航空业：经营进入上升周期

　　银河证券

　　毛昂

　　1、中国经济支持航空业快速发展

　　1.1航空行业进入高速发展时期

　　改革开放20多年来，中国经济以年平均10%以上的速度高速发展，国家经济实力大大增强，广大人民生活水平大幅度提高，“十五”时期国内生产总值增长速度保持在快速稳健的9.5%的水平以上。2005年中国的经济总规模达到2.2万亿美元以上，已经超过法国和英国经济，排在美国、日本、德国后列全世界第四名，国民经济继续健康稳健地发展，为民航行业和“国航”公司长期快速稳健发展提供了坚实的基础。

　　航空产业属于周期性行业，其增长速度与经济增长速度密切相关。根据世界航空业研究显示，民航运输业在本国经济发展到人均GDP1000美元水平后，会呈现出快速增长的态势，且客货周转量的增长速度一般要高于国民经济的增长速度。世界航空产业的运输总周转量与GDP的弹性系数为1.5-2.0。

　　从1999年以后我国客运周转量的增长率一直以超过10%的增长率增长。目前，中国民航运输总周转量增长速度与GDP增长速度之间的弹性系数基本维持在1.5-2.0左右，这一弹性系数与世界航空产业的弹性系数基本一致。预测未来五年中国实际GDP复合年增长率将保持在8.0%左右，成为世界经济发展最快的国家之一，我国航空运输业也将继续保持以高于GDP1.5-2.0倍的增速发展。

　　2、航空运输优势明显

　　2.1运输方式对比:航空运输方式优势明显

　　航空运输相比铁路运输、公路运输在安全和快捷方面有着明显优势。从1990年至2004年，民航旅客周转量年复合增长率为15.69%，铁路为5.40%，公路为8.97%，水运为-6.29%；2005年以旅客运输量计算，航空行业增长幅度为14%，超过全国其它运输方式增长幅度的两倍以上。2006年1-8月民航客运同比增长率更是达到16.9%水平，而同期铁路、公路、水运交通方式的同比增长率分别为8.2%、8.6%和8.8%；

　　远距离运输方式对于高档商品、鲜货商品、高技术商品具有特别重要的意义。

　　2006年第3季度全行业实现主营业务收入654亿元，比去年同期增长22.2%；成本费用600.7亿元，比去年同期增长23.4%；赢利55亿元，比去年同期增利6亿元。其中航空公司实现主营业务收入465.8亿元，比去年同期增长20.6%；成本费用421亿元，比去年同期增长21.7%；赢利42.5亿元，比去年同期增利5.6亿元。

　　2006年1-9月，全行业实现主营业务收入1683亿元，比去年同期增长21.3%；成本费用1631.7亿元，比去年同期增长23.2%；赢利48.9亿元，比去年同期减利11.7亿元。其中航空公司实现主营业务收入1182.5亿元，比去年同期增长19.1%；成本费用1156.6亿元，比去年同期增长21.2%；赢利16.8亿元，比去年同期减利12.7亿元。

　　我国的交通运输行业最近5年(除2003年非典影响外)呈现稳健增长的态势，从客运情况分析看，民航子行业发展速度最快，平均达到18%的增长速度，最高的2004年竟然达到41%的增长速度；公路和铁路子行业继续持续平均增长8%左右的增长，特是铁路连续8次大提速后，客运运行速度从平均60公里/小时增加到90公里/小时以上，其中骨干线路速度已经达到120公里/小时左右，大大提高了运输效率，增加了旅客的吸引力；对于公路子行业，由于全国

高速公路网络的初步形成，高速客运的运输量也在稳步增长，大批中小城市和广大农村的居民出行越来越方便了；水上运输子行业，由于速度比较慢，已经逐步丧失了一般客运的需求，除旅游行业和少数特殊地区外，水运客运业务已经在逐步退出运输行业。

　　综合分析，现代社会的客运运输主要需求是快速、安全、舒适为主要需求，其次才考虑运输的成本问题。随着经济水平和人民收入的增长，运输成本最高的航空方式成为增长速度最快的子行业，火车的连续提速也使得铁路运输方式增长速度开始全面超过公路运输方式。

　　2.2中国航空运输行业进入加速增长时代随着科技和经济的发展，航空运输日益成为人们日常经济生活中最重要的交通运输方式之一。根据国际民用航空组织(ICAO)的统计，截至2004年底，遍布全球的大约900家航空公司共有约22,000架飞机，在全球的1,600余个主要机场起降，美国、欧洲、以及亚太地区是世界航空运输业的主要市场。

　　根据航空运输行动小组(ATAG)的研究报告显示，截至2004年底，在全球范围内，航空运输业每年运送大约20亿人次的旅客，全球约有40%的旅游者选择航空交通。以运输总周转量计算，2004年，国际民用航空组织缔约国定期航班运输总周转量为4,591.9亿吨公里。这一数字是1990年的2倍，是1980年的近4倍。

　　随着中国经济的持续增长，中国航空运输业也得到了快速的发展，中国航空运输业对世界航空运输市场的影响日益增加。以运输总周转量计算，2000年，中国航空运输总周转量在国际民用航空组织缔约国的排名为第9位；2003年，中国航空运输总周转量的排名上升为第5位，2004年上升至第3位，2005年已经上升到第2位，中国已经成为仅次于美国的全球第二大航空市场。

　　根据IATA国际航空运输协会预测，2005年—2009年中国航空运输增长率将在全世界名列前茅。而位居增长前五位的国家或地区中只有中国是排名全世界前十名的大型航空市场，其他都是中小型的航空市场，未来五年内中国将是全世界最大的航空行业增长点，全球航空行业都非常看好中国航空行业的长期增长前景，希望中国的航空市场的迅猛增长能够帮助全世界航空市场重新振兴和发展。

　　中国已经成为近年来全球航空运输业增长最快的市场之一。1996年到2005年期间，中国的航空客运周转量以11.83%的平均复合年增长率增长，从1996年的747.84亿客公里增长到2005年的2,044.93亿客公里；中国的航空货运周转量以13.65%的平均复合年增长率增长，从1996年的24.93亿吨公里增长到2005年的78.90亿吨公里；中国的航空运输总周转量以13.96%的平均复合年增长率增长，从1996年的80.61亿吨公里增长到2005年的261.27亿吨公里中国民航运输业的航线数量和航线里程亦有显著发展，截至2005年底，中国民航运输业航线数量达到1,257条，其中国内航线1,024条(含港澳地区航线43条)，国际航线233条；民航总通航里程超过272万公里；通航城市210个，其中国内城市135个(含香港、澳门)，国际城市75个，中国境内共有142个机场。

　　2.3中国民航行业发展目标：全面实现航空运输业强国

　　《民航发展“十一五”规划及2020年远景展望》(以下称“《规划》”)提出，“十一五”期间，中国航空运输业发展的目标是：初步建立起一个安全保障有利、布局相对合理、结构趋于优化、服务较大改进的民用航空服务体系。

　　《规划》预计，“十一五”期间中国航空运输总体发展速度将达到年平均增长14%。

　　《规划》进一步提出，到2020年，中国将全面实现成为航空运输业强国的目标，航空运输总周转量将达到1,500亿吨公里以上(超过2005年5倍以上)，航空旅客周转量在国家综合交通运输中所占的比重将超过20%(超过2005年2倍以上)，航空运输将成为社会公众中远程出行的主要交通方式，通用航空也将得到广泛应用。

　　2.4中国航空市场长期潜力巨大根据波音公司预测，未来几十年中国将成为全球最具有发展潜力的航空市场之一，将成为全世界航空行业前进的发动机和主要的行业经济增长点，未来全球的航空业看好亚太航空市场。中国的民用飞机数量将增加到目前的近四倍！从现在到2024年，中国需要新增2600多架飞机。随着航空旅行的增加，以及竞争的更加激烈和合适尺寸飞机的出现，中国和欧洲之间的直飞市场到2023年前将增长四倍以上，城市对将达到114个，甚至还有进一步增长的潜力。每周的航班数也将以大约相同的速度增长，从每周406个航班增加到1674个。

　　比较中国、欧洲和北美地区大都市的人口。人口在500万或以上的城市中，中国有12个，而欧洲和北美仅各有5个。这些巨大的中国市场将需要适当尺寸的飞机在全球新城市对间频繁飞行。新城市对以及中国和世界之间航班频率的潜力实际上是没有限制的。

　　亚太的航空市场中最看好的市场就是中国的航空市场，未来20年中国航空客运平均年增长率将达到7.2%(其中国内航空市场将达到8.1%)，而中国航空货运平均年增长率将达到10.6%，总的运输规模将达到目前500%左右，中国人口超过500万的大城市已经超过北美和欧洲的总和，这将是一个发展潜力巨大、令人震惊的新兴航空市场。

　　3、中国运输成本瓶颈：燃油价格趋势分析石(燃)油价格连续8年连续大幅度上涨后，将进入一个中长期下跌调整的大周期。

　　我们采用超大周期分析方法，对于石油价格的长期周期运动进行了数量化的分析，判断石油价格在经历三轮(每轮19-23个月)的循环上涨大周期后，已经开始进入一个下降大周期，将进入一个19--23个月的下降调整周期，目前刚刚进入下降大周期的初步阶段。

　　所以交通运输行业即将进入成本大幅度下降、利润大幅度的上升大周期。我们认为油价格将出现周期性转折，具体分析如下：

　　根据纽约商品交易所1995年-2006年原油价格月K线的周期分析，我们发现原油价格走势明显存在巨大的周期变化。

　　第一阶段：1996年10月—1998年9月，经历了标准下降大周期达到23个月；第二阶段：1998年9月—2000年8月，经历了标准第一上升大周期达到23个月；第三阶段：2000年8月—2001年11月，经历了下降整理中周期达到16个月；第四阶段：2001年11月—2003年4月，经历了上升整理大周期达到16个月；第五阶段：2003年5月—2004年11月，经历了标准第二上升大周期达到19个月；第六阶段：2004年12月—2006年7月，经历了延长上升周期已经完成19个月，第七阶段：从2006年7月---，开始进入下降大周期运动根据波浪理论分析，目前石油价格已经完成上升第三大浪运行，根据第三大浪的特征分析应该属于延长浪方式，这个上升第三浪是一个超级组合上升浪，共进行了两组19个月+19个月的上涨组合周期，上涨的力量应该与第一浪类似(从10美元上涨到35美元，上涨为25美元)，而第五浪延长浪从55美元上涨25美元就是80美元，所以80美元/桶的原油价格应该是一个上涨阻力位置。

　　从周期理论分析，从1998年9月开始，市场经历了23个月的第一上升大周期、16个月下降整理大周期、16个月的上升整理大周期、然后进入两组19个月的第三上升大周期。

　　虽然我们现在还无法绝对肯定本轮石油牛市就完全结束，但是从1998年9月开始的上升巨大周期，已经经历了8年(96个月)，在经历了2003年开始的二轮大上升周期24+24个月后，从2006年8月开始进入下降周期运行，目前已经运行了4个月，从波浪理论分析和周期理论分析说明，如果目前运行的趋势在未来几个月不能够继续上升大周期并且创新高的话，后期阶段的市场运行应该进入下降大周期或者整理大周期运行周期。

　　我们认为，石油市场进行比较大级别的调整周期的可能性在不断增长，而大周期和中周期的调整将是分别是23个月和16个月，应该引起我们认真研究分析。无论整理调整浪周期是中周期还是大周期，2007年—2009年石油价格进入一个23个月(到2008年6月)和16个月(到2007年12月)的调整周期的趋势正在形成。

　　对于调整的幅度分析。按照强势上升大周期的估计，调整幅度一般也在上一个上升周期上升幅度的40%--60%范围，也就是第二上升周期开始的最低26美元/桶到最高79美元/桶，上涨了53美元，按照40%--60%范围调整幅度就是47.2美元-57.8美元，平均52.5美元/桶。

　　如果按照强势下降大周期的估计，调整幅度甚至应该从整个巨大周期上升幅度的40%--60%范围计算，也就是第一上升周期开始的最低11美元/桶到上升延长周期最高79美元/桶，上涨了68美元，按照40%--60%范围调整幅度就是38.2美元—51.8美元，平均价格45美元/桶。

　　对于石油调整的极限预测分析。我们看到1998年纽约石油交易所曾经达到11美元/桶，而5年以后的2003年再次下降达到22美元/桶，按照时间对称、价格趋势分析，我们预测在2003年的下一个5年---就是2008年，石油价格有可能下降。

　　按照上述分析，未来2--3年国际石油价格将逐步调整达到一个合理的加工水平，虽然已经难以达到2003年以前平均30美元/桶的水平，但是达到2004-2005年平均47美元/桶的水平还是有相当大的可能的。这样相当将目前年平均59美元/桶的水平下降20%左右，同样航空燃油的价格也将下降20%左右，国内航空燃油的平均价格将从目前的5800元人民币/吨下降到4060元人民币/吨，基本接近2004年平均3800元人民币/吨的水平。

　　航空公司成本水平的大大降低，毛利率水平将出现显著的改善，全航空行业将从全面亏损局面变成全面盈利局面。而公路运输、水上运输、铁路运输也将因为汽油和柴油的价格全面下降而减少相当比例的成本支出、并且获得比较大的利润收益，交通运输行业将迎来一个巨大的上升发展周期。

　　4、

人民币升值对于航空运输行业的影响分析

　　4.1人民币的升值趋势

　　从2005年下半年中国开始人民币汇率改革以来，人民币汇率呈现稳步提升的态势。从图表我们看到，2005年7月21日人民币对于美元的汇率从8.29人民币元兑换1美元上升到8.11人民币元兑换1美元，而从2005年7月21日开始，人民币对于美元出现连续、震荡、不断升值的趋势，平均升值速度达到2%/年左右，这种速度一直维持到2006年5月份。

　　从2006年5月以后，人民币汇率明显出现两个变化。第一、加快了升值的速度，平均上升速度已经从0.2%/月左右的幅度上升到0.3%/月左右的幅度，第二、短期震动频率和波幅明显增加，甚至达到或者超过中国人民银行规定的最大限度每日300个基点(就是0.3%)，说明人民币市场改革的力度已经开始加大。

　　按照目前的运行速度，人民币每年平均对于美元将有3.0%--3.5%左右上升的升值。由于目前中国经济和进出口贸易的发展趋势，中国的外汇储备已经在2006年11月6日突破了1万亿的大关美元，同时按照购买力平价计算，中国的商品价格与国际平均商品价格存在比较大的差距，所以人民币在相当长的时期存在与国际货币的升值趋势，对于交通运输行业存在比较大的影响。

　　4.2人民币升值对交通运输行业的影响

　　人民币升值导致运输资产的增值效应。特别是以航空类资产为主要外汇负债资产的运输行业，由于人民币的长期稳定的升值趋势已经形成，将在未来许多年给相应的公司带来巨大的财务汇兑收益，使得该类公司获得相当大的利润增长和投资价值。

　　我们认为，目前人民币对于外币上升的长期趋势已经形成，所以人民币对于外币平均每年3%—5%左右的上升速度将持续3-5年甚至更加长的时期，所以对于大量拥有航空负债的国内航空公司将是一个长期的业绩支持因素。

　　我们以国航2005年年报为例子进行分析。国航2005年底拥有美元、日元的各项债务合计折合人民币共计201.12亿元，人民币每升值1%将带来2亿元左右的汇兑收益，使每股收益增加0.022元。我们预计未来3年人民币对综合一览子外汇将每年升值3%-5%左右，国航每年将增加6—10亿人民币的汇兑收益，扣税后将使得国航收益增加大约每股0.05-0.09元左右的净收益。

　　5、中国国航优势和估值

　　5.1拥有中国最均衡的全球化航空运营网络国内航线网络服务覆盖国内69个城市。公司的航线网络集中于中国主要交通骨干航线，公司于2005年在国内交通量最大的20条航线中享有最大的市场占有率(约32.4%)。

　　国际航线覆盖全球22个国家和地区的37个主要目的地，公司的国际航线收入客公里约占所有中国航空公司在国际航线取得的总收入客公里的50%以上。

　　5.3品牌优势明显、市场占有率名列前茅

　　公司是中国唯一的载国旗航空公司，是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的供货商，拥有广泛的航线网络为主要中国城市及国际目的地服务。根据民航总局统计，以运输总周转量计算，2005年公司的市场占有率为29.23%，居国内航空公司第一位。

　　根据民航总局的统计，2005年，公司的旅客周转量占全部中国航空公司旅客周转量的25.66%；公司及国货航的货邮周转量占全部中国航空公司货邮周转量的34.98%；公司及国货航的总运输周转量占全部中国航空公司总运输周转量的28.48%。各个项目的市场占有率都在中国航空行业中名列前茅。

　　5.4增长潜力大国航2006—2008年收入预测增长率将达到平均17.89%；高于行业平均增长率。其中客运平均增长将达到16.91%；货运平均增长将达到20.81%。

　　5.6敏感性分析航油和人民币汇率

　　对于业绩影响燃油是公司生产经营所需主要原材料。受原油价格的直接影响，近年来航空燃油价格持续上涨，公司的年均燃油采购价格从2004年的3,742元/吨提高到了2005年的4,836元/吨，航空燃油采购成本占本集团主营业务成本的比例由2004年的33.4%相应上升到2005年的39%。2006年1- 8月国内航空燃油的平均价格已经从5180元/吨上涨到5820元/吨。2006年7月，国际市场原油价格一度达到每桶79美元左右的历史水平，但是从2006年7月—2006年11月，国际石油价格出现一轮明显的下降，到2006年11月初，国际石油价格已经打破60美元/桶，目前在56—60美元/桶附近徘徊。未来航空燃油价格是继续上升趋势还是进入下降周期，对于航空公司的经营业绩将产生较大影响。

　　我们预计2007年国际燃油价格将围绕60美元/桶(国内燃油继续每吨5720人民币元不变)进行运动，主要范围在48美元/桶--72美元/桶范围内，我们就假设中国航空公司使用的燃油的平均价格在-20%、-10%、0%、+10%、20%进行敏感性分析；同时假定人民币汇率上升为+3%、4%、5%、6%进行敏感性分析，综合进行二维敏感性分析。最好情况：燃油平均下降20%，在汇率分别上升3%--6%的范围内，中国国航的每股收益预计为0.49元/股---0.545元/股，按照17倍市盈率计算，

股票最大估值应该在8.30元---9.27元。

　　平均情况：燃油没有变化0%，在汇率分别上升3%--6%的范围内，中国国航的每股收益预计为0.275元/股---0.33元/股，按照17倍市盈率计算，股票最大估值应该在4.59元---5.61元。

　　最坏情况：燃油再次平均上升20%，在汇率分别上升3%--6%的范围内，中国国航的每股收益预计为0.095元/股---0.149元/股，按照1.1—1.2倍市净率计算，股票最小估值应该在2.82元---3.08元。

　　5.7相对国际航空

　　公司比较估值按照国际与中国国航类似的13家公司2006年动态平均市盈率17倍比较，国航的15倍市盈率还是偏低的，这些公司的动态平均市盈率在12倍—20倍之间，对应中国国航2006年0.30元的收益的相对估值范围就是3.6元---6元之间，国航目前4.0—4.7元

　　5.8现金流模型估值现金流贴现法

　　我们选择公司自由现金流贴现模型(FCFF，Free Cash Flow of Firm)进行估值。

　　估值模型我们采用两阶段FCFF模型对中国国航进行估值。我们认为中国国航在2004年成立以来及今后相当长的一段时期，将维持一个相对高速扩张及增长阶段，其后将进入适度增长的稳定发展阶段。相应的，我们对于中国国航预测期之后的截止价值选用了“稳定增长模型”进行现金流测算。

　　折现率未来自由现金流的折现率计算采用加权资金成本WACC，其中股权资本回报率的我们按照折现率的6.09%---6.89%%和永续增长变动幅度3%--4%进行敏感分析后，得出公司的每股价值处于3.64元-6.33元，中间价值4.57元高于目前每股账面净资产2.83元水平，说明公司资产具有良好的未来盈利和现金创造能力。

　　5.9投资评级

　　公司具有国内绝对领先的经营管理水平。盈利能力具有长期持续稳健的收益能力：

　　(1)业务收入长期增长潜力大；(2)利润水平将稳健成长；(3)运营水平行业领先。

　　我们预计中国国际航空2006年、2007年和2008年分别为每股收益为0.14元(加上加入星空联盟的一次性投资收益为0.30元)、0.27元、0.44元。按照国内外航空公司平均17倍市盈率，国航短期估值为5.1元，长期估值为7.48元。按照现金流模型估值，选择折现率6.49%--6.09%和永续增长4%--4.8%进行分析后，得到国航公司的每股价值短期估值可以达到5.32元，长期估值可以达到9.73元，说明公司资产具有良好的长期盈利和现金创造能力，股票市场还是有相当上升潜力。我们将国航评级别定为：短期“谨慎推荐”、长期“推荐”。

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