今非昔比 天量不足惧

    平安证券 李先明

　　提要：

　　新年开盘，两市成交破千亿，之后持续节节攀高，周四更是一举超过千三亿。持续天量揭示市场严重分歧，但A股市场已然今非昔比，当下市场交投活跃度仍处适度的范畴，持续稳定的“天量”不足惧。

　　近期A股市场持续活跃，两市的成交金额也不断刷新记录。尤其1月11日，两市A股的成交金额更是一举超过了1300亿元，反映A股市场的持续走强，对增量资金的入场意愿以及投资者的参与热情，均起到了积极推动作用。

　　图表1 过去一年A股市场单日成交金额(亿元)

　　资料来源：平安证券

　　A股市场不断刷新的成交记录，从一个侧面反映出市场的活跃度持续得到加强，但也有投资者认为，持续创新高的成交量，显示投资者之间的分歧也在加大。从而担心这种分歧会影响到后续市场的表现。

　　我们认为，首先，在成交持续活跃的情况下，A股市场继续表现强势，反映目前做多的力量仍占上风。同时，带动A股成交屡创天量的因素，除了交投的活跃，更重要的，是目前A股的交易品种和结构已发生很大的变化，使得目前市场的成交金额与历史的数据已经没有太多的可比性。另外，投资者规模的大幅“扩容”，同样为A股市场成交金额的增长提供了基础。

　　一、新股发行、限售股解冻，A股市场规模今非昔比

　　我们认为，随着中国银行、工商银行、中国人寿等大盘蓝筹股的相继上市，目前A股市场的规模和结构已经较历史出现了很大的变化。

　　统计显示，自2006年6月恢复新股发行至今短短半年多的时间，两市合计有近77家新股发行，并有69家公司已经上市交易。以1月11日的收盘价计算，这69家新上市公司的流通市值为1992亿元。此外，2005年年中启动股改至今，两市合计已经有市值约10000亿元的限售流通股获准上市流通。而截至1月11日，沪深A股公司的流通总市值为26411亿元左右。如果不考虑近半年新股的发行以及股改后限售股陆续上市交易等因素给A股市场带来的市值增长，目前A股市场与历史市场具有可比性的流通市值大约为14500亿元。也就是说，即使不考虑其他因素，仅仅由于新股和“存量”股份上市流通，就使得A股市场的规模较历史增加了约82%。

　　因此，我们在对A股市场不同时期的成交额作出比较时，就需要扣除掉这些额外增加的部分。按此比例测算，目前A股市场约1000亿元的日均成交额，经过修正后，其与历史成交额具备相对可比性的金额，大约只有550亿元(1000亿元/1.82)。550亿元的日均成交额虽然较去年年初时仍然增长了近1倍，但纵观A股市场的历史成交额变化数据，我们认为，以目前市场的氛围判断，550亿元的可比成交额并没有超出市场的可承受范围。这一点，我们从近10年来A股市场的日均换手率的变化来看，也可以得到证明。

　　统计显示，在行情持续火爆的支持下，近期A股市场的日均换手率达到了5%的水平，较一年前增长了1倍多，同比增长明显，显示目前A股市场的活跃度已经较一年前得到了明显的提升。但从一个更长的时间周期来看，我们发现， 日均5%的换手率，在A股市场的历史上并不算很高，充其量只能说是处于历史的中上水平。(比如1999年“5.19”行情时，A股市场的换手率一度接近9%，2006年中期的时候，A股市场的日均换手率也达到了5%)从这一点来判断，我们认为目前A股市场的整体规模与几年前的市场规模已经没有了太多的可比性，目前A股市场的整体规模已经较历史增加了许多，因此，其可接受的日均成交水平，也应该较历史增加不少。

　　图表2 过去10年A股日均换手率及变化

　　资料来源：平安证券

　　二、投资者的结构和规模变化明显

　　在A股市场可投资品种持续增加的同时，我们看到，A股市场的参与者也发生了很大的变化。

　　以基金为例，随着行情的不断深化，基金所管理的资金规模也在明显增大。1998年，国内正式推出规范性的证券投资基金时，A股市场上由基金所管理的资产大约只有120亿元。到2005年底，基金所管理的资产规模则达到了5177亿元，其中偏股型基金所管理的资金规模为2367亿元，7年增长了近20倍。到2006年底，A股市场上基金所管理的资产规模则更是大幅增加到了9204亿元，其中偏股型基金的资金规模也达到了4224亿元，较一年前又增加了近1倍。同时，QFII、保险资金等机构投资者的数量和其在A股市场上的投资规模，在过去的一年也在不断增加，使得A股市场上，不管是机构投资者所管理的资产总规模，还是其占市场投资者的比例，都已经得到了大幅度的提升。

　　图表3 保险资金总额和投资情况

　　资料来源：平安证券

　　图表4 QFII历年或批额度

　　资料来源：平安证券

　　机构投资者规模以及其对市场影响力的不断增加，在改变A 股市场的投资理念的同时，也为A股市场的流动性，为市场成交金额的稳定放大，提供了足够的支持。

　　除此以外，随着A股行情的持续火爆，A股市场上的个人投资者数量和资产规模也增长明显。尤其储蓄存款源源不断的通过投资基金等形式流入A股市场(根据我们的初步测算，2006年从储蓄流入A股市场的资金大约在4000亿元左右，预期2007年仍然有约4000亿元的储蓄资金通过各种形式流向A股市场)。同样为A股市场成交的稳步增加，起到了积极的推动作用。

　　图表5 居民储蓄余额变化情况

　　料来源：平安证券

　　三、持续稳步的放量不足惧

　　综合来看，我们认为，在目前A股市场的行情已经逐步由原来的基本面推动，转化为资金推动的情况下，资金面的变化和流向，对市场的影响已经越来越明显。投资者在对未来市场走势作出研判时，成交金额的变化，也成为了一个非常重要的指标。在这种情况下，投资者有必要对市场成交金额的变化给予密切的关注。

　　但同时需要注意的是，目前A股市场成交金额的不断增加，一方面是A股市场的股票数量和市场规模已经较前几年出现了很大的变化，A股市场上可投资的品种已经明显增加。另一方面，A股市场上投资者规模以及结构的明显变化，也为A股市场成交金额的稳步增加，提供了基础。因此，虽然目前A股成交金额较历史放大了数倍，静态来看，A股市场的成交已到了一个“天量”的水平。但深入分析，我们发觉A股市场成交的放大，并不仅仅是因为市场交易过度火爆这一因素所造成的，市场自身规模的增长，投资者结构和数量的变化，也对市场成交的增长起到了积极推动作用。而且从A股历年的日均换手率的变化来判断，我们同样认为目前A股市场的交投活跃度仍然属于一个适度的范畴。

　　因此，我们建议投资者在关注A股市场成交的变化时，不必过分在意市场绝对成交金额的多少，更主要的是要关注市场成交金额增长是否具备可持续性，只要市场的成交保持目前的温和、持续放大的状态，而没有出现突然大幅放量的情况，或者说只要A股市场的日均换手率能够维持在目前的5%的水平，没有出现突然的增加，那么投资者对目前市场的这种“天量”水平，就不必过分的担忧。