房地产：简析严格征收土地增值税的影响

　　招商证券

　　余志勇

　　已在我们预期之中。我们在2006年12月9日发出的《房地产行业2007年投资策略报告咬定优质资产不放松》报告中已经准确预计到土地增值税的问题。

　　如果严格执行土地增值税，对上市公司利润的经营压力将明显增大。我们按照一般条件测算，严格征收土地增值税对房地产开发项目的影响出现非常明显的结构特点：毛利率水平高的普通住宅(大于35%)净利润将下降20%以上，对毛利率水平低的普通住宅项目(约35%以下)反呈正面影响，符合国家鼓励发展低价房的政策引导。同时我们必须认识到由于目前整个房地产市场高度景气，一般的房地产开发项目盈利水平都处于较高水平，因此从中收益的可能性极小。另外很多项目也很难满足作为普通住宅的标准，那么这些项目即使毛利率水平低，净利润水平也会受到很大幅度的影响。总之如果开发商每个开发项目都严格执行土地增值税的规定，那么目前地产开发公司的普遍盈利水平将受到较大程度的抑制，按照目前条件盈利水平越高的项目受到的影响越大。

　　单纯靠土地增值的盈利模式受到抑制。现在市场评估房地产上市公司的价值主要看土地储备数量，对公司的综合素质尤其是风险控制能力关注太少，因此严格执行土地增值税政策以及随后可能出台的其他房地产政策将为检验一个房地产开发企业的真正实力提高契机，房地产上市公司的估值水平必将会逐步出现分化。

　　市场对未来政策预期非常关键。由于2006年业绩已成定局，因此短期内市场对年报业绩预期难以发生较大幅度的变化，但市场将对未来国家对房地产行业调控的态度和力度更为关注：国家税务总局的通知是新一轮房地产调控政策的开始还是重蹈以往走形式(地方政府不严格执行)的老路？市场对这个问题形成的统一意见将直接决定着房地产板块的后市表现。我认为通过建设部近日《关于征求90平方米以下住宅设计要点(征求意见稿)意见的函》被国务院废止和本次国家税务总局通知两项举措看，短期内市场将对房地产行业的预期将很可能会趋于负面，估值水平相应作出调整。

　　重申商业地产的投资价值。我在2007年年度房地产投资策略报告中已经准确预测到在2007年土地增值税问题将很可能是一个重要的风险因素，并对开发类地产公司保持适当谨慎的观点，不幸很快被证实。在投资策略上我坚持对综合实力强的开发企业长期看好，认为我国房地产行业肯定会上演“强者恒强”的发展态势。同时更认为在我国服务产业不断发展和

　　首先2007年上市公司将实行新会计准则，由于投资性房地产可以采用公允价值记帐方法，在这种会计准则下，物业升值可以计入当期损益，那么商业地产的每股收益有望大幅提升，从香港市场2005年实行新会计准则的情况看，新会计准则还是被很多公司采用，并形成正面支持因素。

　　其次“奥运会”的临近和人民币升值预期对商业地产形成利好。我认为商业地产更能享有

　　最后商业地产的调控压力小。目前引起社会上对房地产争议的领域主要集中在住宅方面，受到政策调控压力相对有限：严格土地增值税对其影响甚微，即使未来出台保有税(物业税)措施，由于目前出租类房地产已经在缴纳