百货行业：乐观发展前景揭示长期投资价值

　　国泰君安

　　徐晓芳

　　投资要点：

　　2006年1月至11月，全国社会消费品零售总额达到68911亿元，与上年同期相比增长13.6%，是1997年以来的最大增幅。

　　2006年10月27日，商务部公布了首批224个达标百货店，认定了35家管理制度完善、服务水平较高、经营环境安全的金鼎百货店，其中包括了14个精品店和21个品牌店。这一评级的出台表明，管理层正在逐步加大百货行业经营秩序规范力度，提升零售企业服务水平，改善服务环境、促进诚信经营，从而达到引导零售业规范发展、提升整个行业竞争力的目的。

　　据上海市商业信息中心对本市50多家百货店(单体)零售额数据的监测统计显示：2006年上海的百货店位于前20名的实现零售额159.36亿元，比上年同期增长了10.3%，超过了2005年增幅1.5个百分点。第一八佰伴商厦和新世界城仍分居排行榜的第1位和第2位，零售额分别达到了24亿元和19亿元，维持了15%和25%的高增长。

　　我们在2007年零售行业投资策略报告《成长、升值、并购三大主题并推价值体现》中陈述过，细分行业中最看好百货行业，我们现在仍然坚持此观点，百货行业在未来几年增长前景广阔，而且商业渠道价值凸显，人民币升值预期将体现百货类公司的商业地产价值。

　　2007年1月份，整个零售板块都有超出市场指数的表现，我们仍然维持行业投资评级“增持”，但是我们认为零售板块短期会有波动风险。对于前期涨幅过高的公司，股价可能会有短期调整。

　　小商品城(600415)：短期利空难掩长期投资价值

　　百联股份(600631)百货行业龙头，长期增长可期

　　王府井(600859)：第17家门店乌鲁木齐店开业

　　新世界(600628)：获全国企业管理现代化创新奖

　　陕解放(000516)：出售天峻能源，上调07年盈利预测到0.47元

　　1.行业动态

　　1.1.行业景气度持续上升

　　社会消费品零售总额11月份增速达到14.1%，相比10月份略有下降，但是考虑到10月份包含了十一黄金周的因素，11月份的增速仍维持在高位。2006年1至11月，全国社会消费品零售总额达到68911亿元，与上年同期相比增长13.6%，是1997年以来的最大增幅。

　　1.2.商务部出台百货评级，促进行业规范发展

　　2006年10月27日，商务部首次出台百货店评级，并公布了首批224个达标百货店，35家管理制度完善、服务水平较高、经营环境优良的金鼎百货店，其中包括了14个精品店和21个品牌店。有关部委推出零售评级表明，管理层正在逐步加大零售行业经营秩序管理整顿，引导零售企业提高服务水平，改善经营环境、促进诚信经营，从而达到引导零售业规范发展、提升整个行业竞争力的目的。

　　2007年1月16日，中国百货商业协会组织全国金鼎百货店发布了《诚信促销宣言》，并提出“提倡真折明扣，不提倡返券，严禁虚构原价的打折和返券”。从行业发展层面看，《诚信促销宣言》，对树立行业典范，促进全行业的健康发展，将起到积极作用。商务部商业改革司、市场建设司负责人均对此表示积极支持。并且表示这是行业协会针对当前百货店存在的不规范促销行为所采取的重要举措，是推动行业整体健康发展的有效手段，也是保护消费者利益的积极行动。

　　除了继续完善百货店的两个规范，商务部还将制定并出台《零售企业分等定级管理办法》，为分等定级工作提供制度保障。商务部规划，今后5年分等定级工作将拓展到大型超市和其它业态，并争取在五年内完成对全国所有大中型零售企业的分等定级，推动建立较完善的零售业发展促进体系。

　　有关部委和协会推出相关措施，规范零售行业促销行为，促进零售企业诚信经营，不仅对保护消费者合法权益，促进零售行业健康有序发展有益，也将对零售行业的龙头群体——零售类上市公司尤其是百货上市公司的稳定持续发展起到积极作用。

　　1.3. 2006年上海市单体百货店平均增速明显

　　据上海市商业信息中心对本市50多家百货店(单体)零售额数据的监测统计显示：

　　2006年上海的百货店位于前20名的实现零售额159.36亿元，比去年同期增长了10.3%，超过了2005年的增幅1.5个百分点。

　　第一八佰伴商厦和新世界城仍旧分居排行榜的第1位和第2位，零售额分别达到了24亿元和19亿元，维持了15%和25%的高增长。其中，新世界城的销售增速更是位于首位，公司在2006年的装修改造，以及新世界娱乐圈的建立都对百货销售起到了良好推动作用。

　　社区型百货增速明显。位于区级商业中心百货店增长速度明显，虽然从销售排名来看，这6家区级商业中心的零售额位于排行榜的后6位，但是这6家百货店的零售增幅都在10%以上，其中虹桥百盛和友谊百货南方店增速都在24%以上。

　　上海地区百货行业单店增长强劲，是对我们关于百货行业今后3年经营业绩持续增长预测的有力支持，我们预计类似这样的实证今后将会频繁出现。

　　2.持续看好增长前景广阔的百货行业

　　我们在2007年零售行业投资策略报告《成长、升值、并购三大主题并推价值体现》中最看好细分行业中的百货行业，我们现在仍然坚持此观点，未来三到五年百货行业增长前景广阔，商业渠道价值凸显，且人民币升值预期将体现商业地产价值。

　　2.1.居民收入稳定提高支撑消费增长

　　首先，城乡居民收入的稳定增长将继续推动消费预期向好。从统计数据可以看出，前三季度，城镇居民可支配收入已经达到8799元，比去年同期增长11.35%；农村居民人均纯收入达到2762元，同比增长12.73%。

　　其次，受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有个人资产价值也迅速增长，提高了消费者消费预期。

　　2.2.百货行业商业渠道价值凸现

　　现在中国乃至全球都处于商品供给大于需求阶段，产品过剩且趋于同质化，因此商业销售渠道成为连接上游生产厂家和下游消费者的桥梁，上游商品的过剩及同质化，以及下游消费者的分散以及对于商业渠道的依赖，使得商业渠道价值显现。

　　百货业态商业渠道价值更为凸现，仅以服装这一商品为例，百货商店无疑是品牌服装最重要的销售渠道，只有具备一定知名度和影响力，并且与百货店定位一致的服装品牌才能够进入百货门店，且还要面临销售排名的压力。

　　2.3.百货行业竞争格局分析

　　百货行业作为最早发展起来的零售业态，由于集中度较低，行业内竞争较为激烈，主要为同一区域或者城市同一商圈内的竞争；

　　上游厂商议价能力较弱，因此凸显了百货行业的渠道价值；虽然下游消费者对于价格较为敏感，促销会争取到更多地客户，但是由于促销期间销售额会大幅增长，促销折扣并不会影响百货店的利润；

　　而且，新开百货门店的进入壁垒较高，现有黄金商圈的网点资源已被先进入者占有；

　　相比较来说，在百货店购物不仅能买足人们购买需求，而且是一种休闲方式，专卖店以及网络购物等方式尚不能对百货店形成冲击。

　　2.4.人民币升值推动商业地产价值提升

　　从中长期走势看，人民币兑美元汇率还会继续升值。人民币升值将增加人民币资产的投资吸引力，例如股票、房地产以及商业地产。人民币升值对商业地产价值提升虽然在账面上还暂时体现不出来，但是商业地产价值的提升将推动商业物业收益率提高。

　　百货类公司经营方式大多以厂商联营收取扣点为主，自营为辅，厂商联营模式在百货店经营中占70%—90%比例，这种经营方式以一定的保底收入加与经营收入挂钩的提成，类似于租金收入，这种经营模式能够减少百货企业存货，降低采购占用资金，并且降级经营风险。商业物业资产升值，将促使租金上调，直接提高百货企业的盈利能力。

　　3.重点公司最新动态

　　一般来说四季度及一季度都是零售行业旺季。三月份开始上市公司将陆续公布年报，我们期待一部分零售行业上市公司将有超出预期的年报和一季报表现。不排除一些公司正在酝酿股权激励，由于股权激励还未完成，业绩尚不能充分体现。

　　2007年1月份，整个零售板块都有超出市场指数的表现，我们仍然维持行业投资评级“增持”，但是我们认为行业短期会有波动风险。对于前期涨幅过高的公司，短期会有调整，如小商品城、新世界、重庆百货等公司由于资产注入和整体上市还需时间，因此后续涨幅空间会有瓶颈制约。

　　3.1.小商品城(600425)：短期利空难掩长期投资价值

　　1月24日，上海证券报发表署名记者报道《资产注入预期落空，小商品城遭遇估值之惑》，小商品城开盘跌停。报道中，记者根据相关信息独家披露国际商贸城三期将不会注入上市公司。这与我们前期预测的三期会注入上市公司或者上市公司参股三期的判断完全背离。

　　首先，此报道并非上市公司或大股东公告，仅为记者报道，采访途径并不规范，我们对其可信度持怀疑态度。据我们了解，三期归属可能要到3月才能最终确定，此报道应该属于披露未公告事项，不合法规。

　　其次，假如此报道内容属实，即三期市场不注入上市公司，对于公司06、07年业绩不会有很大影响。而且如果三期不注入，公司08年以后业绩增长仍有潜力，首先三期与国际商贸城一期二期经营商品品类不同，不会影响到一期二期现有商户利益；其次，一期二期市场未来还有提价预期。

　　从客观角度分析，假使短期不注入对地方利益有益，但从长期发展看，害多利少：

　　一是多头管理市场带来成本增加、效率低下，不利于地方经济长期持续发展；二是多头管理必将导致同业竞争，不合法律法规；三是重伤投资者，失信于民，这对于义乌政府和上市公司形象都是极大的伤害。

　　我们认为，短期的利空难掩公司长期投资价值，从合理的角度来看，三期市场应该会注入上市公司，但是具体注入的方法仍不确定而已。对于公司长期发展，我们仍坚定看好，建议投资者继续持有。1月31日，公司发布06年业绩预增公告，06年度零利润同比增长50%，符合我们的前期预期。

　　3.2.百联股份(600631)：百货行业龙头，长期增长可期

　　公司属于上海市商业行业龙头企业，涵盖多种零售业态：百货、名品折扣店、购物中心等。公司旗下的商业网点盈利能力在上海市位居前位，且单店销售业绩增速明显，八佰伴单店销售额连续三年位居上海市单店销售额第一，且保持了15%的增速，东方商厦、永安百货、第一百货单店业绩也居于前列。公司旗下商业网点已经占据了上海市优越的黄金地段，具有一定商圈垄断优势，新进入竞争者很难撼动其占据的龙头地位。

　　2007年1月25日公司召开2007年第一次临时股东大会，审议通过申请发行短期融资券的议案，计划向中国人民银行申请在中国境内发行本金不超过10亿元人民币的短期融资券。此次发行短期融资券的主要为补充公司流动资金，优化融资结构。短期融资券相对银行贷款利率较低，公司此次发行短期融资券能够节省财务费用，有利于公司发展。

　　公司的新建的百联又一城购物中心于07年1月26日开业，位于五角场城市副中心的环岛中心地带，是集购物、餐饮、休闲、娱乐、健身等功能于一体的大型都市型购物中心。购物中心总建筑面积126072平方米，占地面积14741平方米。百联又一城购物中心经营目标定位是成为上海东北部及邻近省份中高层次消费者首选的都市型购物中心，是上海东北部及五角场城市副中心的主要商业标志企业之一。

　　我们对公司未来发展继续看好，但是由于公司近两年新开网点较多，费用支出较大，而且新开门店并不能马上体现利润，因此在业绩上不能有很快的提升，基本能够保持稳定的30%的净利润增速。我们预测06、07年公司业绩为0.24元、0.32元。

　　公司总资产和净资产规模均为商业类上市公司的第一位，是国内商业零售行业的龙头企业，而且公司盈利能力良好，并拥有优质的商业地产，未来还有集团资产整合预期，但是考虑到前期涨幅过高，06年、07年市盈率已经达到55倍、40倍，估值水平已经处于行业内较高水平，我们给予其“谨慎增持”投资评级。

　　3.3.王府井(600859)：第17家门店乌鲁木齐店开业

　　2007年1月20日，新疆乌鲁木齐王府井百货隆重开幕营业，这是王府井百货全国第17家门店。这也是目前王府井百货继西宁之后向西延伸最远的一家门店。王府井乌鲁木齐店经营面积3万平米，集合了百货、超市两种业态，配备了餐饮、美容、美发等多种服务功能，是乌鲁木齐百货业终品类最为齐全的综合性百货商场。

　　公司连锁百货的发展模式取得成功：自1996年开始，公司就开始在全国范围内推进百货连锁规模发展，实现由地方性企业向全国性企业，由单体型企业向连锁化、规模化、多元化企业集团的转变。现在，王府井百货集团旗下的百货门店遍布华东、华南、西南、西北，形成了全国销售网络。

　　市场传言，凯雷、高盛、华平争购王府井，现在还未有消息确认，我们认为如果外资收购属实，外资收购王府井这样的商业企业最为看重的则是王府井蕴涵的商业地产价值。正如我们在07年策略报告中所说的：“随着经济的发展，地理位置优越的商业网点已经成为稀缺资源，而人民币长期升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，使得基于价值重估的百货零售类公司魅力四射。”而且王府井知名的中国品牌、成熟的管理团队更凸显了王府井长期投资价值。我们认为，如果外资参股公司，借助于外资的介入，公司的股权体制和管理机制将会更加完善，从而为公司稳定持续发展打下坚实基础。

　　我们预计06-08年公司业绩会有较大幅度的增长。1月31日公司发布预增公告06年每股收益0.46元，高于我们预测的0.40元。公司成功的异地发展模式，成熟的“王府井”商业品牌，坐拥各地中心商业区的优质商业地产，08年“奥运”面临的巨大商机，以及业绩持续增长，使得王府井成为投资价值较高的零售类上市公司，我们维持“谨慎增持”评级。

　　3.4.新世界(600628)：获全国企业管理现代化创新奖

　　公司2007年1月24日公告，公司董事会已经通过发行短期融资券的决议：为优化融资结构,拓宽融资渠道,降低融资成本，节约财务费用,改善公司债务结构，公司拟向中国人民银行申请发行“上海新世界股份有限公司短期融资券”,发行额度为人民币5亿元。

　　公司打造的21万平米的“新世界综合消费圈”，涵盖商业、旅游酒店业、物业和旅游娱乐业，这种发展娱乐综合消费圈带动百货发展的思路在国内零售企业中尚属首例。

　　2007年1月10日，由全国企业管理现代化创新成果审定委员会主办、中国企业联合会管理现代化工作委员会承办的第十三届国家级企业管理创新成果在北京正式发布，共有159项被评为本届国家级企业管理创新成果。其中，公司以《传统百货企业向现代大型购物消费中心转型的战略决策与实施》获得一等奖。

　　公司在努力加快股权激励方案进展，但是审批程序过程并不是公司能够主导的，我们预计短期内股权激励方案还不能够获得通过。

　　虽然公司经营情况良好，收入增长强劲，但考虑到定向增发和股权激励的预期，公司实际增长潜力可能推迟到股权激励和增发后释放。我们维持原盈利预测，06年、07年每股收益为0.30元，0.40元。

　　鉴于公司优越的地理位置，巨大的资产升值潜力、大股东注入资产对经营业绩的增厚，以及即将实施的股权激励对公司发展的持续推动，我们的投资评级继续为“增持”，维持15元目标价。由于前期涨幅较大，短期股价存在波动风险。

　　3.5.陕解放(000516)：出售天峻能源，上调07年盈利预测到0.47元

　　公司目前的主营业务收入主要来源于控股的西安开元商城有限公司，公司持股比例85%。开元商城建筑面积10万平米，实际经营面积约6万平米，位于西安市东大街钟楼商业黄金地段，是西北地区首屈一指的大型现代化购物中心。

　　从05年底开始，开元商城进行了大规模的调整：改装了原有的五层、六层、七层，新增经营面积近1.3万平米；进行了大规模的品牌结构调整，从原来经营大众品牌，开始向中高档时尚百货转变。我们预测，开元商城06年能够对公司销售额贡献18.82亿元，产生净利润约6000万元左右。未来三年开元商城将以内生增长为主，07年，08年销售额保持10%的增速，净利润保持年均20%—30%的增速。

　　为了能够做大做强零售主业，公司积极探索百货连锁发展模式。正在实施的项目有西稍门商城项目。目前，该项目土地已经取得，完成了初步规划，预计2006年第四季度正式启动，于2009年第二季度建成投入运营。

　　公司于2007年1月5日公告，公司股东会已经通过转让西安天竣能源投资管理有限公司75%的股权，此次出售股权能够获得1832万元投资收益，预计此项投资收益将于2007年中报中体现，我们也相应提高2007年盈利预测为0.47元。

　　公司属于优质的区域性百货企业，百货业务内生增长潜力较大，新的门店也在规划中，未来面临更大发展机遇。我们预测公司06、07年每股收益为0.30元、0.47元，市盈率分别为35倍、22倍，考虑到公司零售业务增长潜力较大，并且拥有较高的资产重估价值，继续给予“增持”评级。

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