公用事业：机组利用率的复苏的影响

　　高华证券

　　周奇

　　行业背景我们仍然看好中国独立发电企业股票在未来12个月的前景，因为：(1)我们仍然预计机组利用率在2007年触底；(2)“煤电联动”可能会缓解市场对于煤炭价格上涨的担忧；(3)独立发电企业股票可能继续受到那些寻求将资产从高估值行业转向低估值行业的投资者的青睐。

　　投资机会我们预计机组利用率仍将是独立发电企业股票的主要动力。这类股票目前的市盈率处于估值周期的中期水平。我们认为，股市的回调应会为投资者提供更好的买入机会，以在机组利用率复苏之前继续建仓。

　　推动因素考虑到2007年及之后时间内的装机容量扩张应该会较2005年和2006年的峰值水平有所下降，我们仍然认为机组利用率将在2007年触底。“以大代小”(大型电厂替代小型电厂)的政策也应对该行业有利，特别是大型独立发电企业，这些企业一直在建设装机容量在600兆瓦以上的更高效的电厂。

　　基于以往周期的股价表现，特别是考虑到可能出现的第三次煤电联动，投资者对

煤炭价格上升的担忧程度相对较低。煤炭使用效率的提升也应有助于缓解煤炭价格上涨的压力。

　　主要风险机组利用率低于预期，煤炭成本高于预期。

　　推荐买入我们看好华能(0902.HK，买入)，该股是行业复苏的代表性

股票，而且拥有较高的股息收益率。我们也看好大唐(0991.HK，买入)，因为它在京津唐地区拥有大量的业务，而且估值水平相对较低。

　　机组利用率：仍对我们关于利用率2007年触底的预测充满信心我们仍预计，机组利用率将在2007年触底。高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消。随着大型独立发电企业逐渐以规模更大的机组来取代小型机组，我们预计这些企业将从平均机组利用率的上升以及效率的提高中受益。

　　2006年发电量普遍高于我们的预期大唐的发电量比我们的预期高出5%，而华能的发电量与我们的预期基本一致。截至目前，五大独立发电企业和长江电力都已经公布了2006年全年发电量数据。除了长江电力之外(比我们的预期低3%)，其它公司的发电量与我们的预期基本持平或高于预期。长江电力是唯一一家发电量同比下滑的企业，主要原因在于：(1)长江上游的来水少于往年；(2)三峡水库蓄水的水位上升，由135米上升至156米；(3) 2006年装机容量未有增长。尽管机组利用率普遍下滑，但其它以燃煤电厂为主的独立发电企业的发电量实现了显著增长，这主要得益于装机容量的扩大。2006年发电量数据请参见图表1。我们并未根据这些已公布的数据来调整2007年机组利用率的预测。

　　2006年发电利用小时数的同比下滑在我们的预期之中。图表2反映了已公布2006年发电量数字的大型独立发电企业各自的利用小时数和同比降幅。为了便于比较，我们在分析中只包括了装机容量在2005年和2006年没有变动的燃煤电厂。

　　我们的首选股仍是华能和大唐。由于经营地域广泛，我们认为华能是从该行业复苏中受益的良好选择。我们还看好大唐，因为它在京津唐地区拥有大量的业务。我们认为，该地区应能成为机组利用率反弹的首批区域之一。

　　违规电厂继续带来装机容量的意外增长鉴于装机容量大幅增长，我们认为近期内机组利用率可能仍比较容易受到冲击。根据中国电力企业联合会的最新报告，2006年新增装机容量总计为10,500万千瓦，同比增长约20%。这一数字大大超出我们预计的7,400万千瓦(与市场预期相近)。该机构的数据还显示，2006年末装机容量达到62,200万千瓦。另一方面，2006年电力消费量同比增长14%，也超过了我们预计的13%。我们认为，持续强劲的电力需求可能会部分抵消违规电厂新增装机容量的影响。

　　违规电厂似乎再度成为推动装机容量增长高于预期的主要因素。前些年里，许多电厂都是在独立发电企业获得必要的政府审批手续之前兴建的。由于电力供应短缺，政府“事后”都会批准这些电厂的运营。但是，我们看到，政府在对审批程序的执行方面正变得愈发严格，有望使得从现在起一两年(燃煤电厂通常的建设工期)之后违规电厂投产的数量大大减少。

　　电厂投入运行的时间早于市场预期，这也造成了年底装机容量的增长，不过影响程度相对较小。华能的玉环电厂和国电的宣威电厂七期等都已提前投入运行。

　　“以大代小”我们预计政府会加大关闭小型低效机组的力度。在“十五”计划期间(2001-2005年)，由于电力供应紧张，政府原计划关闭1,500万千瓦的小型机组，但最终只完成了约830万千瓦。在“十一五”计划期间(2006-2010年)，政府打算关闭至少4,000万千瓦的小型机组。我们对此次政府的执行效果更加乐观，因为：(1)国家电网公开表示，各地普遍存在的电力短缺局面已经结束；(2)政府越发坚定了降低能耗的信心，关闭效率低下的机组将有助于实现这一目标。全国电力装机的按容量大小分类情况请参见图表3。

　　政府在环保问题上的要求越来越严格。例如，在1月10日，国家环保总局公布了违反环境评估的电力项目名单。其中，大唐国际、华能集团和华电集团都被要求关停一些小型机组。政府表示，在未完成整改要求之前，将暂停审批这些公司的新建项目。华能集团于1月19日宣布，已经关闭了不合要求的机组。

　　政府正在评估“以大代小”的策略以提高行业效率和机组利用率。我们预计，政府将倾向于鼓励修建规模更大、效率更高的机组以取代那些规模小、效率低的老机组。随着煤炭使用效率的提高、厂用电率的下降(见图表4)以及单位运营成本的减少，新建的规模更大的机组能够降低能耗，更有利于环境保护。我们认为，除了通过关停小机组能够减少整个行业的装机容量之外，“以大代小”的政策对大型独立发电商尤为有利。更重要的是，一家独立发电企业拥有的大型机组的比重越高，公司的总体利润率就越有望得到提高，当老机组逐渐关停的情况下，我们认为大型机组的机组利用率将会上升。关于几大独立发电企业中大型机组的比例请参见图表5。

　　政府正在评估不同的替代策略：

　　1.赋予小机组所有者竞标新建大型机组项目的优先权，鼓励其关闭低效的小型机组。

　　2.将小型机组的发电配额转让给大型机组。根据江苏省的一项试行安排，政府已经建立了一个加快发电配额转让的交易平台。在此安排下，一些小型机组将减少或停止发电。替这些小型机组发电的大型机组将与它们分享额外发电所带来的收益(收入减去可变成本)。

　　3.直接关停小型机组，必要时建立规模更大的机组。

　　关于最终的替代机制的更多细节还有待商定。例如，所转让的发电量带来的地方政府税收收入转移的问题。政府会考虑的更敏感的问题是关闭哪些地方的小机组以及如何分配那些地区的发电配额。2007年煤价的上涨可能被煤电联动以及效率的提高所抵消我们认为，煤电联动机制可能启动，这或许有助于缓解市场对煤价上涨的担忧。在煤炭需求增长、煤炭运输瓶颈可能再度出现以及政府对煤炭开采征收一连串附加费的情况下，煤炭现货价和合同价正在上涨。

　　国家发改委在2006年12月18日的公告中表示将继续实施煤电联动的政策。煤炭合同谈判的迅速达成似乎也暗示出，独立发电企业对于2007年第三轮煤电联动持有信心。

　　更加市场化的煤炭市场为煤炭大会带来了变革。根据桂林为期7天的全国煤炭合同汇总会(1月17日结束)后一些国内媒体的报道，大部分跨省运输的煤炭合同都已签署完毕，这与2006年前4个月煤炭合同谈判几乎没有重要进展的情况形成了鲜明对比。在此次会议上，多数合同是在会议开始之前由电力企业和煤炭供应商一对一地签订的。和前些年的情况不同，今年的会议主要是为了确定煤炭的运力而不是进行价格和数量谈判。

　　坑口电厂应会再度引起投资者的关注。在煤炭运输瓶颈缓解的时期，投资者看重的是那些能够从运输成本的节约中获得更高利润的电厂。随着运输瓶颈的再度出现，我们认为，坑口电厂将再度引起投资者的关注。我们认为大唐、华润电力和中电国际将从中受益。

　　高盛商品研究团队预测2007年煤炭现货价和合同价将同比分别上涨5%和10%。我们尚未将煤价上涨的假设以及煤电联动的影响包括在我们的模型当中。在现阶段，我们认为，在其它因素不变的前提下，电价上涨3%-4%将能基本抵消煤炭成本增长的影响，这样的价格涨幅接近于2006年6月/7月上一次煤电联动的水平。高盛商品研究团队认为，合同煤价上涨了30元/吨，已公布的7.23亿吨的动力煤合同运量已经超过了5.31亿吨的铁路煤炭运输能力。

　　与以往的周期相比，估值仍偏低？

　　尽管最近股价上扬，但中国独立发电企业股票的市盈率仍处于估值周期的中值水平。我们认为，投资者可能会在机组利用率反弹之前继续买进该类股票。另外，这些股票可能还会受到那些欲从表现出色的行业转向表现相对滞后行业的投资者的青睐。图表6和7显示出了公用事业股票在2005至2006年上半年落后于大盘而在2006年下半年开始与大市同步上扬的走势。

　　市盈率与燃煤电厂的机组利用率高度相关，与煤价的关联程度相对较小。图表8反映出发电企业市盈率的趋势与行业机组利用率趋势一致。鉴于煤炭成本大约占企业营业成本的50%-70%，市场可能会认为市盈率估值水平将追随煤炭成本的变动趋势。但是，正如图表9所示，市盈率与煤炭成本的关系不如与机组利用率的关系那么明显。我们认为，煤电联动抵消了煤价上涨的部分影响。

　　市盈率似乎正在脱离周期低点。独立发电行业市盈率从上一次低点反弹到20倍的高点是发生在2004年4月，当年燃煤电厂的平均发电利用小时数创下约6,000小时的历史新高。此后煤价的上涨以及机组利用率下降的前景使得独立发电企业股票在2006年上半年末之前一直落后于大盘。由于股市预计机组利用率将很快反弹，独立发电企业的股票在2006年下半年开始出现补涨行情。华能和大唐的市盈率区间请参见图表10和11。

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