石化板块：油价回落催动行业复苏

　　国都证券　

　　贺炜

　　核心观点：

　　1、8月份以来国际油价的显著回落，在相当大程度上减轻了炼油、石油化工、有机硅氟、聚氨酯、合成纤维、塑料制品和橡胶制品等子行业的成本压力，使其呈现出典型的行业复苏的特征，从而使这些子行业来年的盈利预期获得提升。

　　2、长期来看，国际原油价格很难跌破50美元/桶。随着全球经济的不断增长，未来国际原油价格波动的重心将不断上移。但是，需要看到，在目前时点，推动国际原油价格大幅上涨所必须看到的尖锐供需矛盾和地缘政治因素尚未形成，短周期内油价继续大幅上涨的可能性不大。

　　3、未来两年，受美国经济增速放缓、国际局势有所缓和的影响，国际原油供应紧张局面将有所缓解，国际原油期货价格(NYMEX轻油)将主要在50-70美元/桶高位运行，油价的重心将较2006年有所回落。基于对未来两年经济增长、供求关系、国际局势和美元汇率的预期，我们预计，NYMEX轻油2006年均价为63.3美元/吨，2007年均价为61.5美元/吨。

　　4、当前，政策面上看，新成品油定价机制即将推出、两大石油集团公司推动天然气提价、甲醇汽油获准推广、燃料乙醇新项目受限等等因素，将会使相关上市公司获得市场机遇或者成本提升两种待遇。

　　5、当前，我们处于经济发展形势良好、人民币强劲升值、股改即将完成、股指期货行将问世、国际油价大幅回落的大背景下。对于石油和化工行业的投资应主要关注国际油价回落、

人民币升值、行业毛利复苏、行业宏观政策变化等几方面。

　　6、由于石油和化工行业的全面复苏尚未展开，国际原油价格回落仅给石油和化工行业带来了局部领域的景气提升，因此我们给予石油和化工行业“短期-谨慎推荐、长期-A”的投资评级。

　　1未来两年国际原油价格将重心回落

　　1.1国际原油价格形成机理

　　影响国际原油期货市场价格变动的因素很多，但主要的是：供求关系(很大程度上受欧佩克组织和非欧佩克的主要原油出口国，如俄罗斯、挪威等国的国内生产和社会安定局面及其出口政策以及主要原油进口国，如美国、中国、日本、韩国和印度等国的需求变化的影响)、美元汇率(国际上主要的石油贸易均以美元计价)、国际政治和军事形势等。另外，石油期货投机基金在实际操作过程中起到推波助澜的作用，在特定时期甚至可能形成超过10美元/桶的溢价或者折价。

　　我们用图1来表征国际原油价格的形成机理。

　　1.2供需关系是决定国际油价的基本因素

　　1.2.1需求面：全球经济增长与发展中国家工业化和城市化引起人均需求快速增长推动原油需求不断增长

　　1980年以来，尽管西方工业化国家的原油需求增长减缓或者基本停滞、甚至部分国家通过发展其它形势的替代能源和技术进步而使原油消费量有所下降(如图2所示)，但占世界人口二分之一以上的以中国、印度和巴西为代表的部分发展中国家将在未来的二十年里完成工业化和消费升级的进程，这些国家对原油的消费需求未来仍将持续增长(如图3所示)。

　　1970年以来，全球原油消费弹性系数变化趋势如图4所示，我们看到，最近10年，全球的原油消费弹性系数在0.16-0.67区间波动，考虑到中国、印度等人口众多的国家的工业化和消费升级所带来的原油需求增长，我们认为未来15年全球原油消费弹性的均值应在0.1-0.5范围，进一步假定未来15年世界经济平均增长率在2-5%范围，则可以预测出2020年全球原油消费总量，参见表1所示。我们认为，2020年全球原油消费量将很可能增至46-48亿吨。

　　直观来看，1980年后的头三年里，受前期高油价的影响，西方发达国家通过推行节能降耗和发展替代能源使原油需求量出现一定程度的下降，因而导致全球原油产量有所下降。但自1983年起的二十年里，随着世界经济的稳步增长，全球的原油需求量也逐步提升，从而推动全球原油生产量逐步增长，如图5所示。2005年，全球原油生产量已达38.9亿吨，较1983年高出41%。

　　1.2.2供应面：原油供应难度不断增大

　　进入90年代以来，全球原油新增储量的增势明显放缓，储量替代率明显下降(如图6所示)，原油储采比已经出现由40倍缓慢向下运行的可能。在经历了几十年的开发后，早期发现的大油田如同我国的大庆油田一样，已进入中后期开发阶段，生产成本明显上升，而新的大油田则鲜有发现。

　　随着全球原油需求量的进一步增长，全球原油的供给弹性越来越弱。近年来，全球新增的原油需求均不约而同地指向了中东和非洲这两大地缘政治最不稳定地区。

　　随着OPEC国家印尼自身原油需求超过供给能力，各非欧佩克产油国原油需求的增长和世界上特大型油田的老化，各国将不得不动用部分在早期看来是边际利润较低或者不经济的储备油田，而这些边际油田的开采同样要求有合理的投资回报(原油开采具有高技术、高投入、高风险、高门槛等特征，因而要求较高的投资回报率)，这些因素成为油价上涨的直接推动力量。

　　1.3国家因素是引发国际油价波动的最大扰动因素

　　国家因素主要由产油大国(欧佩克、非欧佩克的俄罗斯、挪威、加拿大等原油出口能力较大的国家)和原油消费大国(美国、中国、日本、韩国等)的国内或国际政治、经济和国家政策等因素构成。无论产油国的罢工、减产停产、恐怖袭击、石油禁运和石油出口关税的升降，还是美国在墨西哥湾发现大油田等等都可以归属于这个范畴。

　　国家因素常常具有突发性、临时性和难以预见性等特征，从而成为供求关系以外的引发国际原油价格波动的最大扰动因素。

　　恐怖袭击、罢工、局部战争以及部分国家的原油出口关税调整都是能够影响原油供给面的外部因素，这些因素的发生和发展变化都将对国际原油市场的正常供给造成不利的实质性影响或者心理影响。

　　值得一提的是，俄罗斯的原油出口关税税率的每一次上调都会对国际原油期货市场产生心理影响，从而强化多头的信心。

　　1.4美元汇率在国际油价形成过程中作用至关重要

　　全球的基准原油价格绝大多数都是以美元计价，如IPE BRENT和NYMEXWTI等原油品种，因此，美元汇率的波动必然作用于国际原油期货价格的形成过程从而牵引原油价格做同向运动。站在产油国的立场上，美元贬值将造成其国民收入的整体购买力的下降，因而，美元贬值势必令产油国对原油价格进行干预，从而推动国际原油价格的上涨。

　　我们看到，美元2002年初至2004年底相对欧元贬值约60%，而IPE布伦特原油价格则从2002年初由18-19美元/桶上涨至2004年底的55美元/桶。比较而言，二者的相关性非常明显，如图8所示。

　　1.5预计未来两年国际油价将重心回落

　　支撑原油价格高位运行的因素有：以中国和印度为首的发展中国家工业化、城市化和消费升级带来的强劲需求、美国为转嫁国内“双赤字”矛盾而维持美元长期弱势、原油的供应难度不断加大、全球平均的原油开采边际成本不断上升、俄罗斯和OPEC国家对原油价格的操控能力有所增强、中东和西非地缘政治局势仍然非常复杂等等。

　　另外，在目前时点，推动国际原油价格大幅上涨所必须看到的尖锐供需矛盾和地缘政治因素尚未形成。

　　我们认为，长期来看，国际原油价格很难跌破50美元/桶。随着全球经济的不断增长，未来国际原油价格波动的重心将不断上移。

　　但是，未来两年，受美国经济增速放缓、国际局势有所缓和的影响，国际原油供应紧张局面将有所缓解，国际原油期货价格(NYMEX轻油)将主要在50-70美元/桶高位运行，油价的重心将较2006年有所回落。

　　基于对未来两年经济增长、供求关系、国际局势和美元汇率的预期，我们预计，NYMEX轻油2006年均价为63.3美元/吨，2007年均价为61.5美元/吨。

　　2油价回落对石油和化工行业产生局部积极影响

　　2.1国际油价波动向我国国内传导的路径

　　国际原油价格波动向我国国内传导的路径如图9所示。可以看到，国际油价的回落能够通过原油及其产品的运动路径迅速传递到我国国内。

　　2.2石油和化工行业产业链上下游分布

　　石油和化工行业规模庞大，产业链错综复杂，产品种类繁多。从原料上划分，我们将其主要分为石油化工、天然气化工、煤化工、无机化工等四大类。

　　完成对石油和化工产业链的梳理后，我们可以总结出以下几点：

　　(1)以原油及其制成品为燃料的涉及：燃油发电、供热、陶瓷、玻璃、玻纤、陆上、水上和航空运输、农林牧副渔、建筑机械、工程机械以及电器电子等行业；(2)以原油及其制成品为原料的涉及：塑料制品、纺织服装、橡胶制品、汽车、房地产、化肥、种植业以及以化工中间体为原料的医药和农药等精细化工行业；(3)原油替代品行业包括：天然气、煤炭、燃料乙醇、甲醇二甲醚、太阳能、风能、潮汐能等行业及相关的制造业。

　　2.3石油和化工行业中各子行业收入或成本与油价的关系

　　我们认为，探讨油价回落对相关上市公司的影响，需要从表2中关系等级较高的子行业着手。

　　综上所述，我们认为，8月份以来国际油价的显著回落，在相当大程度上减轻了炼油、石油化工、有机硅氟、聚氨酯、合成纤维、塑料制品和橡胶制品等子行业的成本压力，使这些子行业来年的盈利预期获得提升。

　　3石油和化工行业近期的宏观产业动向

　　3.1新的成品油定价机制即将推出

　　3.1.1现行成品油定价机制的局限性

　　我国政府早在1998年就已制定政策推动国内原油和成品油价格与国际市场接轨。由于原油主要在中国石油天然气集团公司、中国石化集团公司和中国海洋石油总公司三大巨头内部消化，因而，接轨与否对社会上的下游产业影响相对有限。

　　成品油则不同，关系到全社会价格体系的平衡。因而，成品油定价机制自其2001年成型以来一直不太稳定，先是2000年6月起，每月一调，然后自2001年10月起，采取不定期调整。尤其是进入2004年下半年以来，成品油价格的调整更是远离市场化原则，由政府指导价倒退为政府定价。价格的非完全市场化定价使得国际原油价格的波动不能迅速、及时和准确地传递到国内市场。

　　3.1.2理顺成品油定价机制势在必行

　　根据加入WTO文件的承诺，我国拟于2007年1月1日起放开成品油批发市场。长期以来，政府在成品油定价过程中的过多干预不利于国内炼油业的健康发展。

燃油税的征收以及推行节能都要求成品油定价机制的市场化。市场普遍预期，新的成品油定价机制将能够较好地解决原有问题，预计新机制将于2007年年初正式出台。

　　市场普遍预期，新的成品油定价机制基本按“成本加合理利润”模式操作，届时国内炼油业的政策性亏损将基本消失。

　　3.2两大集团公司推动天然气提价

　　随着国际市场天然气价格的大幅上涨和我国进口LNG规模的日益扩大，沿海市场已经出现了进口天然气要求高气价，而“西气”还执行

国家发改委定价的矛盾局面，天然气价格的市场化需求越来越迫切。为理顺天然气价格，实现资源的合理配置，中国石油和中国石化公司联名上书要求推动国内天然气价格上涨。长期来看，天然气定价机制将由国家发改委定价逐步向市场化方向过渡。未来以天然气为原料或者燃料的企业的生产成本将不断上升。

　　3.3甲醇汽油推广工作展开

　　据悉，国务院已批准甲醇为替代性汽车燃料，并开始起草关于在国内市场全面推广甲醇燃料的规定。政府决定首先允许纯甲醇用作替代性燃料，并开始发展配套企业，生产使用纯甲醇燃料的汽车。甲醇与乙醇一样可以直接添加到汽油中，成为清洁的汽车燃料。甲醇汽油的推广应用为煤基甲醇和天然气基甲醇产业打开了市场空间，将有助于推迟国内甲醇市场过剩局面的到来。

　　3.4粮食价格上涨，燃料乙醇新项目受限

　　近期国内粮油价格大涨，CPI指数涨幅较大。随着玉米深加工业的加速发展，粮食供应相对紧张，未来很可能出现燃料乙醇项目与人争粮的问题。其新项目的建设极有可能导致在政府难以兼顾国家石油安全和粮食安全。因而，政府近期出台了相关政策严控燃料乙醇新项目的建设，以期能够稳定国内市场粮油价格。

　　4投资策略及重点上市公司评级

　　4.1投资策略

　　当前，我们处于经济发展形势良好、人民币强劲升值、股改即将完成、股指期货行将问世、国际油价大幅回落的大背景下。对于石油和化工行业的投资应主要关注国际油价回落、人民币升值、行业毛利复苏、行业宏观政策变化等几方面。

　　关注国际油价回落，主要是关注国际油价回落带来成本下降，并且主导产品的供求关系处于较好水平的上市公司。

　　关注人民币升值，主要是关注原料大量从国外进口的上市公司，人民币升值导致进口成本显著下降。

　　关于行业毛利复苏，我们认为，石油化工行业、纯碱行业均有较为明显的行业复苏迹象，其龙头公司应加以重点关注。

　　关注行业宏观政策变化，主要是关注成品油定价机制改革和甲醇二甲醚替代成品油的领域相关的上市公司。

　　4.2重点上市公司盈利预测与投资评级

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