钢铁行业：2007年垂青龙头 关注特色

　　广发证券

　　刘保瑶

　　07年钢铁行业的投资亮点：

　　1、我国钢铁行业具有良好的成长性，带动行业综合实力很强的企业持续成长，最终诞生全球钢铁行业龙头；2、行业固定资产投资完成额已明显回落，未来钢材供应将下滑，如果钢材出口顺畅，国内钢材市场将呈现平衡状态；3、国内钢材需求的增速虽然稳中趋降，但是高端钢材的需求依然快速增长，为拥有高端钢材生产能力的企业不断扩大的市场；4、国内资本市场处于景气上升周期，拉动钢铁行业的估值水平；07年行业风险国内钢材供应依然明显超过国内需求，必须依赖出口来平衡国内市场.钢材大量出口是否顺利直接影响国内市场平衡，存在钢价剧烈波动的可能。由于国内钢铁行业对原材料的影响力几乎没有，钢价的波动直接影响企业的经营业绩。

　　投资策略2007年国内钢铁行业的评级为谨慎买入。

　　我们建议关注的企业有三种类型：

　　1、产品结构以高端钢材为主的企业：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈；2、具备“资源+产品”双优势的企业：鞍钢股份、新钢钒；3、集团拥有优质钢铁资产的企业：济钢股份、酒钢宏兴。

　　钢铁行业现状钢铁行业快速发展，但增速有所下滑2006年1-11月我国钢铁行业保持了快速发展，生铁、粗钢、钢材分别同比增长了19.8%、18.4%、24.8%，产量达3.67、3.81、4.25亿吨。按照11月钢铁行业的生产能力进行测算，我国生铁、粗钢、钢材2006年生产总量预计将达到4.03、4.20、4.67亿吨，同比增长21.98%、20.07%、25.73%。从全年分月度看，我国2006年钢铁生产处于相对平稳的高速增长之中。

　　回顾近年发展历程，我国钢铁行业的高速发展起步于2001年，当年粗钢产量为1.51亿吨，实现同比增长17.53%，随后一直保持了20%以上的同比增长率，于2004年达到增长高峰，粗钢产量达2.80亿吨，同比增长高达26.15%，而2005、2006年依然保持20%以上的增长率，但是已经显现了增速回落的态势。近年来，我国不断推出宏观政策对钢铁行业的发展进行调控，钢铁行业逐渐由高速发展回落至较快发展是必然趋势。

　　产品结构明显优化，发展空间仍然存在我国钢铁行业的快速发展不但体现在生产总量方面，也在产品结构方面获得了长足进步。2006年1-11月，我国长材产量达21,165.62，占钢材总量的49.81%，板带材产量达17,522.20，占钢材总量的41.24%，而2005年同期长材和板带材占钢材生产总量的比重分别为51.44%和39.72%。相比之下，2006年我国钢材的产品结构正在不断优化。

　　在各类新增钢材品种中，热轧薄板、冷轧薄板、热轧薄宽钢带、冷轧薄宽钢带、镀层板(带)、中小型型钢的增幅均超过了30%，其中热轧薄板、冷轧薄板、热轧薄宽钢带的同比增长超过了50%。虽然薄板带类大幅增长，但是我国2006年1-11月依然进口了538.05万吨薄板类产品，占总进口量的31.63%。这说明了我国国内对薄板带类产品存在旺盛需求。如果我国钢铁行业充分利用国内外两大市场，虽然薄板带类产品短期内供应高速增长，将给市场带来短暂的压力，但庞大的消费市场终将很快消化增长量。

　　产能存在供需矛盾，优化进程已现成效2006年，我国国内钢材供求关系呈现更明显的“总量过剩、结构失衡”局面。根据我国目前钢材生产量及进出口情况，2006年钢材生产总量约4.67亿吨，1-11月钢材出口量和进口量分别为3,746.29、1,700.81万吨，全年我国钢材表观消费量预计约为4.43亿吨，净出口钢材达0.24亿吨。我国不但成为了钢铁生产大国，同时也是钢材进出口大国。

　　而在进口价差方面，虽然进口钢材涉及到税收影响，价格偏高，但是就总体而言，进出口钢材算术平均价价差高达452.82美元/吨，表明我国目前的钢材进出口呈现“低出高进”的局面。

　　可见，我国钢铁产能存在明显的结构矛盾：附加值较低的产品产能太大，而附加值高、技术含量高的产品产能不足。

　　虽然我国钢铁产能未能完全适合国民经济的需求，但是行业的快速发展促使了进口量明显下降，并在国内供过于求的压力下积极寻求对外出口，国内钢材的整个供应体系在快速优化。从近两年钢材进出口的变化中，我们可以看到国内钢材进口缓慢减少，出口大幅增长。

　　钢材价格止跌企稳，行业利润随之回升2006年我国钢材市场呈现了“先复苏、后平稳”的运行态势。国内钢材价格自年初从谷底逐步反弹，一直上扬至6月份的价格高点；价格的回暖促使新增产能持续大量释放，引发了7月份钢材价格的明显回落；随后在钢材大量出口的支撑下，国内钢材市场保持平衡，价格平稳运行。

　　由于铁矿石、焦炭等冶炼原材料的价格刚性，钢材价格的波动直接影响行业的总体利润。在2006年1月，国内钢材的吨钢材利润仅为156.86元，但到了6月份吨钢材利润已经反弹至419.27元，之后回落至280~340元之间。可见，我国钢铁行业的利润与钢材价格紧密相关，行业对上游原材料价格几乎没有影响力。

　　企业规模持续壮大，行业集中程度很低2006年我国钢铁企业规模明显壮大。根据中国钢铁工业协会的统计数据估算，2006年我国年产钢超过300万吨的企业将增加35家，而2005年我国年产钢超过300万吨的企业只有30家。国内旺盛的需求促使了全行业的企业均具有明显的扩张意愿，特别是中小型钢铁的发展很快。

　　由于中小钢铁企业的发展速度相对较快，行业兼并重组没有实质进展，我国钢铁行业集中度趋于下降：行业前四大企业的粗钢产量占总产量的比例在2005年、2006年分别是20.11%、18.47%。而2004年美国、日本俄罗斯三国的这一比例分别为61.29%、75.17%、66.89%。虽然政府方面希望行业通过兼并重组提高集中度，但是在地区壁垒明显、市场行情好转、出资人缺位等因素影响下，我国钢铁行业集中程度短期内难以明显改善。

　　行业未来发展趋势行业成长空间广阔，未来前景持续看好根据世界发达国家的经验表明：处于不发达阶段时钢材消费需求较低；工业化初期、中期阶段，钢材消费需求呈现迅速上升趋势并维持在一定高水平上；进入工业化后期及成熟阶段后，钢材消费需求缓慢下降，趋于平稳。纵观美国、日本、苏联等完成工业化进程中，这些国家的粗钢产量变化呈“∫”型，随着工业化进程的结束，粗钢产量有所回落后维持在较高的水平，行业处于平稳发展阶段。

　　现阶段，我国正处在工业化进程之中，钢材需求尚未达到饱和。2005年我国初步核算的国内生产总值为182,321亿元，人均13,944元，约1,800美元，三次产业结构为13：47：40，城市化率43.3%，人均年钢消费量290千克，人均钢积蓄量在2.40吨左右。根据美国、日本等发达国家的历史经验，钢铁消费达到饱和要具备三个条件：一是基本实现工业化；二是人均国内生产总值达到3,500～6,000美元；三是第三产业的比重一般超过60%；从另一方面评估，一个国家钢铁消费达到饱和一般满足人均年钢消费量在350~500千克，人均钢积蓄量在10吨左右。从上述方面的对比可知，我国的工业化进程尚未完成，国内钢材消费远未达到饱和。

　　随着我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁的需求持续增长，钢铁行业在未来可预见时期内仍将继续保持较快发展。国内庞大的消费市场是我国钢铁工业持续壮大的根基。虽然上海、北京等部分地区的钢材消费量已经达到较高的水平，但是在我国广袤的地区，钢材消费量依然很低，发展空间很大。

　　另外，我们还要注意的是，我国钢铁行业具有明显的国际竞争力，主要体现在：1、劳动力成本低；2、自身拥有丰富的煤炭资源，也有一定的铁矿石资源；3、国内大中型钢铁企业的生产设备已经大型化、数字化、先进化，生产效率高；4、企业日益重视开发高技术含量、高附加值产品；5、国际钢价总体上与国内存在明显价差。

　　因此，国内钢铁行业未来发展不仅仅是面对国内市场，更可能的是面向全球市场(也可能通过出口机械设备来变相实现向全球出口钢材)。随着国内钢材质量的不断提升、品种日益完善，“中国制造”的钢材将如纺织品一样成为各国进口的首选。虽然国家主张钢材主要面对内需，但也鼓励高附加值产品出口，限制的只是低端螺纹钢、盘条等低附加值产品出口。

　　可见，我国钢铁行业将要面对全球市场，而目前更多的是立足在国内市场，国外市场有待进一步开发，因此具有良好的成长性。

　　供求矛盾有望改善，平衡倚重出口支撑行业固定资产投资明显回落，钢材产量增长将受遏制。我国钢材产量增长下滑主要得益于国家对钢铁行业的宏观调控，从行政手段上尽可能地减少了行业内的固定资产投资强度。经过2005年钢材市场的剧烈波动以及国家对江苏铁本钢铁项目、内蒙古新丰电厂项目等违规建设事件的处理，部分地方政府和企业对违反国家钢铁发展产业政策进行项目建设的热情已明显消退。

　　钢铁冶金行业2006年1-11月固定资产投资完成额的增长率仅为1.48%，而2004、2005年这一指标分别为64.11%、13.93%。在国家宏观调控下，国内钢铁行业的投资已经出现了明显的回落，很多月份甚至出现了衰退。钢铁行业项目建设投产期在2~3年，行业固定资产投资2005年回落，2006年几乎停止增长，这意味着短期内我国钢铁新增产能的释放高峰已经度过。我国钢铁工业的规模已经十分庞大，再让钢铁工业今后发展失控，很可能造成的局面不仅仅是行业无序竞争加剧，还将影响全社会的环保、能源、运输等方面的承受能力，其后果相当严重。因此，我们认为国家今后对钢铁行业的调控力度将不会明显减弱，新建、改建项目的审批依然困难，减缓今后我国钢铁产能持续增速。

　　国民经济的平稳较快发展决定了我国钢材消费将持续温和增长。现阶段，拉动我国钢材消费的主要动力来源于固定资产和居民消费两个方面。

　　固定资产投资：我国正处在重工业化时期，绝大部分的基础建设、设备投资等都需要钢铁，只要工业化进程没有结束，固定资产投资仍将需要消耗大量的钢铁。二是居民消费：随着居民生活水平的日益提高以及国家倡导消费的政策，国内轿车、高档家电、住宅等产品的需求大幅增加，从而带动相关钢铁产品的生产。从这三年全社会、房地产、制造业等固定资产投资完成额的增长情况可以看出，增速较为平稳。根据国家发展的需要，保持国内经济保持平稳较快增长是我国未来几年发展的主基调，全社会、房地产、制造业等方面的固定资产投资增速将不会突然大幅下滑，钢材需求仍持续平稳增长。

　　对于2007年国内钢材市场的供需情况，我们持谨慎乐观的态度。原因是：1、虽然行业固定资产投资完成额增速下滑，但是规模依然很大，钢材产量依然保持一定的增长惯性，预计增长率在15%左右，达5.37亿吨；2、国内经济平稳发展，钢材需求增速轻微下滑，预计增速为9.5%，总量为4.85亿吨；3、国内钢材对国外市场依赖过大，2007年需出口0.63亿吨才能平衡国内市场，由于2006年底北美市场部分钢材出现明显下滑，欧盟在大量进口钢材的影响下在2007年不能保持高增长，国内钢材市场的供过于求矛盾依然较为明显，钢材价格存在明显波动的风险。不过，由于我国钢材价格优势明显，国际竞争力较强，不可忽视行业的出口能力。只要国内市场需求相对不足，而国外又存在明显价差，国内钢材的出口就难以阻挡。也承受很大的价格下滑压力，两地返倾销意愿强烈，因此我国钢材出口难度短期内有增大的可能。综上所述，一旦我国钢材出口

　　行业产品结构需改善，高端产品是发展方向我国虽然蝉联了十一年世界粗钢产量第一的称号，但是依然未能成为世界钢铁强国。钢铁强国的指标之一，就是拥有先进的工艺及装备，具备生产高技术含量产品的能力。但就现阶段而言，我国钢铁行业仍存在产品质量不高、产品结构不合理、“双高”产品自给率不足等问题，国民经济发展需要的大量高端钢材依赖进口。2005年冷轧薄板带、涂镀板带、冷轧硅钢三种高附加值板带材产品的进口量达1,473万吨，占国内钢材进口总量的57%；2006年1-11月上述三类产品仍进口了约950万吨，占钢材进口总量的56%。

　　从我国进出口呈现“低出高进”和高价差的特点，足以反映出国内产品结构的矛盾。因此，在国内产能过剩的压力下，淘汰或限制过剩产品产能，扩大紧缺产品生产生产能力是行业结构调整的迫切要求。

　　随着我国国民经济的深化发展，装备制造业的振兴和居民消费的提升将明显带动国内高端钢材的需求快速发展。与此同时，在行业产品结构调整的压力下，落后的叠轧薄板、热轧硅钢片产能终将被淘汰，而窄带钢、螺纹钢及线材受到一定限制，从而为热轧薄板、冷轧薄板带、涂镀板、冷轧硅钢等产品腾出了发展空间。另外，国家也是赞成高附加值钢材出口，在下调出口退税中，只是针对中低端钢材。我国发展高端钢材的空间依然很大，也很必要。

　　利润向优势企业汇集，行业强者更强根据中国钢铁工业协会的统计数据，2003到2005年期间，宝钢、鞍钢、武钢三家大型钢铁集团利润总额占全行业利润总额的比例逐年上升，分别为20.23%、28.56%、34.53%。从上市公司看，2006年三个季度中宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份的利润总额占上市钢铁公司(特钢类企业除外)

　　的比例分别为67.48%、59.34%、60.70%。

　　仔细分析三者的共同点，三家企业均具备了一些相似的优势，如：产品以中高端板材及优质钢为主，产品附加值高，盈利能力较强；技术装备领先，均实现了冶炼设备大型化、先进化、自动化，综合能耗较小；产业链完善，自身拥有自炼焦造球到轧制深加工一系列工序，成本控制优势较为明显；产品顶替进口能力强，符合国内钢材消费增长趋势，利润空间较为保证等。

　　随着钢材市场中低端产品的竞争日趋激烈，我国钢铁行业利润将继续向在产品结构、生产装备、成本控制等方面具有明显优势的企业集中，推动行业向强者更强的竞争格局发展。

　　整合催生钢铁航母，行业龙头潜力最大行业布局调整要求企业加快联合重组步伐。行业前四大企业的粗钢产量占总产量的比例在2005年、2006年分别是20.11%、18.47%，显现了国内行业集中度低，企业小而分散的局面，造成行业布局不合理、产品结构调整困难、企业技术开发能力低、低水平产能过大、有效供给不足、进口铁矿石竞相抬价、市场无序竞争时有发生等不利情形，不利于我国实现钢铁行业的全面、协调、可持续发展，在一定程度上削弱了行业的国际竞争力。

　　为此，2005年颁布的《钢铁产业发展政策》明确提出行业整合目标：

　　2010年，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。根据钢铁产业政策，我国钢铁行业到2010年将诞生两个3000万吨级、若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。在全球钢铁行业并购的催化、国内钢材市场发展的要求以及国内钢铁产业政策的引导下，我国钢铁行业将迎来整合浪潮，企业兼并重组行为将日趋活跃。

　　虽然目前国内钢铁行业进行实质性的兼并重组困难重重，但是行业整合潮流是不可抗拒的。而在行业整合过程中，我们认为只有特大型钢铁企业才是胜者，大批的中小钢铁企业将被融入到各大集团。只是一个时间的问题。届时，我国很可能诞生几个产钢规模超3,000万吨的企业。因此，在钢铁行业整合过程中，我们更应该关注宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份等行业龙头，这些企业代表着我国钢铁行业的最高水平，势必成为中国的“浦项”、“新日铁”，甚至是“阿塞洛-米塔尔”。

　　2007年行业投资策略行业评级—谨慎买入对于基本面，我们认为：2007年国内钢材生产总量虽然庞大，但在出口持续的拉动下，国内钢材市场的供求关系趋于良性。目前，国内钢材具有成本低等核心竞争力，出口能力较强，国内大量的钢材正在走向全世界。

　　不过，国内钢材市场的供求平衡过分依赖国外市场，客观上存在一定的风险，一旦出口明显受阻，可能引发国内市场的价格波动。近年来我国钢价波动幅度增大，与市场供过于求不无关系。从谨慎的角度考虑，2007年行业仍处在明显的供过于求的压力之中，国内市场平衡过分依靠国际市场，在投资方面应需加注意。

　　对于估值，我们认为：我国是全球最大的正处在工业化过程中的发展中国家，对于本国的钢铁企业而言，蕴藏中令人难以想象的广阔市场。而目前欧美、日本、韩国等国家的钢铁行业所面对的是业已工业化的成熟市场，已经丧失了成长空间。故国内钢铁行业的估值不应一味的和这些国家的企业现阶段的估值水平进行简单的对比。单凭成长性这一点，我国的钢铁行业整体的估值无疑就应比欧美、日本等国家具有一定的溢价空间。从另一个方面看，企业的市盈率估值是与所在市场的景气度密切相关的。我国

资本市场正处在景气时期，必然带动各行业的估值水平，并不会忽视了我国最具国际竞争力的钢铁工业。在行业供过于求压力已初现好转迹象的前提下，只要我国资本市场仍处在景气周期上升阶段，钢铁行业的估值水平也将不断提升。而国外的估值水平，并不应该成为我国钢铁行业唯一的限制性标准。

　　不过，经过2006年下半年的大幅拉升，国内主要钢铁上市公司平均市盈率已经上涨了96.32%，而上证指数也大涨了130.43%。考虑到上证指数受大盘股上市影响而有所失真，我认为国内钢铁行业的估值空间目前情况下已经到位。至于还有没有上涨多少空间，还需与资本市场的景气度是否继续上扬有密切的相关性。短期内，钢铁行业的估值已不存在低估的问题。

　　考虑到我国资本市场未来的发展趋势向好，行业中长期供求关系趋于改善，从中长期的投资角度看，我国钢铁行业给予买入评级。而2007年行业依然面临明显供过于求的风险，在估值上也已在短期内大幅提升，因此，我们给予2007年钢铁行业的评级为谨慎买入。

　　个股选择—垂青龙头、关注特色对于个股，我们的投资策略是“垂青龙头、关注特色”。钢铁行业是资金、技术、资源等密集的产业。综合实力雄厚的企业无论是在行业景气与否，都将获得快速发展，具有实质的成长性，才更投资价值。另外，基本面存在彻底反转可能的企业也值得关注。因此，2007年我们格外关注以下三类企业：

　　★产品结构以高端钢材为主的企业发展高端产品并不是一件轻而易举的事，往往考验一家企业的综合实力。钢材的高端产品在生产中具有较高的技术门槛，需要先进的生产工艺、完善的冶炼设备、强大的技术支持和严谨的管理能力。因此，一般的企业往往无法胜任高端产品的生产，只有综合实力强大的企业才具备真正发展高端产品的能力。跨国钢铁企业强强联手开发高端产品已是国际上常见的现象。

　　展望我国的钢材市场，只有高端产品仍处在供不应求状态，是仅存的尚未充分竞争的细分市场。需求方面：随着装备制造业大力振兴和居民生活水平迅速提升，冷轧硅钢、冷轧薄板、高强耐候钢、冷轧不锈钢等高端产品的需求将持续快速发展。供应方面：由于高端产品存在明显的进入门槛，后进入的竞争者在生产经验、技术积累、市场开拓、产品质量等方面往往不尽人意，故影响了供应能力的快速发展，只能依赖进口。在一个未充分竞争的环境里，高端产品的价格具有一定的抗跌性，其盈利空间更宽广，更有保障，生产企业更具竞争力和抗市场波动能力。

　　就国内目前的上市钢铁企业而言，宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈为主的公司代表了我国钢铁行业高端钢材的最好生产水平，将伴随着我国成为钢铁强国而成长为世界级的著名企业，强烈建议关注。

　　具备“资源+产品”双优势的企业中国钢铁工业协会常务副会长、秘书长罗冰生曾指出：2004年重点大中型钢铁企业炼钢和生铁制造成本与2003年同期相比上升了46%，其中自有矿使用量在70%以上的企业，平均炼钢生铁制造成本只上升了29.87%；自有矿在30-70%的企业，上升了39.31%；而自有矿在30%以下的企业，则上升了51.67%。

　　这反映出了在铁矿石全球供应紧张的时日，拥有铁矿石资源对于钢铁企业而言是极具战略意义的。根据全球以及我国铁矿石的供需情况，2007年我国铁矿石价格依然居高不下。因此，拥有铁矿石资源的企业将突显自身不可复制的竞争力，更容易控制产品价格波动风险。另外，拥有资源的公司，如果产品结构较好，则强化企业的核心竞争力，提升其盈利能力。

　　鞍钢股份铁矿石集团自给率为85%，产品以热轧板、冷轧板、中厚板、冷轧硅钢等为主；新钢钒铁矿石集团自给率为70%，产品不但拥有热轧板、冷轧板、涂镀板，还有钒氮合金。两者的盈利能力明显高于一般钢铁企业，如鞍钢股份、新钢钒在2006年第一季度钢价总体低迷的时期，依然保持了10%以上的主营业务利润率。酒钢宏兴也拥有铁矿资源，在同样时期的主营业务利润率也超过了10%，只是上市公司的产品档次较低，以建筑钢材和中板为主。

　　在此，我们推荐鞍钢股份、新钢钒，强烈建议关注。

　　集团拥有优质钢铁资产的企业鉴于上市公司在募集资金、项目审批、信息披露等方面存在较多限制，我国许多具备较强发展能力的钢铁集团往往通过集团层面来进行项目投资，促使钢铁产业向高端产品延伸，发展热轧薄板、冷轧薄板、不锈钢等生产线。但庞大的投入，也使集团的财务状况趋于恶化，资产负债率偏高。

　　而集团的上市公司原先的产品在当今的钢材市场中，已经沦为了一般产品，面对着日益激烈的中低端钢材市场，企业的发展空间狭小，急需注入具有更好发展前景的优质资产。

　　因此，集团拥有向上市公司注入资产，从而募集资金改善财务状况，也加强了上市公司自身发展能力，打造更好的融资平台。在政府赞同大型国企整体上市的支持下，经过武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈等行业龙头整体上市的示范效应，我国具备整体上市的钢铁集团均在筹备，谋求早日实现这一重大的资本运作，将集团进一步发展壮大。

　　根据调研，济钢集团目前拥有热轧、冷轧等新建的优质生产线未注入上市公司，另外还在筹建冷连轧项目；而酒钢集团拥有薄板坯连铸连轧生产线、不锈钢热轧生产线，在建项目有冷轧碳钢生产线和冷轧不锈钢生产线，另外不锈钢冶炼工序也未注入上市公司。可见两家集团在上市公司之外，拥有大量的优质资产。我们认为2007年济钢股份、酒钢宏兴实施集团钢铁主业整体上市的可能性较大，建议关注。

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