话语权行情 将如何演绎

　　提要：

　　本文回答当前市场最为关心的如下问题：本轮权重股行情究竟因何而起？股指期货推出前，“话语权行情”将如何演绎下去？股指期货推出后，股市是否必然下跌?

　　国泰君安 彭艳 蒋瑛琨 等

　　自06 年10 月下旬至今，沪深大盘股涨幅惊人。市场对此轮大盘股行情是否源于股指期货推出预期存在异议，更有相当人士持有“股指期货不推，上涨行情不止”、“股指期货推出，股市必然下跌”的观点。本文从比较研究及行为金融分析的视角，回答当前市场最为关心的如下问题：本轮权重股行情究竟因何而起？股指期货推出前，“话语权行情”将如何演绎下去？股指期货推出后，股市是否必然下跌?

　　权重股行情因何而起？

　　03 年11 月13 日上证指数见底1307 点后，由汽车、钢铁、

化工、电力和银行五个行业为代表的“五朵金花”引领市场价值投资理念，股市出现了自01 年股市高点后的最大一次反弹，本轮行情于04 年4 月初见顶后步入熊市直至05 中期拐点。06 年由大盘股引领的行情与03 年由“五朵金花"引领的上涨行情具有相似的上涨特征。两轮上涨行情均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A 股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A 股指数的相对涨幅呈不断扩大之势。

　　03 年“金花”行情的驱动在于“五朵金花”板块的显著估值优势。“五朵金花”行情启动并带领大盘上涨(甚至在下跌阶段仍保持前期积累的相对涨幅)，原因在于这些行业具有业绩拐点、或者未来面临高增长期的预期，相对估值优势明显。在此背景下，大盘股较低估值形成本轮上涨契机，促使大盘股启动。从当时03、04 年动态PE 来看，“金花”的03、04 年动态PE 约仅为合成指数、大盘的2/3、1/2 的水平。

　　与03 年行情不同，06 年大盘股行情的驱动因素中，虽也包含相对低估因素，但更多由股指期货推出预期所诱发。按照06 年PE，在本轮行情启动阶段，大盘股虽然相对沪深300、A 股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照07 年PE，这一估值优势甚至不复存在。因此，我们认为，对本轮行情能给予更合理解释的是股指期货的预期推出，股指期货预期提供了很好的理由或称概念，这构成了促发本次大盘股上涨的契机。

　　当前，大盘股相对于沪深300 指数、以及大盘的估值优势已不明显。当前行情中，如果大盘股估值优势不再，则大盘股前期所累积相对于其他板块的相对涨幅将难以保持，除非估值优势再次凸现！

　　“话语权行情”将如何演绎？

　　目前大盘股估值已经不低，那么未来一段时间，是否如市场相当一部分观点所预期的，“大盘股还将继续话语权行情，直至股指期货推出;届时，再通过作空期指获利”？

　　美国、日本、韩国

　　我们曾对美国、日本、韩国、印度、香港、台湾市场股指期货推出前现货市场走势进行了分析。结果表明，虽然“股指期货标的指数成分股，相对于非标的指数成分股而言，出现阶段性溢价”是普遍规律；

　　印度、台湾，在成分股经历了阶段性上涨之后，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落。这充分表明，股指期货可能起到股票市场上涨加速器、或者阶段性提高成分股估值的作用，但并不能决定股票市场走势，这种助涨作用并不能持续至股指期货推出之时，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。与海外市场相比，目前我国A 股市场由股指期货引发的大盘股加速上涨行情已经累计巨大涨幅。此时，估值因素将对股市未来走势起到主导作用，大权重股票长期维持在当前高估值位置的概率很低。

　　关于股指期货推出前的股票市场走势，海外市场经验虽然支持成分股存在阶段溢价的证据，但并未出现“股指期货推出前，股票市场一致单边向上”的现象。估值因素仍为现货市场根本，我国股票市场概莫能外。当前，我国已逐步形成了以基金等机构投资者为市场主导的日趋理性的投资格局，机构的理性、价值投资理念与模式，不会支持股票市场估值长期高启的局面，其对大盘股的较为灵活的调仓行为，更是对权重股的高估值提出了挑战。此外，管理层对于“股指期货推出后现货市场短期大跌”的担忧，也强化了其与股市投机者之间博弈的复杂性。由此，我们的判断是，估值因素将诱发“话语权行情”短期内出现调整，但调整幅度也不会跌破其估值下限。

　　从长期战略地位来看，权重股应当成为主流机构的战略配置型的长期持有品种。“权重股话语权”重要性，仅从对个股、板块操纵需求的角度，长期“权重股话语权” 就可见一斑。指数操纵可通过两种方式进行：操纵A 股权重股板块(如银行板块等)以操纵指数及期货价格；通过H 股间接影响A 股(如金融板块等)以操纵指数及期货价格。就A 股市场而言，当前银行等行业板块权重突出，利用A 股市场中银行业等板块操纵指数具有很强的操作性。07 年，随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。银行业等板块权重可能将进一步提升，其中，工商银行、浦发银行、以及民生银行的权重可能大幅上升，这提高了利用银行板块及个股操纵指数的战略价值。权重股的战略介入时机应选择具有估值优势之时。与其他股票相比，权重股应该在其估值基础上略微偏高的区间运行，而不会出现大幅波动的情形

　　股指期货推出后股票市场是否会出现短期下跌？

　　我们前期进行的实证研究表明，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，香港、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的扰动，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导。

　　股指期货推出预期确实影响现货阶段性行情，起到加速器作用。但是，这一事件并不能决定股票市场市场走势，现货由估值主导而非期货左右。牛市的趋势性判断、以及板块个股的内在价值，是决定现货走势的根本因素。不考虑现货估值水平而持有“股指期货正式推出时间触发现货市场调整”的观点，单从期货推出事件判断届时走势，未免夸大了新生的小规模期货市场对日趋成熟的现货市场的影响,也过度低估了投资者(尤其机构投资者)的投资能力与资金实力。因此，目前判断期货推出初期的现货市场究竟是涨或跌还为时尚早。届时，如果估值水平偏高，现货下跌属正常调整；如果估值水平偏低，现货仍具有上涨动力；

　　如果估值水平尚处于合理区间(或称存在分歧)，则取决于持有不同策略的投资者之间的博弈。当然，除基本面因素外，估值水平还受到投资者预期、H 股等影响，因此合理估值水平的预测是动态的，应根据时间变化而调整估值判断。

　　股指期货推出时的机构策略选择

　　机构策略选择视期指推出时股市估值水平而定。如果在预期期指推出前，股市整体估值水平已有偏高迹象，机构投资者可适度减仓，尤其对估值水平偏高的股票或板块(按当前情形看，比如银行股)等减持，并采取期货保值策略。

　　如果股市整体估值尚处在合理区间，而板块之间(比如权重股与非权重股，银行股或其他)存在结构分化，则主要减持估值偏高的板块，继续持有甚至增持具有估值优势的板块，进行结构性调仓。例如，按照当前市场态势，可采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略，该策略在03 年“五朵金花”行情中有所体现。如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，作空的非主流投机资金难以主导市场。当然，对于低风险偏好投资者而言，如果对市场预期不明，尽管可在政策框架内采取匹配现货的期货保值策略。

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