生物制品：降价不改变行业长期趋势

　　兴业证券

　　黄挺

　　国家发改委将于近期对包括人血白蛋白等300多种产品的降价，人血白蛋白最高零售限价为256元/10克左右。

　　点评:

　　此次降价后，人血白蛋白国家的最高零售限价为256元/10克，根据医院15%的加价原则，医院的最高零售限价为294.4元/10克，虽然相对于人血人血白蛋白原有的最高零售限价是340元/10G有一定的价格下降幅度，但对市场价格总体影响不大，目前人血白蛋白市场上的零售价格在260-290元左右，大部分医院的长期订单价格是220-250元左右，而大部分企业的出厂价在220左右，考虑目前出厂价和最高零售限价之间的价差和人血白蛋白供应2007-2008年仍然偏紧等因素，因此由最高零售限价倒逼出厂价的空间不是很大。

　　综合考虑各方面因素，我们认为此次降价是人血白蛋白进入医保目录后的正常调价，未来2年继续大幅降价的可能性不大：第一，我国的血液制品行业未来2年随着监管的严格，全国的供浆量仍然会偏紧；第二，国家逐步认可血浆是一种资源，那么血液制品是一种资源性产品，单采浆站改制结束后，献浆员的收入面临大幅提高的可能性，因此根据发改委的

药品定价原则，大幅降价不利于体现资源性产品的价值；第三，血液制品对安全性要求非常高，行业监管日益严格，企业的经营成本在上升，因此盲目的降价会带来产品质量下降的巨大风险。

　　降价能带来什么？从需求来讲，随着人血白蛋白价格的下调和进入医保目录，人血白蛋白的需求将进一步增长，从其他类似药品的降价规律来看，降价带来更大的需求量增长。从供给来讲，对优势企业的影响偏于正面，但是对于中小型企业来讲，生存考验更加严酷。

　　我们认为，降价将进一步提高血液制品行业的经营和生存门槛，加剧行业集中度的提高，龙头企业能获得更大的发展空间：第一，根据血液制品的成本分析，血液制品80%左右的成本构成是血浆，剩余的成本是制造费用，这意味着具有技术优势和规模优势的龙头企业，相对成本更低，因此在降价的环境下，龙头企业有更大的成本优势；第二，龙头企业拥有更长的产品线，人血白蛋白的降价有利于提升静丙等小制品的销量，改善产品消费结构，有利于拥有丰富产品线的龙头企业提升盈利能力；第三，单采血浆站收购和降价，提高了血液制品企业的经营成本，而2006版血液制品GMP标准提高，行业洗牌速度加剧，龙头企业更容易生存；第四，此次降价和广东佰易被收回GMP证书将促进单采血浆站改制，对目前陷入胶着状态的浆站谈判起到一定的促进作用，龙头企业具有更强的资金实力获得更多的优质浆源。

　　我国血液制品行业将保持快速稳定增长：随着人口的增长、恶性疾病发病率的提高和国民经济的增长，血液制品市场需求保持15%以上的年增长率；进口限制和2001年起我国不再批准设立新的血液制品企业提供了相对稳定的行业竞争环境；单采血浆站改制后，血液制品行业产业链上下游打通，有利于行业的长期发展；行业监管将日益严格。

　　规模、技术和浆源管理是血液制品生产企业的三个核心

竞争力：规模效应带来成本优势；技术优势决定企业长期竞争力；浆源管理水平是血液制品企业发展的重要基石。

　　华兰生物是目前血液制品行业当之无愧的龙头，在规模、技术、营销等方面积累了明显的竞争优势；2004年起公司通过改善产品结构，吨血浆收入逐年提高，小制品占收入比重从2004年年底的6.9%提高到了2006年中期的24.7%，真正实现了盈利模式从量到质的提升。综上所述，公司在血液制品行业龙头地位稳固，未来两年公司血液制品业务的收入和利润将在投浆量增长和产品结构改善双重作用下稳步增长，2006年EPS0.52元，2007年EPS0.70元，2008年EPS0.90元，维持推荐评级。

　　规模、技术和浆源管理是血液制品生产企业的三个核心竞争力

　　规模效应带来成本优势

　　血液制品生产企业的规模效应主要体现在投浆量的规模和血液制品的种类上，投浆量越大、开工率越足意味着单个产品的制造费用越低；另一方面血液制品种类越丰富，血浆的综合利用水平就越高，单一产品所分摊的血浆成本就越低。

　　技术优势决定企业长期竞争力

　　血液制品生产企业技术优势主要指两方面：第一，生产技术提升企业盈利能力，生产技术主要指血浆提纯水平和综合利用水平，血液制品的主要原材料是健康人血浆，血液制品80%以上的成本构成是血浆成本，血浆中92%左右是水，真正血浆含量一般为7-8%，能有效利用地就更少了，因此，血浆提纯水平和综合利用水平直接关系到产品成本；第二，新产品的研发能力能给企业带来更大发展空间，目前百特、巴斯德等国际血液制品巨头一般生产20种左右血液制品，而国内的龙头企业也仅能生产9-10种，由此可见国内小制品市场仍有很大发展空间。

　　浆源管理能力是血液制品企业发展的重要基石

　　转制结束后，采浆量仍将是血液制品企业发展的重要因素，但浆源管理能力对企业的经营更重要，浆源管理主要表现为浆源规模管理和浆源质量控制，其中浆源质量的考量标准为特色浆的采集量、献浆员队伍管理和血浆安全性保障等。

　　华兰生物：血液制品行业当之无愧的龙头

　　国内投浆量最大、产品系列最全的血液制品生产企业

　　如下面的图1、2所示。在行业监管加强、集中度提高的大背景中，公司在规模、技术、营销等方面积累了明显的竞争优势。

　　公司的盈利模式从量的提升转变为质的提升

　　自2004年起公司把改善产品结构提高吨血浆收益作为更重要的经营目标，如下面图3所示，吨血浆收入自2002年起逐年提高，除了2004年以来人血白蛋白价格上涨外，更重要的增长动力来自于产品结构调整，小制品占收入比重从2004年年底的6.9%提高到了2006年中期的24.7%，真正实现了盈利模式从量到质的提升。

　　在投浆量增长和产品结构改善的双重作用下，公司未来两年龙头地位稳固，血液制品业务稳步增长，维持推荐评级。

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