房地产：07年转型期土地与资本盛宴

　　中金公司

　　要点：

　　转型期土地与资本盛宴：、政策主导下的土地和信贷紧缩一方面提高行业壁垒，维系着行业高利润率，另一方面导致暴利与微利共存，行业整合在加剧；房地产企业一方面通过融资增加土地储备获得高增长，另一方面通过高增长来吸引更多的资金，土地与资本的盛宴正在进行，未来房地产行业将向地产寡头和众多中小项目公司两个极端发展；借助资本市场实现跨越式发展是未来几年优质企业发展的主要模式。

　　还是首选龙头公司：尽管估值水平提升很快，我们依旧看好龙头企业有三大理由：盈利的高增长、资本与管理的联姻和房价上涨趋势未改。丰富土地储备和高速增长的公司都是投资者的首选，我们看好中国海外、万科两大龙头，同时更加关注可能冲击地产第一梯队的华润置地、金地集团和招商地产；业务模式特殊的华侨城、区域性企业栖霞，中华企业、园区类公司浦东金桥、陆家嘴等可长线关注；另外奥运受益者首创置业、亿城也可以阶段性关注。从操作的角度，目前房地产公司估值水平并不便宜加上上半年处于政策敏感期，所以07年下半年房地产板块将会有更好的表现。

　　行业利润率将维持：耕地的严格保护使得不仅是建设用地，包括工业、仓储和旅游用地在内的土地价格将在07年将普遍上涨，地价升值收益仍然是企业利润的最大来源，而政策对资金和土地的限制将进一步提高进入壁垒，从而维持行业较高利润率水平，尽管04、05年高价土地陆续进入市场，行业整体利润率将受到抑制，但仍难以在短期内明显降低；行业利润率回落速度晚于预期将有利于房地产公司估值水平的提升。

　　资本+管理=地产巨头：房地产行业从完全竞争的市场环境中走过来，优质的企业已经具备了很强的国际竞争能力，国际化进程中所受冲击较小，相反伴随着人民币升值、外资买房限制，大量国际和国内资本必将追逐不动产以及加速与管理资源的联姻，从而有利于国内优质企业的发展壮大，我们认为未来几年中国必将出现几家千亿以上市值的房地产公司，中国海外和万科将是最先冲击这一目标的两家。与此对应，行业第一梯队的公司市值将在500亿以上水平，冲击这样的规模将是众多公司目标之一，土地规模和盈利能力将是达到这一目标的核心，而资金和管理能力是关键。

　　房价将继续上涨：07年房地产投资仍将维持在20%左右，投资热点从一、二线向三四线城市转移；尽管房价已经偏高，房价泡沫在不断累积之中，但基于以房价稳定为目标的调控政策、扎实的真实需求和供给不会快速释放，我们判断07年房价依旧上涨，涨幅将维持回落的态势，涨幅的回落主要来自于结构的调整；区域来看，热点将仍集中在环渤海区域，长三角将回暖，珠三角维持强势；商业物业开发仍将冷热不均，商业物业租金价格将稳步上涨。

　　07年调控政策重于执行：虽然房价依旧上涨，但涨幅的回落表明过去两年的调控政策正逐步起到效果，07年调控政策将以细化原有政策和加强执行效果为主，我们认为07年政策的主要出发点是通过土地供应、税收等手段增加中低价、中小户型商品房供应，抑制大户型、高档商品房的供应和需求；物业税短期内不会实施。

　　我们增加了七家区域性公司的首次覆盖：给予区域性公司中华企业推荐的评级、给予亿城股份、栖霞建设审慎推荐的评级；对园区类企业浦东金桥审慎推荐，陆家嘴中性，以及阳光股份中性的投资评级。