中信证券研究部 张兵 何彬

　　我们对通讯行业的判断有二：一是中国移动将是3月份再次启动的TD-SCDMA主要城市预建设的主要承担者，二是电信重组势在必行。在中国移动承建TD-SCDMA及电信产业大重组的预期下，我们认为，中国联通和中兴通讯应成为投资者的主流选择。

　　我们将中兴通讯的目标价从47元调高到60元；而中国联通估值因素复杂，其可认同的价值区间应在6-10元。此外，我们维持对亨通光电、华胜天成“买入”的投资评级；维持对亿阳信通、中创信测“增持”的投资评级；并首次给予新海宜“买入”的投资评级。

　　TD-SCDMA预建设启动在即

　　多方信息显示，我国将在3月份启动主要城市的TD-SCDMA预建设，主要城市预计包括承办奥运会的六个城市———北京、上海、天津、青岛、沈阳、秦皇岛，以及深圳、广州、厦门、保定等城市。预计各厂商将于3月份开始建网，10月正式商用。目前TD-SCDMA的进展显示其是有能力成为3G商用运营网络的。

　　我们预计，这次建设的主要承担者将是中国移动。

　　前几年由于TD-SCDMA技术的不成熟、进展慢，让中国移动承建的可能性很低；但2006年以来，由于TD-SCDMA技术进展迅速，让最有实力的运营商来承建TD-SCDMA建设的时机已经逐步成熟。

　　在集团还是股份公司建设TD的问题上，我们认为TD的承建者将是股份公司，中国移动定会全力以赴地去建设TD。建设TD-SCDMA关系到中国移动的长远竞争利益，以及在未来的电信竞争格局中占据什么地位。

　　本土通信企业迎来机遇

　　我国运营商的资本支出一直处于高位，CAPEX/SALES(资本支出/销售收入)也一直处于高位：中国移动自2001年以来的数值一直在30%以上，中国联通自2001年以来的数值也在20%以上(由于CDMA资本支出不在上市公司，实际上联通的CAPEX/SALES也在30%以上)。而国际上比较典型的数值是在10-20%之间，成熟稳定的运营商基本都在10%左右，要远低于我国运营商的资本支出/销售收入比。可以说，由于我国的竞争国情(移动通信基数庞大),我国移动通信运营商一直保持着高额的资本支出。

　　移动承建TD-SCDMA将为本土通信设备商带来极大的机遇，市场的蛋糕肯定将超出目前投资者的普遍预期。

　　此外，我们维持电信重组势在必行的基本判断。产业界的自然协调是电信资源优化的最佳方式。我们认为，电信资源的优化决策以及为TD-SCDMA成功护航是压倒性的任务，因此电信重组是必然的，并极有可能在今年二季度启动，而联通将可能在此背景下被拆分。

　　重点关注个股

　　中兴通讯(000063)：在中国移动承建TD-SCDMA及电信产业大重组的背景下，中兴通讯将受益匪浅，TD-SCDMA将为公司未来发展提供坚实支撑。

　　在TD-SCDMA的市场布局中，中兴的市场份额约在30%左右，单以TD-SCDMA而论，其对中兴通讯的平均收益贡献为：收入占比16%左右，利润占比25%左右。

　　我们维持对中兴通讯“买入”的投资评级，并坚信其将成长为全球性的大通讯设备企业。如果中国移动承建TD，将给中兴通讯带来极佳的本土市场机遇。基于中兴在TD-SCDMA格局中的收益分析，我们上调公司未来的盈利增长。预计公司2006-2008年的净利润增长率分别为-19%、47%、35%，对应每股收益分别为1.01元、1.48元、1.99元。将公司目标价从47元调高到60元，对应的2008年PE为30倍。

　　中国联通(600050)：我们认为，移动领域的竞争失衡决定了有利于中国联通的变局或监管政策的出台是必然的，其表现形式可能为：拆分联通，网络各有归宿；移动承建TD带给联通的相对机会；监管政策的安排扶持中国联通等等。未来移动通信的格局一定是相对有利于联通的，公司经营也将由此步入上升通道。

　　中国联通面临的估值环境也比较复杂。如果联通被分拆后和网通合并，或中国移动承建TD-SCDMA，或出台的监管政策力度超出我们的预期，我们认为在这些情况下，联通可预期的内在价值将远远在6元以上：中国联通的拆分价值对应的估值区间为6-8元；在移动承建TD背景下，中国联通对应的估值区间为6-10元。

　　此外，如果移动承建TD，我们认为必然会导致移动和联通之间竞争差距的缩小。预计在静态情况下(两家运营商)，如果移动的用户流失率为1%，那么中国联通获得的收入将增加32亿元左右，收入增量贡献为4%，净利润增量贡献为6亿元左右，对净利润增长的贡献率为18%。事实上，我们认为移动承建TD，其用户的流失率至少在5%以上，这给联通带来的收益提升将是根本性的。