化工行业：推动中国奇迹的重要引擎

　　国信证券

　　邱伟　

　　我们的策略仍然是寻找能够长期为股东创造价值的化工企业

　　只有这类公司才能够实现可持续成长，真正为股东创造价值并且尽可能突破周期局限。现在，我们的观点这一类企业主要存在于化工产业链的两端，具体则是特殊化学品和钾肥。

　　在化工产业链的下端，特殊化学品将是中国化工未来10年的热点

　　中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展取决于人们对于服装升级换代的要求。

　　在化工产业链的上端，我们主要看好钾肥

　　资源类

股票具有良好的投资属性：模式简单而稳定。但是由于油价的不确定性，我们在资源类股票中主要看好盐湖钾肥。综合考虑资源的稀缺性和下游发展空间，磷化工和其他资源类化工行业仍略逊一筹。

　　我们认为化工原材料领域仍缺乏大的投资机会

　　这是和化工原材料的本身行业属性密切相关的：进入壁垒低，周期性明显。在中国现阶段的经济和行政体制下，原材料领域企业追求规模效益的同时一般都会伴随着行业的产能过剩，并且整个行业总体较低的管理水平也会使得行业周期更加频繁。

　　维持行业“中性”评级，重点推荐特殊化学品领域的优势企业

　　根据兼顾业绩增长和投资效率的原则，我们着重推荐具有技术进步特征的优质化工企业，它们具有成为中国市场上Tenbagger的潜力。技术进步不仅可以推动企业的销售，而且可以保证获得较高的投资回报率。我们推荐特殊化学品领域的金发科技、新安股份、烟台万华、三爱富，并且认为具有垄断资源特征的盐湖钾肥仍具有较好的投资价值，柳化股份由于煤气化项目建成带来的技术进步特征，二者也给予“推荐”评级。

　　摘要

　　我们一直以来都在寻找化工行业里能够实现可持续成长，真正为股东创造价值并且尽可能突破周期局限的优势企业。现在，我们的观点是这一类企业主要存在于化工产业链的两端，具体而言则是特殊化学品和钾肥两大类。

　　中国现阶段投资的最主要逻辑是技术进步和消费升级。而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，染料助剂的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。

　　钾肥行业的主要优势在于对自然资源的垄断，而且其业务模式简单而稳定，未来成长性明确。

　　总体而言，我们对于化工原材料领域抱比较保守的态度，主要原因是其进入壁垒较低，总体管理水平较差，行业周期性较为明显，长期而言难以真正创造价值。

　　由于篇幅和目前视野的限制，我们在这篇报告里不可能列出所有符合我们选股标准的投资标的。但关键是我们将继续按照这一标准去寻找中国化工行业的Tenbagger。

　　建议关注我们以往的投资策略报告：《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年下半年行业投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》。

　　行业周期见底，复苏仍需观察

　　利润总额的增长仍慢于销售收入

　　根据石化行业协会统计的数据，整个化工行业，规模以上企业(全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业)1-10月份共计实现销售收入17471亿元，同比增长28.23%；实现利润总额860亿元，同比增长16.86%。

　　销售利润率4.92%，低于去年5.56%的水平，利润总额的增长速度仍慢于销售收入。

　　然而，我们判断目前已处于行业景气周期的底部

　　根据化工项目平均1.5~2年的建设周期，统计03、04年以来的产能扩张，化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，07年开始投产速度将有望下降，未来将是逐步消化现有及在建产能的过程，这在某些子行业，如氨纶、纯碱等行业已经有所体现。由此，我们判断目前已经处于景气周期的底部。但是，化工原材料领域复苏的过程我们觉得会是一个比较长的过程。

　　化工原材料领域依然缺乏大的投资机会

　　传统化工行业周期性特征明显

　　我们认为，氮肥、磷肥、氯碱、纯碱等典型的基础化工行业本身固有的资本特征(资本密集型、退出成本较高等)是行业具有周期性的决定性因素。

　　追求规模经济以及扩产周期较长的技术因素，企业管理层技术出生的背景，地方政府对于企业投资的干预，产能过于分散等均加快了传统化工行业产品由需求拉动到供过于求这一周期的步伐。

　　原材料领域的低壁垒特征决定了企业只有追求规模效应

　　原材料领域的低壁垒，是企业提高生产规模，实现规模经济的内在要求，例如美国氮肥行业的C4集中度就由1972年的28%提高到2001年的69%。

　　对国内企业而言，由于地域保护，行业整合的进度往往较慢。而且，中国的企业兼并往往伴随着行政因素的介入，因此能够进行行业整合的企业也不一定就是管理最佳的企业。所以，在行业整合难以进行的情况下，企业往往只能选择自行扩产以实现规模经济—这也加剧了原材料领域的产能过剩。

　　我们对原材料领域的行业整合持谨慎乐观态度

　　生产规模和产业集中度的落后表明，中国化工原材料领域的多数子行业仍处于行业的“无序”阶段。

　　目前的化工行业正处于行业整合“路线图”的第五个阶段，行业整合已经悄然开始。但是，由于过多政府行为的介入，使得目前能够进行行业整合的不一定就是管理最佳的企业，因此我们对行业整合抱谨慎乐观的态度，需要进行个案分析。

　　07年化工原材料领域仍面临过剩压力

　　根据对未来供需的判断，我们认为07年氮肥、磷肥、氯碱等典型的化工原材料领域仍面临较大的过剩压力。由于出口较多，纯碱基本能维持供需平衡。

　　资源价值重估下，化工原材料成本将长期处于高位

　　在原油、煤炭以及非金属矿石资源价值重估的背景下，化工行业的成本将长期处于高位。

　　特殊化学品将持续成为中国化工的亮点

　　技术进步和消费升级背景下，中国的特殊化学品行业将获得超越化工行业与GDP的高增长水平

　　特殊化学品行业主要是指区别于大宗原材料化学品、行业壁垒较高、有一定技术含量的化工子行业，从概念上来讲，主要是区别于化工原材料行业的，其主要领域包括化工新材料和精细化工。

　　技术进步和消费升级是目前我国投资的主要逻辑，而特殊化学品行业恰恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅等行业的发展很大程度上取决于工业生产部门和建筑行业对于材料品质要求的提高，而染料助剂等的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。

　　特殊化学品行业的主要特点是企业必须通过持续的研发来满足不断升级的需求，因此我们会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力：这也是中国化工企业可持续发展的根本。

　　我们研究的重点将主要集中在特殊化学品领域，统计数据表明，国内特殊化学品制造业的发展速度要远快于化工行业的增速，至于化工原材料领域由于周期性较强且行业进入壁垒较低，只适宜做阶段性投资(统计数据来源于上市公司)。

　　依靠技术进步是中国特殊化学品制造业实现可持续发展的核心竞争力

　　我们认为，目前氮肥、磷肥、氯碱行业仍处于行业周期的向下阶段，纯碱已经开始复苏，但增长空间有限。

　　特殊化学品(包括有机硅、有机氟、MDI、染料助剂以及特殊纤维制造等行业)由于其主要依赖技术进步不断满足消费升级的需求，符合现阶段中国技术进步和消费升级的大背景，未来发展空间广阔。

　　在沿着原油向下的产业链中，改性塑料是需求增长最快，投资收益率最高的环节。金发科技作为国内改性塑料领域的龙头，其销售收入遥遥领先于第二名。

　　改性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。

　　有机硅行业：仍然是需求高增长的高壁垒行业

　　近5年来，全球有机硅材料需求的平均增长率在10%以上，其中中国近10年来的表观消费量年均增长率达到31%，预计2008年前我国聚硅氧烷需求仍将保持20%以上的增长。随着国内厂商以及国际巨头的产能转移，未来3～5年我国有机硅产能将保持30%以上的增长，但是3年内国内产能仍不能满足需求的快速增长。

　　行业壁垒主要体现在两头：上端生产工艺的优化(如二甲的选择性)及生产的稳定性，下端则为应用技术的掌握：如何快速适应市场需求。

　　国内两大龙头企业新安股份和星新材料均已基本掌握了单体生产的工艺技术，随着与国外有机硅企业合作的深入，下游应用端的壁垒业将被打破。随着企业技术的进步，产品盈利能力将逐步提高，由于有机硅技术的技术进步潜力很大，使其能够有效的抵御产品价格波动的风险。

　　有机氟行业：行业空间来自于向下发展

　　有机氟行业的典型特征是：随着产业链的延伸，有机氟产品的价值提高很快，且上游的产品最终都将成为下游应用的原料。

　　因此最好的有机氟企业一定是下游产品开拓最成功的企业，目前国内市场上三爱富无疑具有这一特征。长期而言，三爱富是最具成长潜力的中国化工企业之一。06、07年公司的主要策略是行业整合，08年开始公司的主业将进入一个新的发展阶段：增长点将主要来自于下游产品的开拓，净利润的增长将较以往更为稳定，增长质量也更高。

　　MDI：未来发展空间来自于应用领域的拓展

　　MDI下一步的发展空间在于在建筑节能领域以及板材领域的应用拓展。建筑节能市场对于MDI的需求量约有80-100万吨/年。但是未来烟台万华在这一领域的拓展能力值得关注。

　　印染助剂：未来发展空间来自于应用领域的拓展

　　印染助剂的发展主要得益于

纺织品向新颖化、高档化、功能化的发展，因此，印染助剂的发展实际上是不断满足消费需求，不断推出新品种的过程。

　　业内的两家龙头企业德美化工和

传化股份均具有较为明显的竞争优势，其中德美主要集中在价值链的两端：研发和服务，而传化的强项在于生产的规模化。

　　蜡烛制品：面向欧美需求的中国制造

　　全球蜡烛制品的消费和生产均主要集中在欧洲和美国，作为国内的龙头企业，青岛金王的主要竞争对手是美国的Blyth和Yankee Candle公司，公司凭借着差异化竞争策略，利用中国原材料和劳动力综合成本优势，在国际竞争中的地位逐渐提升，目前在中低端工艺蜡烛领域已无竞争对手，由此成为Walmart在美国本土之外唯一的全球供应商。

　　上市之后，金王已经在国内蜡烛企业里首先突破了融资瓶颈，未来与Yankee的合作将突破渠道瓶颈，公司未来的发展空间将会被打开。

　　资源类股票投资重点仍是盐湖钾肥

　　钾肥行业的主要优势在于对自然资源的垄断。其中盐湖钾肥由于其业务模式简单而稳定，未来的成长性明确，因此仍是良好的投资标的。

　　随着资源价格的重估，钾肥的价格未来还有进一步上涨的空间，同时，随着公司固液转化的逐步实施，公司的产能未来有望从06年的180万吨增长至08年的250-300万吨。

　　另外集团的整体上市也依然值得期待。

　　重点推荐特殊化学品行业的龙头企业

　　寻找持续创造价值的中国化工公司

　　取平均Ke为11%，在我们重点关注的公司中，只有山西三维的ROE持续低于Ke，而我们重点关注的特殊化学品领域的公司均具有较高的ROE水平，显示这类公司确实在持续创造价值。

　　REP隐含了市场对于增长率和投资效率的考虑

　　特殊化学品类市场均给予了较高的REP，显示了市场对于该行业潜力的认同。在重点关注的上市公司中，青岛金王目前的定位比较合理；德美化工则是值得关注的品种。从目前的REP来看，新安股份和三爱富目前的估值仍然偏低。

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