高速公路：精细化经营提升价值

　　国信证券

　　唐建华

　　高速公路行业仍处于成长期

　　宏观需求催生公路交通需求持续增长

　　国民经济快速发展引发公路交通需求的持续增长

　　工业化和工业社会是公路交通需求持续增长的动力源泉。发达国家的资料显示，在人均GDP达到4000美元之前，公路运输需求将持续保持高速增长，在人均GDP达到4000美元之后，公路运输需求的增长速度有所减缓。目前我国正处于经济发展上升阶段，2005年人均GDP只有1700美元左右，距公路运输需求增长趋势明显减缓的临界点4000美元还相差甚远，国民经济的快速发展将引发公路交通需求的持续增长。

　　从客运需求看，目前我国居民出行水平较低。2005年全国人均出行次数为14人次/年、出行距离1330公里，仅为发达国家的1/9左右；就公路交通而言，人均出行次数为13人次/年、出行距离707公里，仅为发达国家的1/10~1/18。

　　我国人口基数大，目前的生活水平还比较低，未来的客运需求增长潜力巨大。人民生活水平的提高必然带来人员流动的增加，我国公路交通必将面临巨大的旅客运输增长所带来的压力。

　　从货运需求看，随着经济规模的不断增大，除了适宜水路和铁路运输的大运量、低成本、耗能低、低附加值的货物运输量将有所增加外，适宜公路和

航空运输的高附加值产品的货物运输量将大幅度增加。

　　城镇化进程的加快产生巨大公路交通需求

　　国外经验表明，城市化水平越高，人均出行需求越大。目前我国城镇居民的平均出行次数是农村居民的8~9倍。城市人口规模不断扩大，将促使人员流动和商品消费增加，进而带动客货运输需求的增长。

　　农村人口向城镇的转移和城镇人口规模的扩大，势必会带来巨大的公路客货需求量。与此同时，随着城市化向更高层次发展，城市群和城市带大量出现，将使城市间的联系更加紧密，物资交流更加频繁，从而形成更大的公路货运需求。

　　另外，城镇人口的增加，将对公路运输在舒适、便捷、可靠、安全等质量方面也提出了更高的要求。

　　工业化进程的加快促进公路交通运输向高效和优质服务方向发展

　　国际经验表明，工业化过程一般要经历4个阶段：(1)以生活消费品为主的轻工业发展阶段；(2)以原材料为主的重工业发展阶段；(3)以高加工度产业为主的发展阶段；(4)技术集约化发展阶段。目前我国正处在重化工发展阶段，随着工业化进程进一步加快，主导产业逐步向资本技术密集、大型企业为骨干的机电一体化的工业领域转移，工业的加工能力明显提高，生产高附加值工业品和消费品的加工工业的比重逐步加大，使得运输货物的平均价值明显提高，而平均体积却逐渐减少。

　　预计在2010年前后，我国的工业化将进入技术集约化发展阶段。国民经济的增长进一步转向更多地依赖深度加工、依靠技术和信息，批次多、批量小、价值高、随机性强、分散度高的货运需求大大增加，而“定单经济”、“物流经济”、“跨国经济”等新型经济模式将对公路交通运输的质量提出更严格的要求，公路货物运输将成为现代物流体系中重要的有机组成部分。公路货物运输的发展趋势将以适应各种小批量灵活多变的生产方式、满足“零库存”和世界范围生产体系的需要为主要特征，运输需求总量的增长速度有所减缓，但运输服务质量的要求更高。

　　消费结构升级助长公路交通运输个性化趋势

　　目前我国居民在“衣”、“食”方面已平均达到小康水平，但消费性支出中用于“住”、“行”相对全面小康水平差距较大。未来人民生活水平的提高和家庭轿车的激增将直接促使人均出行次数的增加，要求有现代化的公路交通运输网络和运输服务体系与之相适应。预计在未来的旅客出行中消费性出行增长最快，并呈现需求层次高、时间和空间分布不均匀的势态。这就要求客运提供更多的快速、及时、舒适、可选择的运输服务。我国的铁路、水运和民航提供的是群体化的客运服务，而公路除了提供群体化客运外，还提供相当数量的个性化客运，特别是干线公路能够提供规模化、个性化客运服务。

　　汽车社会的来临是经济与社会发展的必然趋势。2005年全国民间汽车拥有量达到3160万辆，增长幅度达17.3%，预计2020年我国民用汽车保有量将超过1亿辆。家庭轿车汽车的普及将带来一场行为方式的革命，大大改善人们的生活质量，提高全社会的机动性。因此，随着社会经济的发展、人民生活水平的提高，干线公路上交通需求增长潜力巨大，将面临前所未有的压力。

　　高速公路行业还具有14年快速发展期

　　根据今后20年国民经济和社会发展的总体目标，由总体小康社会转到全面小康社会，经济总量和发展内涵都将提升到一个更高的水平。预计到2020年，我国人口将达到14.5亿，城镇人口超过7.4亿，城市化率超过50%；人均GDP将达到3000美元左右，城镇居民的恩格尔系数降至25%，农村居民的恩格尔系数降至35%左右。到本世纪中叶，我国人口将达到峰值的16亿，城市化率达到70%，人均GDP将突破1万美元，步入高收入国家行列。

　　从西方发达国家的高速公路发展历史中，我们可以发现工业化和工业社会是高速公路在世界各地迅速普及与发展的动力源泉。我们可以预见在今后较长的一段时间内，我国公路运输需求将随着社会经济的进一步发展继续保持快速增长趋势。工业化进程和消费升级将促进公路交通需求向高效、优质的现代物流方向发展，为我国高速公路的发展带来巨大的发展空间。相关研究成果表明，要适应未来20年全面建设小康社会和本世纪中叶基本实现现代化的需要，我国高速公路网的总规模大体应在10~12万公里。

　　高速公路具有能力大、速度快、经济、安全、舒适等明显特点，是建立高效运输系统的基础。截至2002年数据，美国高速公路总里程为8.87万公里，是我国的3.5倍。我国以国土面积计算的高速公路密度为0.26公里/百平方公里，仅为美国的27%、日本的16%、德国的8%；以国土面积和人口计算的高速公路综合密度只有0.23，仅为美国的13%，日本的33%、德国的10%。我国经济总量已经跻身世界前6位，而高速公路的发展水平大大落后于世界发达国家，只有继续加快发展，才能尽快缩小差距。

　　根据国家高速公路网规划的安排，国家高速公路网总里程将达到8.5万公里，直至2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，我国高速公路行业仍具有14年的快速发展期。预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，2010-2020年年均投资约1000亿元。

　　公路行业上市公司将从行业快速发展中获益

　　前期，交通部正式印发《公路水路交通“十一五”发展规划》。按照《规划》确定的目标，2010年，全国公路总里程将达到230万公里，其中高速公路6.5万公里、二级以上公路45万公里、县乡公路180万公里。具备通达条件的乡镇和建制村100%通公路，95%的乡镇、80%的建制村通沥青(水泥)路。

　　2006年底，我国高速公路总里程已经达到4.54万公里，未来5年，每年将新建成4000多公里高速公路。目前国内高速公路的建设成本平均约为3500万元/公里，平均每年需投资约1400亿元。国内高速公路建设资金主要来自于以下四个方面：(1)国家税费、财政拨款、国债等资金投入；(2)世界银行、亚洲银行等国际金融机构贷款的资金投入；(3)由各级交通主管部门和地方人民政府向国内金融机构贷款等资金投入；(4)由国内外经济组织以BOT方式或者收购收费经营权所形成的资金投入。

　　高速公路建设的任务依然繁重，建设资金不足的矛盾依然突出，单纯依靠政府投入和贷款投入还远远不够。收费公路政策仍是今后相当长时期内，交通部门筹集公路基础设施建设资金的一个主要渠道。我们预计，公路行业上市公司将从行业的快速发展中得到较多的扩张和成长机会，将有较多机会获得新的在建项目或者已通车项目的收费权。

　　07年产业景气：

　　平稳增长公路运输延续行业景气

　　截至2006年11月，全国公路客运量和旅客周转量分别达到167.56亿人和9280.05亿人公里，分别同比增长8.6%和9.3%，增幅高于05年的3.4%和6%，显示了良好的旅客出行增长趋势。全国公路货运量和货物周转量分别达到129.29亿吨和8625.5亿吨公里，分别同比增长9.1%和12%，增幅高于05年的8.3%和11.2%，显示了区域间的公路货运周转获得稳健增长。从06年行业数据来看，公路运输延续了04年以来快速增长趋势，持续着行业景气程度。

　　“十一五”期间，国民经济持续快速增长将使公路水路交通需求更加旺盛，人民生活水平普遍提高促进交通消费结构进一步升级，这对运输服务提出新的、更高的要求。根据交通部预测数据表明，到“十一五”末，公路年客运量将达到240亿人次，年均增长7.1%；公路年货运量将达到160亿吨，年均增长3.6%。

　　高速公路车流量增速平稳

　　2004年东部和中部主干高速公路网实现连通，高速公路网的路网效应得到初步显现，带动车流量迅速增长，05、06年路网效应的影响已经减缓，车流量保持平稳增长。

　　研究发达国家的高速公路发现，高速公路已经成为各国交通运输系统的主动脉。大多数国家的高速公路里程仅占公路网总里程的1%~2%左右，但承担的汽车行驶量却占总量的20%以上。美国、法国、日本的高速公路网承担着汽车行驶量总量的20%~25%，英国承担了30%，前西德的高速公路里程占公路总里程的1.7%左右，略高于其他国家，承担的汽车行驶量比例高达37%。

　　预计07年公路行业上市公司的路产将从国民经济快速发展中获益，车流量和路费收入增速将保持在10%左右。

　　“十一五”期间，从我国高速公路运输需求的地域分布情况来看，随着西部大开发战略的实施、东北等老工业基地的振兴以及中西部地区路网效应的显现，中西部地区高速公路车流量的增长速度与东部地区相比将呈现出逐步加快的趋势，但在较长的一段时期内，东部地区高速公路的车流量将远高于中西部地区。

　　精细化经营提升公司盈利能力

　　三大举措提升路产质量

　　长期以来，我国收费公路一直以车辆核定装载质量为依据，按照车型分类的方式收取车辆通行费。实践证明这种收费方式存在着一定的弊端：一是货车普遍“大吨小标”，以偷逃国家规费；二是由于收费方式与车辆实际重量没有直接的关系，客观上形成运输车辆“超得越多赚得越多”的超限超载经济利益驱动；三是阶梯式车型分类收费，使得货车数量在1.99吨等局部区间的过于集中，造成货运车辆结构不合理；四是不能真正反映车辆对公路的占有和使用程度。

　　由于超载超限等现象的普遍存在，我国高速公路上车祸频繁、通行质量较低、路面毁损严重，直接导致我国高速公路的日常维护成本高昂和大、中、小修频繁支出，影响了高速公路行业的盈利能力。自2004年起，交通部等主管部门采取了治理超限超载、计重收费、养护检查三大措施来提升公路的路产质量。

　　自2004年5月1日起，随着《中华人民共和国道路安全交通法》的实施，交通部等部委在全国范围内开展了治理货车超限超载的工作。从这3年的治理超限超载的成果来看，高速公路的交通安全形势明显好转，路况明显改善，公路基础设施完好率得到提高。2005年，全国货运车辆道路交通安全事故发生数、死亡人数、受伤人数、直接财产损失，同比下降了16.7%、7%、6.8%和15.5%。在治理超限超载的同时，江苏、安徽、河南、山东、青海、四川、湖北等省市先后在部分收费公路上开展计重收费试点工作，通过经济手段消除车辆超限超载运输的利益驱动，一方面提升了路费收入，另一方面也保护公路桥梁，保障交通安全畅通。

　　2005年，交通部在全国范围内开展了公路养护大检查，各省交通部门也随之展开公路的大规模维修工作。山东高速、楚天高速、华北高速、皖通高速、宁沪高速也相应地在近几年进行了大、中修和改扩建工程，较大地提升了公路质量。

　　控制成本费用提升公司利润率

　　由于近几年高速公路行业比较密集的大、中修和改扩建工程，相关公司的毛利率波动较大，影响了公司的业绩。随着高速公路路面质量的提升，计重收费在提升路费收入的同时还降低了未来的维修成本，将能持续地提高公司的毛利率。

　　在股改的过程中，福建高速、山东高速等上市公司承诺控制成本和费用，我们认为高速公路公司正在由粗放的经营管理模式转向精细化的经营管理模式，这将有利于提升高速公路公司的盈利能力。

　　07年行业三大看点

　　福建、湖南开展计重收费促进路费收入提升

　　2006年下半年，江西省在全省范围内对高速公路及其平行国道实施计重收费，赣粤高速06年3季度原有资产的路费收入大幅增长35.3%，上半年路费收入同比仅增长12%，直接提升了赣粤高速3季度的业绩，净利润同比增长142.63%。预计2007年上半年，福建、湖南将对全省高速公路实施计重收费，将分别提升福建高速和现代投资的路费收入20%以上。

　　收购路产促进外延式扩张

　　根据部分上市公司的股改承诺，赣粤高速已经实施了温厚、九景高速资产的股权收购。预计2007年山东高速、福建高速和中原高速有望收购大股东的路产股权，实现外延式扩张。

　　公司及其路产的价值重估

　　在目前证券市场上，对高速公路公司的估值一般采用PE法和DCF法进行估值。用相对估值的PE法，只能反应短期市场对行业和公司的定价水平，无法真正体现出公司及其拥有路产的价值。用绝对估值的DCF法，能够反应出中长期公司的价值，DCF估值结果的高低取决于未来车流量及其收入增长、成本费用支出、利润率等一系列假定，差异性较大。

　　从实业投资领域的公路资产交易来看，高速公路资产的定价水平较高，收购价格市盈率一般在20倍以上，市净率一般在2倍以上。例如，广州控股(600098)在06年10月在广州产权交易所将其持有的的广州市北二环高速公路有限公司(简称“广州北二环公司“)20%股权出售，出售价为6.662亿元，出售时该股权的评估价值为6.55亿元。这项股权是广州控股在2000年、2001年累计投入1.9亿元持有的，而目前的账面价值仅为1.463亿元。

　　随着高速公路行业公司迈向精细化经营，公司的基本面将向利润快速增长和净资产收益率提升方向发展，拥有我国最优质高速公路资产的上市公司的价值将会得到市场的认同。

　　高速公路业投资评级：谨慎推荐

　　综合以上分析，我们认为高速公路行业仍处在快速成长期，行业仍处于产业景气，车流量和路费收入将保持平稳增长，高速公路公司正在由粗放的经营管理模式转向精细化的经营管理模式，有利于提升高速公路公司的盈利能力，给予高速公路行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　在外延式增长和内涵式增长的双重推动下，拥有国内最优质高速公路资产(东部沿海经济发达地区高速公路、中部主干高速公路)上市公司的估值仍有较大的吸引力，给予对深高速、山东高速、皖通高速“推荐”的投资评级。

　　深高速：内涵式和外延式双重增长促进公司快速成长

　　深高速主要路产位于经济发达的珠三角经济圈内，是行业内积极进取和发展态势较好的公司之一，具有较好的区域经济环境和优质的路产，在建项目广州西二环、南光高速、清连高速将在07、08年相继完工通车，公司业绩将实现跨越式增长。公司良好的企业治理结构、优秀的经营管理能力、积极进取的发展战略和优质的路产质量将促进其实现内涵式和外延式双重增长，未来公司将保持快速成长。预计06、07年EPS为0.26、0.32，动态市盈率分别为19.31、15.69倍，我们维持“推荐”投资评级。

　　山东高速：收购京福高速济(南)德(州)段，实现外延式增长

　　山东高速主要路产位于发展前景巨大的环渤海湾经济圈内，具有较好的区域经济环境和完善的高速公路网络，全省普通路桥计重收费将刺激公司路产的车流量和路费收入增长，大中修之后公司养护成本将保持在较低水平。预计06、07年EPS为0.29、0.33，动态市盈率分别为15.28、13.42倍。根据公司股改承诺，公司有望收购京福高速济(南)德(州)段，实现外延式扩张，增厚公司业绩，我们维持“推荐”投资评级。

　　皖通高速：车流量恢复增长，业绩稳定增长

　　皖通高速主要路产位于经济快速发展的

长三角经济圈内，具有较好的区域经济环境和较好的线位优势，宣广高速大修和合宁高速改扩建完成将促进车流量恢复增长，公司对经营成本控制较好，将保持业绩稳定增。根据公司股改承诺，大股东支持公司收购其拥有的优良路产长。预计06、07年EPS为0.44、0.51，动态市盈率分别为13.48、11.63倍，我们维持“推荐”投资评级。

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