航空板块：国内航油零售价下调90元/吨

　　中信证券

　　马晓立

　　国内油价下调惠及航空公司

　　国家发改委决定，自1月14日起，将航空煤油价格下调90元/吨，下调幅度为1.5%(同时下调汽油价220元/吨)。这是继1月1日下调180元/吨后，国内航油价在短期内第二次下调。

　　根据我们测算，本次油价下调，将给国航、南航、东航、上航分别带来1.27、1.85、1.4、0.37亿元净利润，EPS分别增加0.01、0.042、0.029、0.034元。若加上1月1日调价效应，两次调价将共增加上述公司07年EPS 0.032、0.131、0.089、0.105元。

　　国内油价仍有下调空间

　　本次航油调价源于国际原油及航油价格的不断下跌。目前国内航油价格原则上1季度调整一次，并以上个季度的

　　不过，我们认为航油价格的下调幅度并未到位，还有很大的下调空间。这是因为：

　　(1)国际油价下跌幅度较大，目前是航空业“反补”炼油业的时期。从图1可看出，自03年中以来，新加坡航油价格的涨速远远超过国内价，原因在于发改委人为压低航油出厂价以保护下游用油行业，结果导致炼油企业普遍亏损。

　　当国际油价快速回落后，从利益平衡角度考虑，国内航油出厂价的跌速自然慢于国际油价。不过，在国内

　　(2)航油公司价差有望进一步缩小。06年7月、10月两次上调国内航油零售价(合计320元/吨)，主因在于补贴航油公司的进口航油。由于国内航油不能自给，约40%依赖进口。06年以来，国际油价飙升，而国内航油价却受到人为压制，导致航油公司的进口航油加注给国内航班时，出现了较大亏损，最高时吨油亏损超过1500元/吨。由此，管理层在保持航油出厂价不变的前提下，额外上调了航油零售价320元/吨，这相当于航油公司的进口补贴，此时航油公司给国内航班加油时吨油价差达到720元/吨。随着国际油价的快速回落，1月1日国家下调进口补贴180元/吨，目前尚有140元/吨。在目前的国际油价，进口航油补贴已经没有存在的理论基础了。航油公司的国内航班吨油价差有望回落至400元/吨的正常水平。

　　根据我们测算，当前国内航油零售价5990元/吨，相当于WTI 60.2美元/桶，比当前WTI实际价(约为53)高出13.6%。按照航油定价公式，目前国内航油零售价尚有540元/吨的下调空间。倘若国际油价继续下跌趋势，则国内油价仍将进一步下调。

　　维持行业“强于大市”、国航、南航“买入”评级

　　我们前期坚定看好航空业的三大理由依然存在，即行业供求关系良性发展、油价稳中趋降、人民币持续升值。尽管前期航空股普遍涨幅较大，但我们认为仍有上涨空间。维持行业“强于大市”评级，维持中国国航(601111)“买入”评级，目标价10元。维持南方航空(600029)“买入“评级，上调目标价至8元(含权，假设股改对价相当于10送2股)。