造纸行业：拐点未到关注几类公司投资价值

　　申银万国

　　周海晨

　　事件：

　　近日纸业板块涨幅较大，特别在1月19日板块涨幅达4.48%，居各板块之首。其中申万重点纸业公司涨幅大多超过6%，龙头公司晨鸣纸业更是以涨停报收(当日公司公告，出售上海晨鸣股权事宜全部完成，收到剩余股权转让款折合人民币3075万元，并接相关银行通知解除了公司对原上海晨鸣1.9亿元的全部担保责任。)。

　　评论：

　　1、纸业板块上涨的主要动能来自于纸业公司的低估值，公司成长性与较为稳定的盈利能力也是吸引资金关注的重要原因。

　　相对于整体上市公司的PE水平，纸业板块PE的水平显然是估值洼地(06、07年申万重点公司动态PE为22x和16x)。此外，A股纸业公司的PE水平也明显低于香港(06、07年动态PE为31x和21x)及国外纸业公司(美国市场06、07年动态PE为30x和23x)。值得关注的是，由于我国纸张消费仍处于强劲增长的初期阶段，具备竞争优势的纸业公司将随行业保持快速增长。此外，近年来主要纸业公司具备较为稳定的盈利能力，特别短评是一线龙头公司近三年净利润增长在20%左右，甚至部分公司达30%。

　　2、关于纸业公司的几点质疑。

　　市场对于国内纸业公司估值水平较低主要源自以下几点质疑：一、我国纸业公司大多未现实林浆纸一体化，而且我国林地资源相对匮乏(森林覆盖率仅为18.21%，居世界第130位)，同时国内的废纸回收体系尚不健全(仅为30-40%，而美废回收率达80-90%)且再生纤维含量较低，因此大量需要进口纸浆和美废。受中国大量采购因素影响，近年来国际纸浆和美废价格迅速攀升，国内纸业公司面临原材料瓶颈；二是国内产能释放过快，06年全年纸及纸板生产约为6400万吨，同期增幅为14%，超过消费增长(11%)，2007年预计将超过6700万吨，国内部分纸种将出现供过于求局面，有可能引发价格恶性竞争；三是纸业公司资本支出太大，进口设备动辄几十亿。

　　3、针对以上质疑，我们认为

　　(1)关于原材料瓶颈问题。目前，各公司日益重视到林浆纸一体化的重要性，通过各种途径向上游延伸，解决原材料瓶颈，如国内外收购林场浆场、租地植树、国外设点收购打包分类废纸等。加之南美等地浆场在2007年陆续释放产能(2007年和2008年全球新增浆产能分别约为380万吨和310万吨)，原材料问题将会部分缓解；

　　(2)关于产能过剩。针对产能释放，我们认为应区分不同细分纸业，目前新闻纸、铜版纸等印刷类纸面临供过于求的局面，并有逐渐扩大的趋势(新闻纸06年产量约390万吨，消费量360万吨；铜版纸06年产量约360万吨，消费量320万吨)，而白板纸、牛皮箱版纸等包装类纸仍随下游(食品饮料服装等消费及轻工制品出口)快速增长而具有发展空间(白板纸06年产量约850万吨，消费量900万吨；箱板纸06年产量约1200万吨，消费量1250万吨)，因此对于前者出口渠道通畅将成为关键因素，对于后者则需提升产品竞争力和开发高端新产品。

　　(3)关于资本支出。据我们对重点公司的调研，为了实现规模经济、保持行业地位以及实现林浆纸一体化，主要公司未来资本支出仍较大，但增速将放缓。这是造纸公司的普遍特征，国外公司亦如此，只是发展到一定阶段，相对资本支出较少。

　　4、纸业行业拐点尚未到，关注几类公司投资价值。

　　我们认为，由于产能持续释放带来的行业竞争仍将加剧，公司既要面临产品价格下跌的风险，还需承受原材料价格上涨的压力，造纸行业的拐点尚未到来，但部分公司将利用行业整合机遇快速发展。此外，即将出台的《造纸产业发展政策》和《造纸工业发展十一五规划纲要》也将进一步规范造纸产业，有助于具有规模经济和环保优势的企业发展。

　　特别值得关注优质的上市公司投资价值：一是拥有原材料等资源优势的纸业公司，岳阳纸业；二是规模优势明显且具有国际竞争力的龙头企业，华泰股份、晨鸣纸业；三是所处细分行业快速增长，并具有产品竞争优势的公司，如太阳纸业；四是存在外资合作可能的企业。