保险行业：估值不低 但仍远未达到顶峰

　　中银国际

　　袁琳

　　对保险行业持乐观看法。考虑到投资收益和保费收入优于预期以及保险产品盈利能力提高，我们仍然对中国保险行业持乐观看法。我们认为投资收益已经成为保险行业主要的盈利增长拉动力。考虑到股票投资收益强劲增长拉动投资收益大幅提升，我们上调三家保险上市公司盈利预测。我们对该板块的乐观看法还出于对保险收入增长以及保险产品盈利能力的长期积极预期。估值方面，我们承认，从目前股价来看保险公司估值并不低廉。但是，考虑到加息的可能以及中国保险密度提高带来的保费上升，我们认为长期看来向上空间依然存在。此外，我们认为随着国家风险降低，股权风险溢价也有所下滑。综上所述，考虑到盈利增长较快且风险折价率较低，我们将中国人寿和中国平安目标价格上调。我们维持对中国保险板块优于大市评级。

　　投资收益继续增长。06年保险公司盈利大幅提升的主要原因是投资收益强劲增长。更确切地说，A股及H股走强带动

股票投资收益增长是投资收益增长的主要原因。保监会宣布06年保险行业投资收益率达5.8%，较05年提高220个基点。考虑到A股市场乐观预期，加息的可能以及公司债券、资产担保

证券及基建贷款等更多高收益投资品种的出现，我们预计07年保险公司的投资收益将继续增长。此外，投资组合改善也将带动投资收益提高。

　　预计07年保费收入增幅将达到15.7%。中国保监会数据显示，06年中国保费收入同比增长14.4%。我们预计06年寿险和非寿险保费收入分别同比增长12%和22%。04年寿险收入开始触底反弹。我们预计需求增长以及新产品将拉动寿险公司录得保费收入更快增长。考虑到06年10月起

机动车强制责任险开始执行，我们预计非寿险收入也将保持较快增长。对全球保险业发展进行分析后，我们发现人均GDP与保险密度高度相关。我们采用回归方程对保费收入进行预测。结果显示，2006-2010年中国保险行业保费收入的复合增长率达16.6%。

　　寿险公司盈利能力较高。尽管保险公司将更多的注意力放在盈利能力方面，加息以及激烈的竞争形势将在一定程度上改变行业产品结构。我们预计产品组合中分红型和万能型保险产品的比重将上升。相对而言分红型产品盈利上佳，而万能型产品将拖累部分寿险公司的业绩表现。中国保监会仍对保单定价进行监管，且我们预计保险公司可能无法获得自由定价权，因此，大部分寿险公司仅依靠投资收益的提高就能拉动盈利能力上升。此外，大部分保险公司仍然采用较为保守的死亡率数据，这意味着上述公司能够从“死差”中获得更高利润。近期产品组合方面的变化使我们更为乐观，因为个人寿险产品的期缴保费收入有所提高。对于非寿险公司而言，我们预计赔付率上升将导致它们承保利润的下滑。

　　上调三大保险公司净利润预测。考虑到06年下半年投资收益优于预期，我们上调三家保险上市公司06年盈利预测。出于对07年A股市场更加乐观的预期，我们还上调了07年盈利预测。

　　调整目标价格。基于1倍07年预期评估价值，我们将中国人寿(2628.HK/港币24.5,优于大市; 601628.SS/人民币46.86,未有评级)以及中国平安(2318.HK/港币38.25,优于大市)目标价格分别调整为33.9港币和46.6港币，并维持对上述两只股票优于大市评级。我们基于20倍07年市盈率将中国财险(2328.HK/港币4.74,落后大市)目标价格上调至4.00港币。但是，由于价格较低且赔付率较高，我们并不看好旗下机动车保险产品。我们维持对中国财险落后大市评级。

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