工程机械：优势企业在发展中提升价值

　　国信证券

　　余爱斌

　　工程机械行业已进入中长期快速发展阶段

　　中国经济正进入重工业化中期，发达国家工业化历程显示，重工业化期间工程机械获得了长期繁荣。而我国庞大的基础设施建设尚处于发展期，城镇化、新农村建设、铁路、公路基础设施、公共设施建设投资将带动内需持续增长，温和的宏观调控和迅猛的出口增长将使工程机械行业的周期性波动减弱，工程机械将持续5-10年的快速增长。

　　07年行业运行环境依然乐观

　　未来2-3年，铁路、公路建设、十一五规划大型基础工程建设和出口的强劲增长等驱动因素依然存在；07年固定投资仍将平稳快速增长，且可能快于06年的增速；06年3、4季度，在需求淡季和宏观调控双重压力下工程机械行业增长依然强劲；07年行业增速可能因06年增长较高和工程机械产品需求的间歇性特征而小幅回落，但仍能保持20%以上快速增长。

　　旋挖、挖掘机、混凝土、叉车等子产品景气突出

　　由于需求驱动因素的不同和市场结构的差异，各个工程机械子产品未来的增长前景会有分化。旋挖钻机、挖掘机在国内需求旺盛和进口替代的推动下，将呈高速增长的局面(30%-50%)；混凝土机械、叉车等将保持快速增长(20%-30%)；汽车起重机增长将回落(40%回落至20%左右)，推土机、装载机将保持平稳增长(10%-15%)。

　　估值提升与业绩增长双重效应显现，给予行业“推荐”

　　在重工业化和产业竞争力提升的推动下，工程机械行业增长的确定性将逐渐提高市场对行业短期波动的担忧会逐渐弱化，行业整体估值水平将逐步上升，在业绩增长和估值提升的双重效应作用下，工程机械股票仍将表现强劲，我们给予行业“推荐”的投资评级。

　　优势企业仍是主流投资标的，推荐三一重工、柳工、山推股份

　　由于工程机械行业特性，市场份额向优势企业集中是必然趋势，优势企业在行业的大发展中获益最大，一线龙头企业仍将是行业投资主流标的。根各子产品的增长趋势以及各公司的未来成长趋势，我们维持三一重工、柳工、山推股份“推荐”的投资评级，给予安徽合力、中联重科“谨慎推荐”的投资评级。

　　工程机械行业已进入中长期上升阶段

　　从我国工程机械行业历年的运行状况来看，周期型波动的特征比较明显。从94年开始，工程机械行业持续了长达5、6年的低迷期，2001、2002年在投资增速加快的驱动下，行业开始复苏，增长开始加速，04年宏观调控后，行业出现短暂回落旋即在05年底06年初恢复了快速增长。

　　然而，如果跳出行业短期波动的迷雾，对比发达国家的产业发展历程和我国当前的行业状况，从更长远的角度来看行业的成长趋势，我们可以发现，中国的工程机械行业已经进入了一个中长期的上升阶段，而且这种成长趋势才刚刚开始，未来极为可能持续5-10年以上的快速增长，其增长的主要驱动因素是：经济进入重工业阶段后城镇化、新农村建设、铁路、公路基础设施投资带动内需持续增长；产业竞争力提升，进口替代走向出口。

　　日本的经验—工业化阶段的工程机械繁荣了20年

　　工业化的本意是产业化，是各个产业不断从传统经济中产生、发展和壮大的过程，产业结构演变和升级是工业化的显著特征。在工业化过程中，一方面工业比重呈上升趋势；另一方面工业内部结构也不断发生变化。从先行工业化国家的演变趋势来看，基本上是沿着“农业-轻工业-重工业-高新技术产业-服务业”的轨迹发展，在工业化前期，轻工业或消费品工业(或消费资料工业)占据主导地位；在工业化中后期，重工业或资本品工业(或生产资料工业)比重显著上升，即出现“重工业化”。

　　在工业化过程中的工程机械前景非常广阔，以日本为例，1950-1970年是日本的工业化阶段，其重工业占经济总体比例由1950年的40%上升到1970年的接近60%；在这一阶段，机械行业产值年均增长为23.7%，占总体经济的比重由1950年的13.8%上升至32.3%；日本的工程机械行业起步于50年代后期，其在重工业化阶段的65-75年间年均增长为19.4%左右，远高于整体经济的增长，在80年代后，随着日本工业化的逐渐完成，工程机械行业的增长才开始降低，但是仍有10%以上的增长，一直到90年后由于日本经济整体出现衰退，工程机械行业才开始出现零增长或负增长。

　　中国进入重工业化中期，国内市场需求将持续旺盛

　　对比发达国家的工业化历程，我国目前产业结构相当于日本60年代中、韩国80年代初的水平，处于重工业化的中期，即重工业加速发展时期，这一阶段有两个显著的特点：一是产业结构的调整，重工业或资本品工业(或生产资料工业)将迎来快速的发展；另一方面，基础设施的建设需要大量的投入。从发达国家的历程来看，实现重工业化为工程机械业发展提供了巨大的市场空间。我国目前的工程机械市场销售额仅为美国的40%，跟国土面积仅有中国4%的日本的市场容量接近，因而市场增长空间依然广阔，工程机械行业的高成长才刚刚开始。

　　城市化和新农村建设将是长期的过程

　　05年中国的城市化率为43%，与发达国家相比低20-30个百分点，“十一五”时期和到2020年的更长时段内，我国城市化率将继续保持较高的增长速度，预计每年提高1.1—1.2个百分点，比前20年快2倍。预计到2010年我国城镇化率将达到48%-50%，到2020年我国城镇化率将达到55-60%。根据国家建设新农村的规划，2006年开始，国家财政将加大对农村基础设施如水利工程、农村住宅、乡村公路等的投入。由于我国对农村投入长期严重不足，农村整体公共基础设施状况极为薄弱，因此，农村基础设施建设将经历一个长期的超常规发展过程。新农村建设与西部开发、东部崛起、振兴东北、环渤海地区开发等国家区域经济发展战略都是加速城市化进程的重要推动力，将持续推动房地产和基础设施投资建设。

　　基础设施建设方兴未艾仍处快速发展期

　　铁路、公路建设，电力和水利工程等基础设施是我国经济持续发展的重要基础和瓶颈，对这些基础设施建设的投资在中国将是一个长期增长的趋势，其中铁路建设和核电站建设都将相继进入跨越式发展期。

　　铁路建设进入跨越式发展期：“十一五”期间，我国年均铁路固定资产投资将达2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长。05年以来我国铁路投资已经开始加速，05年全国铁路投资890亿元，同比增长67.92%；06年1-8月，铁路建设投资822.27亿元，同比增长140%，但与06年规划的铁路投资计划1633亿元相比，目前仅完成50.4%，预计后续铁路投资还将进一步提速。

　　大规模核电站建设即将展开：我国核电发电量占比非常低，未来的发展空间巨大，根据《核电中长期发展规划》，到2010年，我国的核电装机容量将从现在的870万千瓦达到1200万千瓦，到2020年前要新建核电站31座，在运行核电装机容量达到4000万千瓦；在建核电装机容量1800万千瓦，为达到这一目标，国家今后每年需新开工建设两个百万千瓦级核电机组，需要总投资5000多亿元。预计06年-2010年是核电建设加速发展期，2010-2020年将迎来发展的黄金时期，核电建设投资可能成为继铁路建设之后对工程机械的又一强劲需求源。

　　重工业化过程中固定投资高增长有内生要求

　　2002年以来我国固定资产投资持续维持25%以上的高增长，市场对投资增速能否持续普遍存有担忧。但是，如果对固定投资的资金来源和投资分布稍加分析，可以看到，固定投资的资金来源中国家预算资金和银行贷款的比重在不断降低，企业自筹资金占比却在不断上升，结合企业效益来看，工业企业利润一直保持25%-30%的高增长，我们认为，固定资产投资的高增长可能是我国进入重工业化发展阶段的内生需求，高增长趋势可能会持续相当长时间。

　　竞争力提升，进口替代走向出口，国际市场成为新增长点

　　工程机械产品的生产特点是多品种小批量，属于技术密集、劳动密集、资本密集行业。多品种小批量的生产不能实现流水线生产，劳动力成本就非常关键，而中国在劳动力成本方面具有非常强的优势，劳动成本大约是发达国家的10%，加上国产零部件、土地、折旧成本的优势，国内产品价格可以比国际产品低20%-40%；工程机械属于中端技术行业，通过引进国外技术和自主研发，中国企业已经开始具备自主创新、产品升级换代的能力，中国的工程机械行业完全具备参与国际市场竞争的能力。

　　经过10多年的发展，我国的工程机械产业已经从进口替代开始走向国际市场，从03年开始，我国工程机械产品进口额开始出现了下降，而出口一直保持40%以上的高增长，2006年1-9月行业出口收入增长74.2%，并首次超过了进口金额。

　　目前，工程机械产品的出口趋势才刚刚开始，企业普遍出现了出口收入的高速增长，但是后期会出现分化，那些在产品认证、国际市场销售网络以及售后服务体系的建设方面领先的具有竞争优势的企业才能持续的从国际化中获益。此外各个工程机械子产品由于国际市场容量的不同，其出口增长潜力也会有所差异。

　　行业增长动力改变，温和的宏观调控对行业影响在减弱

　　国家宏观调控可能引起行业的波动是市场对工程机械行业的最大担忧，但是，分析历次宏观调控的情况，可以明显看到，国家宏观调控的政策更科学、理性，调控对工程机械行业的负面影响在逐渐减弱。其中，1993年开始的宏观调控是全面紧缩，调控力度大，对工程机械的影响最大，工程机械销售收入增速由1993年的67%下滑到同比下降13.5%，造成了工程机械行业持续几年的低迷；04年的宏观调控针对部分过剩行业，以行政手段为主，对工程机械的影响较大，04年3、4季度工程机械行业增速开始出现了大幅下降，但是在05年底旋即出现了明显的复苏，并在06年上半年创出了新高。

　　06年4月开始，国家针对房地产行业、流动性过剩、信贷扩张过快启动了新一轮宏观调控，调控手段以提高利率、提高存款准备金率、收缩货币投放等手段为主，从目前来看，工程机械行业受到的影响并不大，8、9月份行业增长依然高达40%多，10、11月行业销售情况排除季节性的因素后，并没有出现明显的下滑，与04年宏观调控后的情况完全不同。我们分析主要原因有两方面：一方面，本次调控的力度和针对性较04年有所不同，对工程机械行业影响减弱；另外一方面，本轮工程机械行业景气的驱动因素发生了一些变化，铁路、公路建设、十一五规划大型基础工程建设和出口的强劲增长使得行业对宏观调控的抵抗力增强。国内需求的增长点如铁路建设、十一五规划大型基础工程建设、城市基础设施建设将长期存在，出口的增长才刚刚开始，将是一个长期增长的趋势，因此我们认为，宏观调控将难以改变行业的中长期成长趋势。

　　07年行业运行环境依然乐观

　　固定资产投资平稳快速增长，增速有望高于06年

　　从投资增长来看，06年8-10月，城镇固定资产投资分别增长20%、22%、16%，增速明显下降，显示政府的宏观调控政策已经开始见效，但是11月份城镇固定投资同比增长23.75%，明显反弹，06年全年增长应在25%左右。

　　根据国信宏观小组的分析，政府对投资的调控主要通过收紧土地供应和信贷资金来控制，从目前的情况来看，进一步限制土地供给的空间已经很小(相反今年3、4季度，不少地区的土地限制已经开始松动)，07年土地供给方面在政策表述上仍将是土地供应偏紧，但是实际操作中土地政策会有所松动；在资金方面，加息可能性不大，而通过调控存款准备金率又不能频繁使用。加上“十一五”建设规划对投资的促进，预计07年固定投资将是平稳快速增长，且很有可能要快于06年的增速。

　　06年行业淡季不淡，07年增速回落幅度有限

　　从行业月度数据来看，06年8-10月份行业销售收入同比分别增长37%、27%、32%，增长势头依然强劲，盈利水平也没有明显下降，表现出淡季不淡，受宏观调控影响不大的特征。我们预计06年工程机械行业整体的增长30%以上基本无疑。从06年3、4季度行业在需求淡季和宏观调控双重压力下仍然增长强劲的情况来，也可以判断07年行业增长仍然乐观。当然，考虑06年增长较高和工程机械产品需求的间歇性特征，07年行业增速仍可能出现一定回落，但是回落幅度比较有限，我们判断07年工程机械行业保持20%左右快速增长的可能性非常大。

　　钢材价格将基本平稳

　　在工程机械产品的制造成本中，直接的钢材成本约占15%，加上零部件的影响，钢材占总成本约30%左右，因此钢材价格的变动对工程机械盈利有一定影响。从钢材价格走势来看，03-05年一直处于上升趋势，并在05年见顶，05年下半年出现了大幅下降，06年小幅上升后，全年基本平稳。根据国信钢铁小组的预测，07年钢材价格走势仍将平稳，涨幅不会超过5%，而与工程机械相关比较大的板材价格将与06年基本持平。

　　挖掘机械、混凝土、叉车等子产品增长更突出

　　由于需求驱动因素的不同和市场结构的差异，各个工程机械子产品未来的增长前景并不一致。我们判断，旋挖钻机、挖掘机在国内需求旺盛和进口替代的推动下，将呈高速增长的局面(30%-50%)；混凝土机械、叉车等将保持快速增长(20%-30%)；汽车起重机增长将有所回落(40%回落至20%左右)，推土机、装载机将保持平稳增长(10%-15%)。

　　旋挖钻机：受益高铁建设和技术替代，极具增长潜力

　　高铁桩基工程是近期旋挖钻机的最大需求源，因技术要求，高速客运铁路专线的桩基础有80%为桥桩基础，而最适合这种大口径现浇混凝土桩施工的桩工机械产品施工的设备就是旋挖钻机。据统计，若同时全面开工1000公里高铁桩基工程，则需要旋挖钻机150-250台，十一五期间，国家规划要完成5457公里的高铁建设，对旋挖钻机的需求量将超过1000台，而目前旋挖钻机的市场容量不到200台，因此，未来3-5年国内旋挖钻机市场需求保持50%以上高增长的可能性将非常大。从长期来看，由于环保、效率等要求，传统的正反循环钻桩基施工将逐步淡出，旋挖钻机用于民用建筑也是大势所趋，在经历了高铁建设的高峰期后，旋挖钻机仍有相当大的市场；此外，近年来国产旋挖钻机厂商不仅在国内市场成功的实现了进口替代，还开始走向出口，由于国际厂商对产能的投入增长不大，竞争相对国内比较缓和，预计今后，国内知名品牌旋挖钻机的出口还将进一步扩大。

　　挖掘机：需求旺盛，进口替代演绎中，小挖异军突起

　　我们预计未来两年挖掘机市场将维持30%以上的高增长，其主要的驱动因素有这样几个方面：一方面是市场总体需求非常旺盛，掘机应用范围极广，在我国庞大的基础建设推动下，近年来的销量增长都在50%以上，经常出现供不应求的状况，预计这种趋势还将持续；另外，进口替代的演进将使得国内挖掘机厂商获益，虽然我国的挖掘机市场仍然以外资品牌为主导(国产品牌只占20%的市场)，但是，国产品牌的竞争力在不断提升(国产品牌挖掘机与美、日产品仍有差距，但是与韩国产品已无明显差距，而韩国产品市场占有最大)；另外，根据国家《进口二手挖掘机验收规范》的规定，我国将严格限制二手挖掘机的进口，保护国内厂商。由于我国每年进口的二手挖掘机有20000台，占总消费量30%左右，这将给国内挖掘机厂商带来重大机遇，在混凝土机械、旋挖钻机等市场已经实现的国内产品逐步替代进口产品的过程将极有可能在挖掘机市场再度上演。

　　与欧美发达国家不同，我国的挖掘机市场以中挖、大挖产品为主，小挖的应用比较少。但是，随着我国越来越多的高速公路进入了维护保养期、农村乡镇的城市化逐渐加快、发达城市市政建设也由“大拆大建”逐渐向“精雕细刻”、劳动力成本也在逐渐上升，小型挖掘机在我国已经进入了市场导入和发展的初级阶段，需求持续快速增长。根据工程机械行业协会的统计，06年1-9月国内13家主要企业的销量同比增长85%，总量已占到整个挖掘机市场的27.5%，中国市场的小挖销量已占到全球销量的9%。预计今后几年小挖市场将会以30%～50%的速度逐年增长，大致到07年将达到1.5万台，2008年将达到2.2万台，2009年2.8万台，2010年突破3.5万台，总体上会在2012～2015年前后达到小型挖掘机与中大型挖掘机市场保有量0.5∶1的比例。

　　混凝土机械：政策护航，进入黄金发展期

　　混凝土机械的需求跟固定资产投资增长相关比较大，尤其是与交运设施建设和房地产建设的投资相关度最大。虽然，06年3季度开始，固定投资增速有所下降，但是地产、交运设施等行业的投资增长还是比较稳定。从房地产投资情况来看，06年1-8月房地产固定投资额增长28%，比05年提高了4个百分点，而反应房地产固定投资增速的一个重要先行指标新开工面积的增速也提高了6.8个百分点，一般来说，房地产实际投资的增长会滞后新开工增长6-12个月，而且，房地产行业的各项景气指数也较为稳定，因此，我们预计07年房地产行业的投资增长下滑幅度有限。交运、电力等基础设施的投资增速仍然保持在30%左右，增长依然较快。我们预计07年混凝土机械下游行业的投资增速不会大幅度下滑。

　　另外，未来几年国家政策对商品混凝土发展的支持也将是混凝土机械市场的一个重要促进因素。中国的商品混凝土的生产同世界各国相比，还存在着很大的差距。如美国商品混凝土占所使用混凝土产量的84%，瑞典为83%，日本、澳大利亚等都在70%以上，而中国目前商品混凝土所占比例只有20%。近几年来，随着国家对环境和能源的关注，国家对商品混凝土的发展出台了一系列强有力政策法规，根据国家《关于限期禁止在城市城区现扬搅拌混凝土的通知》和《散装水泥管理办法》，06年开始，国内240个城市要全面推广商品混凝土、禁止现场搅拌混凝土。未来几年将是我国商品混凝土发展的黄金期，在政策推动下，我国商品混凝土占混凝土总量的比例将会迅猛提高，预计2010年将达到40%，比目前提高一倍以上，这将极大的带动混凝土机械产品需求增长。我们预计07年，混凝土机械行业的销售将增长15%-20%。

　　叉车：持续快速增长

　　叉车属于物流装备，主要用于机场、港口、仓储、商业物流配送等物流领域，因而受宏观调控的影响并不大，国内叉车销售已经连续7年增长30%以上，即使在宏观调控期间的2004-2005年也保持了25-30%的增长，06年前10月国内叉车销量已达8.7万台，同比增长36%。随着我国物流业的快速发展和劳动力成本的逐渐上升，叉车的需求仍有很大的长期成长空间，预计3-5年内都将保持20%-30%的高增长，到08年销量就将超过12万台。

　　起重机：增速将在高位下滑

　　起重机市场在2001年-2004年间处于高速增期，2005年增长速下降并出现了负增长，06年又重新恢复了快速增长，1-9月全行业销量增长34%，销售收入同比增长48.6%，但是进入4季度后，起重机的销量明显回落，两大主要厂商徐工和中联10月份的销量均出现了10%以上的环比下降，结合上游需求行业石油、

化工、电力等行业投资增速也出现了较大幅度的回落，我们预计07年起重机行业增长将从06年40%以上的高速增长回落到20%左右的平稳增长。

　　投资策略：行业“推荐”评级，关注优势企业

　　估值提升与业绩增长双重效应显现，行业“推荐”

　　国内的铁路建设、十一五规划的大型基础工程建设等驱动因素在未来2-3年内都将持续存在，而随着我国进入工业化、城市化加速发展期，基础设施建设的投资也将是一个长期增长的过程；工程机械行业刚刚从进口替代走向出口，出口的发展还处于初始阶段，国内优势企业在技术的自主研发、产品性能等方面与发达国家差距并不大，依托劳动力成本优势，随着国际销售网络、售后服务体系的逐渐建立和国际品牌的逐步树立，工程机械的出口将是一个长期增长的趋势。

　　我们认为，工程机械行业已经进入一个中长期的上升周期，行业增长的确定性将逐渐提高，市场对行业短期波动的担忧会逐渐弱化，行业整体估值水平将逐步上升，在业绩增长和估值提升的双重效应的作用下，工程机械股票仍将表现强劲，我们给予行业“推荐”的投资评级。

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