煤炭行业：合同煤市场化支撑煤价运行

　　中信证券

　　王野

　　一、我们于06年9月份预言的煤炭四季度到来年一季度反弹如期展开，但煤炭行业由于吨煤利润面临调整，表现依然弱于市场平均水平

　　1、中信观察行业板块06年下半年涨跌幅表现

　　比较中信二级分类指数考察的37个行业，我们看到从2006年6月30日至2007年1月12日，中信标普300指数累计涨幅为54%，但是煤炭行业累计涨幅仅为11.67%，在37个行业中位居33位，远远落后于大盘。

　　我们在07年年度策略中提到，由于估值优势，和煤炭需求年内阶段性旺季到来，煤炭在四季度和来年的一季度具有交易性投资机会。根据我们从中信数量化分析系统提取数据来看，如果以中标300指数PE水平为基准，煤炭行业整体PE水平，在2006年6月30日、2006年9月29日和2007年1月12日，相对中标300指数比价分别为72.1%、65.6%和41.9%，进一步滑落为估值洼地。但从2006年9月底到2007年1月12日，煤炭行业累计涨幅为31.55%，仍然落后于中标300累计涨幅52.6%，但是在中信二级指数考察37个行业中，处于中上游。

　　2、我们在06年煤炭行业投资观点及关注个股表现

　　在06年年度投资策略中，我们强调：从煤炭的绝对估值与国际相对比较中，作为能源资源型行业的煤炭行业，具有估值优势，但供需宽松态势制约行业景气表现。因此我们建议在07年重点关注购并、未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的逆周期上市公司以及可能因为国家政策变化带来基本面变化的企业，重点关注：兰花科创、草原兴发、西山煤电、国阳新能、大同煤业。

　　从2006年6月底到2007年1月12日，煤炭个股中仅有兰花科创超过同期中标300的涨幅。从2006年9月底到2007年1月12日，煤炭个股中有兰花科创、草原兴发、神火股份和西山煤电超过中标300涨幅。

　　二、煤炭行业现阶段仍处于弱势平衡阶段

　　1、从最能反应煤炭供需情况的煤炭价格来看，经历了六年的连续价格上涨，近期煤炭行业处于供需弱势平衡阶段

　　按国家统计局披露数据，煤炭价格自2000年开始经历了连续六年价格均超过9.5%的上涨，尤其是经历了04年、05年价格30.20%、28.74%的高增长后，2006年1~11月煤炭价格同比上涨仅6.31%。从价格走势来看，连续六年的煤炭价格涨幅均超过9%，而2006年是煤炭价格波动最小的一年，煤炭已经从04、05年的严重供不应求，转化为弱势平衡状态，煤炭价格实际上面临调整的压力。

　　2、2007年成本上涨刚性推动合同煤价格上涨

　　近期重点合同煤交易的取消和煤炭生产成本的上涨，将促使07年合同煤价格小幅提高，但煤炭市场供求宽松，与煤炭成本上涨对冲，吨煤利润将出现微跌。

　　07年1月份，秦皇岛不同煤种的平仓价格相对上月同期继续小幅上行，普通混煤秦皇岛平仓价、大同优混秦皇岛平仓价07年1月5分别为325元/吨、505元/吨和460元/吨，相对上月同期上涨3到5元/吨不等，分别创出历史新高。

　　国际煤炭价格07年1月初小幅震荡。澳大利亚BJ煤炭现货交易价格2007年1月11日达到为51.45美元/吨，相对于06年12月28每吨上涨0.25美元。

　　但相对于去年同期，涨幅仍然明显。

　　原因一：煤炭成本上涨是煤炭合同煤价格预计上涨的根本因素煤炭产量占中国1/4份额的山西省作为可持续国家能源可持续发展试点省，2007年1月1日开征“一金两费”共计三项税费计提。“一金两费”为可持续发展基金、环保资金和转产资金，按吨煤产量计提。共计约计提40元/吨左右。

　　(1)可持续发展基金按煤种计征，预计平均25元/吨左右计提。新的可持续发展基金的征收包含原有国有统配煤矿，拟定由地方税务部门征收。(1979年山西省仅对地方煤矿和乡镇煤矿的出省煤炭征收20元/吨原能源建设基金，通俗称为出省费，2006年底到期)。2006年山西省的能源建设基金征收额为50亿元，预计对应山西原煤产量5亿吨，可持续发展基金实行07年预计征收总额为125亿元左右。

　　(2)矿山环保治理恢复保证金：预计为5元/吨，对应07年的总额度为25亿元左右。

　　(3)煤矿转产发展基金：资金合计按10元/吨计提(曾经讨论过20元/吨，考虑到企业承受能力仅仅初步按10元/吨，资源枯竭是资源型企业必然的命运，对资源型企业和城市来未来发展提供经济保障)。

　　其中可持续发展基金需上缴，环保资金和转产资金此“两费”则可能留存公司，但必须作为专款专用，即预计07年山西煤炭的成本又将上升约40元/吨。如果试点成功将在全国范围推广。

　　原因二：重点合同煤取消是合同煤价提高的另一因素

　　电煤重点合同煤取消，将促使相对市场煤有5%～15%折让重点合同煤价逐步市场化。将直接提升重点合同煤的价格8%~10%左右，是合同煤价上涨的另外一个动因。但可虑到合同煤的执行情况，一直以来视市场煤价格波动而相应变化，实际上煤炭的综合销售均价，还要看煤炭价格二季度的调整情况，不完全取决于合同煤价。(市场煤占比60%，合同煤占比40%)

　　结论：山西吨煤成本政策性的提升40元/吨，重点合同电煤取消，可以作为合同煤炭协商的主要因素，预计合同煤价将因此而有所提高，预计吨煤提价25~30元/吨(供需双方共同负担)，但煤炭行业的吨煤利润实际上没有因涨价而提高。非山西省的煤炭企业短期将由于合同煤价格上涨，而成本没有上涨而获益，但长期成本上涨压力仍在。山西主要上市公司仅有兰花科创由于作为乡镇煤矿，一直交上交40元/吨的能源建设基金40/吨，本次政策变化对其成本影响不大，其余主要公司均受煤炭成本上涨影响。

　　3、从行业统计数据来看，在煤炭价格小幅波动的情况下，煤炭成本上涨已经成为影响

　　煤炭行业业绩的主要因素煤炭行业连续六年价格上涨，煤炭的生产成本也随之上涨，在2005年之前煤炭成本上涨幅度低于煤炭价格上涨幅度，而2005年中国煤炭成本涨幅为30.8%已经超过煤炭价格28.7%的涨幅。2006年1~11月，煤炭吨煤价格累计上涨22.2元/吨(累计涨幅6.31%)，但由于煤炭成本上涨了20元/吨(累计涨幅10.2%)，因此煤炭吨煤利润仅仅上涨了1.2元/吨(累计涨幅3.9%)。价格上涨的利润几乎全部被成本上涨“消化”。成本上涨已经成为影响煤炭行业利润的主要因素。

　　依据我们对07年的合同煤价的判断：冶金主焦煤煤炭预计上涨20元左右，相对涨幅仅为3%左右。电煤重点合同煤原相对于市场煤折价为5~10%之间，预计上涨5%左右。综合推算合同煤平均上涨仅为4%左右，实际涨幅低于2006年1~11月煤炭价格涨幅6.31%。如果考虑到山西煤炭生产成本上涨40元/吨(相当于山西煤炭成本上升13.8%，不含工资水平的上涨)。以此判断07年煤炭吨煤利润不容乐观，我们判断吨煤利润下降很难避免。

　　三、截至2006年11月份煤炭行业经营状况

　　1、煤炭产量增加，国有煤矿增幅提高

　　2006年1-11月，全国原煤产量20.01亿吨，同比增加1.5亿吨，增长8.1%，增幅同比上升0.7个百分点。国有重点煤矿原煤产量102293万吨，同比增加10526万吨，增长11.5%，增幅同比上升2.1个百分点。国有地方煤矿原煤产量26821万吨，同比增加533万吨，增长2.0%，增幅同比上升6.3个百分点。乡镇煤矿原煤产量70991万吨，同比增加3960万吨，增长5.9%，增幅同比下降4.2个百分点。

　　2、煤炭销量、运量增加，但增幅同比下降

　　2006年1—11月，全国工业生产持续保持较快增长。据国家统计局统计数据显示，全国规模以上工业企业工业增加值同比增长16.8%。在主要用煤行业中，全国火力发电量同比增长15.7%；粗钢产量同比增长18.4%；焦炭产量同比增长17.5%；水泥产量同比增长19.7%；化肥产量同比增长12.7%。这些行业继续拉动煤炭需求增加。1—11月，全国商品煤销量198722万吨，同比增加14755.0万吨，增长8.0%，增幅同比下降1.4个百分点。其中，国有重点煤矿销量96950万吨，同比增加7939万吨，增长8.9%，增幅同比下降0.1个百分点。

　　煤炭铁路运量10.2亿吨，同比增加4305万吨，增长4.4%，增幅同比下降3.4个百分点。其中，国有重点煤矿运量73594万吨，同比增加4019万吨，增长5.8%，增幅同比下降4.7个百分点。

　　3、煤炭出口减少

　　2006年1—11月，全国煤炭出口5693万吨，同比减少860万吨，下降13.1%。

　　中煤公司、山西地方、神华公司同比分别下降20.3%、28.7%、1.0%，五矿公司增长0.3%。其中，中煤公司煤炭出口减量最多，同比减少636万吨。

　　4、社会煤炭库存、煤矿企业库存增加，重点钢厂、港口存煤下降

　　到2006年11月末，全国社会煤炭库存15015万吨，比年初增加1042万吨，上升7.5%。全国煤矿企业煤炭库存4406万吨，比年初增加1512万吨，上升52.2%。其中，国有重点煤矿库存2167万吨，地方国有煤矿库存899万吨，乡镇煤矿库存1340万吨，分别比年初增加474万吨、436万吨、和603万吨，分别上升28.0%、94.0%和81.7%。在主要用煤行业中，电力直供电网电厂煤炭库存2660万吨，比年初增加290万吨，增长12.3%。冶金重点钢厂煤炭库存335万吨，比年初减少9万吨，下降2.5%，其中精煤库存213万吨，比年初减少5万吨，下降2.5%。主要煤炭中转港口存煤1075万吨，比年初减少348万吨，下降24.4%。其中，秦皇岛港口存煤329万吨，比年初减少6万吨，下降1.8%。

　　5、煤炭行业价格、成本和利润趋稳

　　根据原中央财政企业看，商品煤价格虽然11月份同比略微上涨，但是累计11月份为301.19，同比下降1.59%。原选煤成本同比微下降1.35%，但是安全费用上涨涨幅明显，达到24.32%。企业利润同比增长为8.17%。

　　四、煤炭行业供需状况分析：07年煤炭价格高位运行

　　1、煤炭四大需求行业分析：宏观调控、节能环保和科技进步等因素降低了需求

　　行业对煤炭的需求弹性系数虽然，煤炭四大需求行业2006年生产保持较快增长，但是，宏观调控、节能环保和科技进步降低需求行业对煤炭需求弹性系数。

　　一是投资增幅将有所回落。在2007年中，我国固定资产投资增长过快的势头将得到初步扭转，全社会固定资产投资增幅为20%，比2006年下降6.5个百分点。而受此影响，钢铁、建材、化工等耗煤行业对其需求拉动必须减弱。二是产业结构继续改善。在2007年中，除去重工业投资将由产能扩大向产业升级转变以外，面临过剩压力的多数重工业处于整合高峰期，低效率、高耗能生产工艺的淘汰步伐将加快，一度因膨胀性增长的煤炭需求将进入平稳发展的新阶段。三是节能降耗力度加大。依据“十一五”年均节能率为4.4%的目标，对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等6个高耗产业中属于限制类和淘

　　汰类的企业，在2007年将因电价进一步提高而部分退出市场，从而抑制煤炭需求。四是退税率下调效应显现。从去年第三季度起，钢材出口退税率由11%降至8%，陶瓷、部分成品革和水泥、玻璃出口退税率分别由13%降至8%和11%。

　　同时，煤炭出口退税取消，将继续使煤炭出口数量递减，而这些因素将最终影响煤炭需求。

　　2、煤炭行业行业供给：“十五规划”煤炭行业固定资产投资形成的产能陆续释放

　　2005年以来国家统计局样本的同比原煤增长基本保持在15%左右的高速增长。截至2005年4月，全国持有煤炭生产许可证的煤矿核定能力为22.6亿吨，已经超过2005年的全年产量。根据2006年新增1.17亿吨，推算，2006年底产能为23.8亿吨，与我们的原煤生产总量预测持平。2006年煤炭行业本处于平衡阶段。考虑到2007年约产能2亿吨产能释放，煤炭供应增长将超过需求增长。煤炭价格面临调整。

　　3、煤炭行业07年整体呈现宽松态势

　　随着是新建矿井投产高峰期在07年到来，煤炭产能还将大幅度增加，预计07新投产矿井产能达到1.4亿吨。虽然综合考虑煤炭资源整合可能带来的产能变化，我们仍然预计我国煤炭产量预计将增加1.3亿吨。

　　同时，按照权威部门的预测，2007年我国国民经济将保持平稳快速的发展趋势，国内生产总值增速将继续保持10%左右，这将导致对煤炭需求继续增长，但与上一年相比，其需求增幅将出现小幅回落。因为，从需煤行业的微观结构上，我们看到煤炭需求在宏观调控、科技进步、节能环保等措施作用下，煤炭实际需求可能略低于预期。与此同时由于国际取消煤炭出口退税，同时征收出口关税，煤炭进口增加、出口减少，国内煤炭供应过剩的压力进一步加大。这样，在06年煤炭供需紧平衡态势，在供需结构变动下，07年将呈现供略大于求的松平衡。

　　五、行业利润：吨煤利润在合同煤上涨情况下，小幅下行1、合同煤价格上涨，难完全覆盖煤炭成本上升煤炭行业，毕竟是个市场化程度较高行业，对下游行业议价能力有限，不能有效转移成本上涨。如果供给与需求保持不变的话，原有均衡价格，即使发生漂移，但成本不完全转嫁，仍然影响行业吨煤利润景气。

　　根据目前煤炭产需合同汇总会上信息，我们判断合同煤的价格均价上涨20~25元左右。但是相对于“一金两费”推动下，煤炭行业的成本从量刚性上涨20~40元左右，涨幅相对于煤炭价格上涨5%~7%。因此，合同煤价格上涨，难以完全覆盖煤炭成本上升。

　　2、市场供需态势冲击煤炭价格市场均价同时，看到由于过去煤炭行业持续景气，煤炭行业毛利率平均保持在30%~50%左右。在高毛利率环境下，随着煤炭行业供需形势向宽松态势转变，虽然煤炭行业成本，在安全费和资源税等刚性成本推动下上升，但煤炭行业内部企业在博弈市场需求时，仍然愿意压缩利润空间。

　　由于整个煤炭市场需求中，合同份额占整个需求的40%，市场份额占整个需求60%，虽然合同价格在市场化定价中上涨，但是整个煤炭市场在供需压制下，煤炭市场价格在07年我们预计有3%~5%的降幅。

　　3、在煤炭价格和成本双重挤压下，煤炭行业吨煤利润仍不容乐观煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.0左右。预计2006年煤炭均价由于成本推升小幅下跌4%，煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，以及06年微增长20%，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长(比我们原来预计的要小，主要原因成本上涨推动合同煤价格小幅上涨，造成煤价回落幅度减小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致)。

　　六、煤化工看似风景虽好当然，市场上对煤炭化工在07年充满期待，尤其是煤炭的能源化工。化工用煤主要来自合成氨、尿素和甲醇、二甲醚等产品对无烟煤块煤的需求。在高油价的刺激下，甲醇汽油和二甲醚燃料需求刺激国内企业在甲醇和二甲醚生产上大量投资。近10年来我国甲醇工业发展迅速，2005年我国有近200家甲醇生产企业，总产能为867万吨/年，产量535.64万吨，表观消费量666.2万吨。

　　其中10万吨/年以下的小型装置占绝大多数。以天然气为原料的甲醇装置约占国内总产能的22%，以煤为原料的约占78%，其中联醇装置占总能力的50%以上。预计到2006年底我国甲醇产能将达到1097万吨/年。

　　据中国石油和化学工业协会统计，到目前为止，我国规划中的甲醇项目88项，总能力4850万吨/年，如果目前在建和规划中的项目均能按计划实施，到2010年全国甲醇产能将达到6000万吨/年。考虑到国家发改委紧急叫停煤化工项目，抵制投资过热政策的实施，一批规划中的煤化工项目将被搁置，另外随着大型甲醇装置陆续建成投产，将有200万~300万吨/年缺乏竞争能力的小型装置被迫关停，到2010年，我国将新增甲醇能力1000万~1500万吨/年，总产能达到2000万~2500万吨/年。中国石油和化工规划院预测，2010年和2015年我国甲醇消费量分别为1250万吨和2000万吨。

　　但应该看到，煤炭化工，尤其煤炭能源化工，对水资源以及环境要求较高，和固定资产投资较大，虽然国家在2006年批准神华120亿投资煤化工项目，以及已有存量煤化工项目，但是投资与环境资源评估，仍然让我们看到煤化工风景虽好，但沿着正确道路形成煤炭需求还需要一段时间才可能显现。再加上，近期国际原油价格波动变化，这更增加煤化工尤其是煤炭能源化工产业化的不确定性。

　　七、07年1季度投资策略：坚持看好逆周期增长的煤炭公司煤炭行业近期价格调整较为充分行业平均市盈率12倍。重点煤炭公司市盈率在9.61倍～13.64倍之间，由于07年煤炭价格回落预期，作为我国基础能源的煤炭行业市盈率水平处于历史低位。

　　在科学发展观和节能环保硬指标指导下，煤炭未来需求远没有需煤行业表观增长那样乐观。加上供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计增速为12.6%。

　　我们预计2007年煤炭价格回落3%。

　　煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长以及06年低增长，预计2007年行业利润随煤炭均价下跌3%，这将制约煤炭行业景气表现。

　　在2007年我们还需要关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率率水平具有优势的企业。另外需要特别注意，国家煤化工方面政策变动加剧煤化工产业化进程，对公司基本面带来的变化。我们建议重点关注：兰花科创、国阳新能、西山煤电、潞安环能、草原兴发。

　　八、风险提示：防范煤价

　　二季度调整，建议安全投资到3月底考虑到，近期煤炭价格处在高位运行，和煤炭季节需求处在旺季，煤炭行业估值处在市场低位，我们认为煤炭股随着大盘波动仍然存在交易性机会。但是需要提示的风险是，随着07年二季度煤炭淡季到来，煤炭价格面临调整，在价格和成本挤压下，煤炭个股仓位需要强制调低。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。