石化板块：国家发改委下调成品油价格

　　中银国际

　　刘志成

　　维持对中国石化和中国石油优于大市的评级。国家发改委于1月14日起对国内汽油和航空煤油价格分别下调4%和2%。虽然这可能将对主营炼油业务的公司造成短期不利影响，但如果成品油价格今年不会再做调整，而且假设平均油价也与我们预期相符的话，此次价格下调对它们2007年盈利的影响可能仅为3-7%。我们认为，过去三个交易日中股价的下跌已经基本反映出成品油价格下调带来的负面影响。我们维持对中国石化(0386.HK/港币6.39; 600028.SS/人民币9.59)和中国石油(0857.HK/港币9.77)优于大市的评级，以及对上海石化(0338.HK/港币4.02; 600688.SS/人民币6.53)同步大市的评级。

　　两年以来第一次价格下调，但下调幅度较小。发改委于1月14日起对国内汽油和航空煤油价格分别下调220元人民币/公吨和90元人民币/公吨；这相当于90号汽油的出厂价格下降了4.4%，航空煤油的出厂价格下调了1.6%。这是国内成品油价格自2005年1月以来第一次下调，但由于发改委每次对成品油价格的调整幅度一般在8%以上，因此此次价格调整的幅度不是很大。更重要的是，占中国炼油厂产生40%以上的

柴油价格并未下调。

　　对盈利影响不大。我们预计，此次汽油和航空煤油价格下调将导致国内炼油厂加工的原油每桶收入减少0.5美元。假设今年剩余的时间里，成品油价格将保持在现有水平，而且平均油价(布伦特油价为每桶62美元)与我们预测相符的话，那么我们对中国石化、中国石油和上海石油2007年的盈利预测将分别下调5%、3%和7%。

　　维持盈利预测。但是，我们没有调整正式的盈利预测。尽管此次价格下调与我们之前提出的2007年成品油价格将保持不变的假设不符，但是目前油价(布伦特油价为每桶53美元)还远低于我们预测的全年平均价格。如果今年剩余时间里，国内成品油价格将保持平稳，而且油价也将保持现有水平的话，我们将拥有很大的空间来提升我们对炼油企业

股票的盈利预测。

　　新定价机制蓄势待发。尽管发改委并未透露国内成品油定价机制的详细情况，但是发改委表示石油价格的大幅下滑是成品油价格削减的主要原因，这或许暗示传言中的成本加成机制早已在采用。我们从中国石油网上获悉，国内石油公司和发改委已于06年10月在成都的一次会议上批准在几个原油基准价格(包括布伦特油价、迪拜油价和米纳斯油价)的加权平均价基础上加上合理利润的新定价机制。如果政府开始推行新定价机制，炼油业将有利可图，而利润相对稳定。

　　寻求目标利润。成本加成机制实行的最大问题在于合理的利润是多少？从附图中我们可以看出，在石油价格大幅下滑的情况下，我国的简化炼油毛利已接近03年的最高水平。我们对石油价格考虑到四周的时滞，以反映国内油价与

国际油价之间的时滞及进口石油所需的运输时间。图上最后一个点代表的是布伦特油价为62美元/桶时的炼油毛利，该石油价格将于四周后回落至55美元/桶。因此，目前敲定合理目标利润为时尚早。但是，我们确信如果成品油价格不会进一步削减，那么国内炼油厂的利润将得到提升。

　　维持评级。成品油价格削减虽然会在短期内给中国石化、中国石油及上海石化的股价带来压力，但是我们认为削价的负面影响已或多或少在过去三天上述几个公司股价下挫中得以反映(中国石化A股和H股分别下滑14%和12%；中国石油H股下滑5%；上海石化A股和H股分别下滑3%和8%)，因为我们估计部分投资者很可能对削价的消息已预先知道有关消息。因此，我们对中国石化和中国石油维持优于大市评级，对上海石化维持同步大市评级。

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