水务行业：市场竞争日益激烈收购成关键

　　光大证券

　　崔玉芹

　　水务改革如火如荼：2007年1月19日，兰州市政府与法国威立雅水务公司签订兰州供水集团股权转让及增资的项目协议书。威立雅水务公司出资17.1亿元，受让兰州供水集团45%股权。兰州供水集团股权转让表明我国水务市场改革深化，水务市场的竞争更加激烈。

　　外资与内资：在中国水务市场的竞争中，外资水务比内资水务更具优势，往往以更高的价格取得项目。我们认为外资水务高价收购内地水务项目的原因有：看好内地水务市场；高溢价取得项目后可通过自来水涨价将成本转嫁给当地居民；国际上水务公司的收购价格提高；外资可享受税收等优惠政策；人民币升值的预期等。

　　综合看来，在水务市场的竞争中，内资公司处于劣势。

　　能够和外资抗衡的水务企业：在水务上市公司中，将有一批公司在竞争中成长。我们认为未来能够与外资水务相抗衡的公司是首创股份、创业环保以及原水股份。

　　威立雅受让兰州供水集团股权2007年1月19日，兰州市国资委、建委与法国威立雅水务公司签订兰州供水集团公司股权转让及增资的项目协议书。威立雅水务公司出资17.1亿元人民币，其中股权受让价格15.7亿元，增资1.4亿元。此次股权转让并增资完成后，威立雅水务公司将持有兰州市供水集团公司45%的股权。

　　兰州市供水集团公司始建于1955年，是国家“一五”期间建设的大型城市供水企业，是兰州市唯一的城市供水企业。现有日供水设计能力为138万立方米，管网总长度620公里，用水人口173万人，供水普及率达到93%。截至2006年4月30日，供水集团公司总资产173,487.73万元(不含国有土地，土地资产按保留划拨方式处置)，净资产91,634.87万元。

　　在本次股权转让中，有三家企业通过资格审查参与了投标，分别是：威立雅—

　　通用水务公司、中法控股(香港)有限公司、北京首创股份有限公司，三家公司的出价分别为15.7亿元、4.2亿元、2.5亿元人民币，并均增资扩股1.4亿元人民币。最终，威立雅水务获得了兰州供水集团45%的股权。

　　威立雅受让兰州供水集团公司股权，对水务行业的影响巨大：

　　兰州供水集团股权转让，表明我国水务市场化改革正在深化，省会级城市水务公司的股权转让和招商展开。目前，我国尚有2/3的省会级城市尚未进行市场化改革，预期这些城市将陆续进行改革并对外招商。

　　继兰州之后，海口水务集团公司于1月9日正式公告对外招商，通过公开竞争性程序招募战略投资者，向战略投资者转让拟组建的“项目公司”50%的国有股权。

　　海口市水务集团系海口市政府国有资产监督管理委员会下属国有独资水务企业，经营海口市主城区的供水和污水处理业务。项目公司系由海口水务集团现有全部自来水生产、供应和污水处理的业务和资产打包组建而成，总资产约6.6亿元。项目公司供水业务包括自来水生产和供应，其中主力水厂米埔水厂生产能力为24万吨/日，服务人口约80万人，年售水8000余万吨。项目公司污水处理业务包括白沙门污水处理厂(一期)，服务人口近100万人，处理能力为30万吨/日，年实际处理量约1亿吨。

　　水务市场的竞争更加激烈。在兰州供水集团公司股权转让中，威立雅以15.7亿元的价格竞得兰州供水集团45%的股权，溢价率高达280%。这个报价不仅远远高于其他投资者的报价，也高于我国水务市场历次并购案的溢价，显示国际水务巨头对于核心城市的争夺是不计成本，不惜代价。

　　在中国水务市场的竞争中，外资的力量不可忽视。2002年，建设部出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，全国各地加快了市政设施行业的改革步伐，广东、江苏、四川等地的公用事业领域相继向民间资本和外资敞开大门，国际水务巨头开始大举进军国内水务市场，法国威立雅水务、苏伊士(通过旗下公司中法水务投资有限公司)、英国泰晤士水务、德国柏林水务等均在国内大量投资。其中，威立雅水务是目前中国给排水控制规模最大的公司，所投资的项目、服务合同涉及中国14个省，在中国的服务人口有大约1800万。其次，是中法水务投资有限公司，在中国内地15个省、巿拥有20家合作企业，总投资金额已超过47亿元人民币，日供水能力达485万立方米，污水处理能力30万立方米，供水人口达1350万。

　　我们认为在水务市场的竞争中，外资水务更具有优势，主要体现在以下方面：

　　价格：在核心项目的竞争中，外资水务的报价更具吸引力。而且，随着我国水务市场改革的深入，更多资质优的项目进入市场，外资对项目的争夺更加激烈，项目的溢价率也更高。

　　国际水务公司高价收购国内水务项目的原因是：

　　看好国内水务市场。水务行业是一个投资可以旱涝保收的行业，赢利水平稳定。

　　在国家废除对外资承诺高额回报率有关条款后，中国水务行业普遍被认同的投资收益率为8%~10%。而且，中国自来水输送管网漏损率很高，经营管理成本偏高，国际水务巨头可以依靠自己的先进技术、管理和经营模式，通过压缩成本取得更高的投资回报。

　　中国水价上涨空间巨大。中国自来水作为稀缺资源的价值没有得到完全体现。

　　在法国巴黎，城市供水价格折合人民币为18元／立方米，就连水资源丰富的加拿大，城市供水价格也达到人民币4元／立方米以上，而中国36个大中型城市的供水价格平均为1.67元/立方米，上涨空间巨大。

　　目前，中国正处于水价上涨的过程之中。据统计，我国36个大中城市的居民生活用水平均价格在2001年1月为1.06元/立方米(不含排水费)，2006年1月为1.67元/立方米(不含排水费)，上涨幅度为54%。具体来看，各地自来水价格上涨幅度不一。

　　从现实情况看，多数城市在引入国际战略投资者前后均调整了自来水价格，且调整幅度较大。国际资本以更高的价格收购水务公司股权之后，往往可以通过提高水价向当地居民转嫁成本。

　　国际上水务公司的收购价格提高。近年来，国际上水务公司受到越来越多的投资者青睐，水务公司的并购案时有发生。2006年，最著名的水务公司并购案是澳大利亚麦格里银行收购世界第三大水务公司泰晤士水务。泰晤士公司吸引了包括卡塔尔投资基金联合体、私人投资公司Terra Firma、澳大利亚麦格里银行等多家投资者，最终麦格里银行以150亿美元成功竞得泰晤士水务公司。由于泰晤士公司是非上市公司，我们无从得到该公司的财务数据，但2000年，德国RWE的收购价格为43亿英镑足以证明国际水务公司的价格在提升。

　　外资享受税收优惠。为吸引外商投资，外资在我国一直享受着“超国民待遇”，我国政府给予外商投资极其优惠的待遇，比如外商投资企业可享受所得税减免、再投资退税、所得税税前扣除项目、地方税减免等优惠政策。同样，在水务市场上，外资水务也享受着更多的优惠，因此对于同样的项目，外商能够报出更高的价格。

　　不过，我国将统一内外资所得税，将现行企业所得税以区域优惠为主的格局，转为以产业优惠为主、区域优惠为辅的新税收优惠格局。届时，内外资水务企业有望在相对公平的舞台上竞争。

　　

人民币升值的影响。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改以来，人民币累计升值幅度达到4.3%。根据光大证券宏观部门预测，在未来几年内，

人民币汇率将持续升值，年均升值幅度将达到3%~5%。由于存在人民币升值的预期，外资水务公司可获得较高的汇兑损益，因而能够以更高的价格收购水务资产。

　　图1：人民币汇率对美元走势图

　　由于外资在资金、技术、管理方面更具优势，并且可享受到税收减免等优惠政策、以及人民币升值的预期等，都使得外资在国内水务市场的竞争中占据优势，能够报出更高的价格。从项目转让方来说，地方政府进行水务改革的目的之一是筹集资金，因而地方政府也更倾向于和报价更高者合作。

　　外资水务本身的优势。我国水务市场改革的目的之二是提高效率，降低成本。在水务市场化改革中，地方政府都希望通过转让股权、引入具有资金、技术、管理优势的战略合作者来改善水务企业的经营。因此，地方政府在进行水务公司股权转让时，均设定了一些条件。我们统计了部分水务公司转让股权对投标者的要求、通过资质审查的投标者及报价，从中可以看出我国大多数水务公司和外资水务公司相比，差距较大，而外资水务享受的“超国民待遇”使得中外水务公司无法同台竞技。

　　政府更倾向于吸引外资。吸引外资多少曾是考察地方政府领导政绩的一个指标，而且引入国际投资者有利于提升地方形象，因而在同等条件下，地方政府更倾向于和外资合作。

　　当然，从项目的选择上看，外资水务公司并非是“大小通吃”，更多的是选择具有战略意义和具有良好发展前景的项目，这些项目或者具有重大的战略意义(如上海浦东自来水公司股权转让项目、深水集团股权转让项目等)、或处于重要的地理位置——区域中心城市(如昆明、兰州、成都等)，或者处于经济较发达地区，水价较高/上涨潜力较大/用水需求增长较快(如常州等)。

　　从实力上看，内资水务公司和国际水务巨头相比差距较大，而且外资水务公司还可享受到税收优惠以及人民币升值的收益，因此在我国水务改革逐步深化的国内水务市场竞争日益激烈的背景下，内资水务公司处于劣势。

　　与外资抗衡的水务公司外资的进入给中国的水务市场带来了先进的水处理技术和运作管理经验，也带来了活力。对于国内水务企业来说，国际水务巨头既是竞争对手，也是合作伙伴，国际水务巨头的“技术溢出效应”也使本土公司受益。在水务上市公司中，我们认为未来有可能与外资相抗衡的水务公司有首创股份、创业环保、原水股份。其中，原水股份正处于资产置换的进程中，尚无对外扩张的计划，但长远看来，公司具有较大的发展潜力。

　　首创股份是资本性水务集团的代表。2001年，首创股份涉足水务行业，经过五年的发展，首创股份已经在北京、深圳、

马鞍山、余姚、青岛、宝鸡、徐州、淮南、秦皇岛等城市进行了水务投资，公司控股、参股水务项目的水处理能力已经累计达到760万吨，服务人口总数超过1400万。

　　由于先天的不足，资本性投资控股集团面临着运营能力和技术支撑能力的制约，自2005年起，首创股份进入战略导向与运营管理并重的阶段，着力进行运营和技术集成环节的产业整合，打造核心竞争力。首创股份与清华大学、哈尔滨工业大学、威立雅的合作将使其技术能力和运营能力得以提高，成为名副其实的国内水务龙头企业。

　　我们对首创股份的业绩预测为：2006年、2007年、2008年的每股收益分别为0.21元、0.24元和0.27元。

　　创业环保是我国污水处理行业的领军企业，公司在污水处理技术、运营以及人才方面具有强大的优势。从竞争力来看，公司实力接近于国际水平。在安徽合肥王小郢污水处理厂转让中，公司的报价仅次于德国柏林水务而位居第二；在杭州七格污水处理项目中，公司以最低的报价获胜。

　　公司自2003年开始在天津以外的区域扩展，目前已收购贵州贵阳小河污水厂，开发了湖北赤壁、云南曲靖、江苏宝应、浙江杭州、安徽阜阳水务市场，形成了中南、云贵、江浙、天津周边四个重点开发区域，形成了以点带面的市场开发格局。目前，公司的污水处理能力达到261.5万立方米/日(其中天津地区149万立方米/日，外埠112.5万立方米/日)、自来水供应能力35万立方米/日。

　　我们对创业环保的业绩预测为：2006年、2007年、2008年的每股收益分别为0.17元、0.19元和0.21元。

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