造纸业：评级中性风险加大

　　国信证券 李世新

　　流动性的增强在继续推高造纸业公司的估值，以3.0%无风险利率测算公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。维持行业中性评级，并继续看好拥有上游盈利趋势的岳阳纸业和涂布技术领先的太阳纸业。

　　流动性推升估值

　　基于对长期无风险利率的判断，我们在前期对纸业公司估值过程中一直采用4.0%~4.5%。由于市场流动性的不断增强，投资的预期收益率趋降，这可能形成市场对无风险利率持续低位的预期，它进而推高了公司的估值。

　　这种预期将持续多久难以判断，但它确实显著地影响着当前的公司估值，并仍可能延续下去。

　　看好优势企业

　　在我们的纸业估值体系中，原料控制力和产业竞争态势是高端的盈利能力决定因素。由于纸业过剩是长期趋势，技术优势成为享受不充分竞争以回避市场过剩的有效途径。因此，继续看好拥有上游盈利趋势的岳阳纸业和涂布技术领先的太阳纸业。

　　在极少数采取林浆纸一体化的纸业上市公司中，岳阳纸业的上游盈利趋势是最为明朗的。基于增发后业务的预期，我们测算公司当前的合理价值为13.2元，半年后和一年后的合理价值分别为17.0元和20.8元。

　　这个价值尚未包含对公司未来再融资的预期。在假设再融资年均增长率为20%的情况下，我们测算公司目前的合理价值为15.8元，半年及一年后的合理价值分别为20.4元和25.1元。

　　而太阳纸业随着2007年-2008年两条浆线的投产，公司产品成本将下降，毛利率会得到提升，公司目前的合理价值为26.1元，半年及一年后的合理价值为28.7元和31.4元。尽管长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，维持“中性”的投资评级。