房地产：历史将会重演 优于大市评级

　　中银国际

　　杨海全

　　紧缩政策效果不尽人意。历年来中国地产股股价表现十分相似。房产股股价往往在1季度大幅上扬，新的紧缩政策导致2季度股价下滑，当投资者发现相关调控措施在抑制需求和房产价格方面并未奏效，地产股于3季度出现反弹。从左表可以看出，尽管一系列紧缩政策的出台，过去四年主要房地产指数均表现强劲。我们认为房地产投资攀升及房价大幅上涨是政府所担心的主要因素。

　　过去几年间历史一直在重演。尽管前些年紧缩政策并未抑制中国房地产板块发展，历史数据显示新的紧缩政策对中国地产股的股价表现确有不利影响。04-06年，分别在3.7、3.9和2.5个月的调整期内，中国房产股股价较峰值分别下滑45%、40%和39%。从中我们可以得出股价下跌幅度逐年降低，而下跌周期也呈缩短趋势。投资者发现主要紧缩政策出台之后成为买入地产股的最佳时机；在这种想法的指导下，资金越来越早地进入市场捕捉机会。另外值得注意的是，相对而言大型房地产开发商调整周期较短且股价波动较小，因为这类公司往往受紧缩政策影响最小。

　　07年可能将出台新的紧缩政策。有消息称中国政府将每年依据物业面积和评估值对大

户型项目业主征收物业税。市场预计央行将对房地产开发商收紧信贷，这也有可能对部分开发商流动性造成不利影响。我们认为07年4月起政府可能将出台新的房地产紧缩政策。但是，受紧缩政策影响最大的将是小型房地产开发商，这将加速行业整合并最终使大型开发商从中受益。中国房地产行业十分零散，05年行业领头羊万科(000002.SZ/人民币16.43; 200002.SZ/港币14.90,优于大市)市场份额仅为0.94%。未来房地产市场将一场以量取胜的游戏，大型开发商将依靠市场份额不断提高降低利润率下滑的不利影响。我们维持中国地产板块优于大市评级。

　　策略1:现在买入并持有。很难讲历史是否将会重演。如果大部分投资者认为新的紧缩政策将于07年4月出台，并预计6月左右将出现最佳买入时机，那么股价可能将不会出现大幅调整。市场心态总是难以把握，因此对领先的全国性开发商

股票而言，买入并持有是个不错的选择。比如，即使我们在06年调整开始之前以5.9港币的高位买入中国海外(0688.HK/港币9.02,优于大市)，如果持有至今，股价也已经上涨53%。

　　策略2:在紧缩政策出台之时买入。股价历史表现显示紧缩政策出台之时即是买入中国地产股的最佳时机，去年这个时间出现在5月和6月。再次以中国海外为例，该股股价于06年6月21日达到3.9港币的低位，至今股价已经上涨131%。不过，我们很难判断哪个紧缩政策较为重要，且很难讲是否还会有新的“重要”政策出台。此外，由于过去三年地产股走势相似，新的紧缩政策的影响所持续的时间以及波动幅度可能将低于投资者预期。

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