周期性行业：多重因素平滑了萧条期

　　国都证券

　　段振军

　　周期性行业从产业链角度分为上游、中游与下游，上游为资源类，中游为加工类，下游为耐用品.目前上游周期性行业处于繁荣期，由于篇幅有限，本文只把中游周期性行业作为研究对象。

　　周期性行业周期分为四个阶段:一是萧条期;二是复苏期;三是繁荣期;四是衰退期。

　　周期性行业原有特征是行业过了衰退期后,有一个3-5年的萧条期.周期性行业新特征是行业衰退期后,基本没有萧条期,直接进入复苏周期

　　多重因素平滑了周期性行业的萧条期,在内需(以工业化与城市化为特征)与出口(对外投资增加)强劲拉动下需求保持快速增长,而产能受到国家宏观政策调控增速减缓

　　水泥、电解铝最早复苏，已经进入繁荣周期；

　　2006年三季度钢铁价格全面上扬,供求达到平衡,行业进入复苏期，2007年有望进入繁荣期

　　2006年三季度随着国际原油价格的大幅回落，大宗石化产品毛利受需求支撑出现强劲反弹,行业进入复苏

　　电力行业未来三年的装机增速变缓,而需求依然保持较高水平增长,预计2008年新增装机增速开始低于电力需求增长速度,机组利用小时数有望回升，届时行业整体复苏。

　　1、周期性行业概述1.1周期性行业定义周期性行业是指行业的收入与利润呈现一定周期性变化的行业，它们都是资本密集型行业，行业周期与宏观经济呈现正相关的关系，周期性行业从产业链角度分为上游、中游与下游，上游为资源类，包括能源、有色、铁矿等资源类的行业；中游为加工类，包括石化、建材、钢铁、电力等行业；下游为耐用品，包括汽车、机械等行业。

　　目前上游周期性行业处于繁荣期，由于篇幅有限，本文只把中游周期性行业作为研究对象。

　　1.2周期性行业的特点周期性行业周期分为四个阶段:一是萧条期,需求不旺盛,行业利润低迷;二是复苏期,需求旺盛,供求平衡,利润缓慢上升;三是繁荣期,需求迅速膨胀,产品供不应求,利润大幅度上升;四是衰退期,这一阶段随着经济降温以及产量的扩张,行业从供不应求阶段过渡到供过于求阶段,行业利润快速下降。

　　1.3影响周期性行业的因素影响周期性行业变化的因素主要是供求关系，需求主要由宏观经济的增长速度以及经济结构决定，供给主要由产能决定。

　　2、中国周期性行业的原有特征分析2.1中国周期性行业原有特征2.2.1利润变化特征原有特征是行业过了衰退期后,有一个3-5年的萧条期,例如1994年国家宏观经济调控，钢铁行业从繁荣期转为衰退期，在1995-1999年钢铁行业出现5年萧条期，到2000年才进入复苏期.这也是为什么投资人对周期性行业恐惧由来,马钢股份的净利润变化充分反映了钢铁行业的原有周期特征.

　　2.2.2供求特征周期性行业原有供求特征是衰退期后需求增长率快速下降到很低水平，然后3-5年需求增速保持很低水平。从下图能看出1995-1999年钢铁需求增长率比较低，需求不旺盛，产能增长速度也很低,钢铁行业在2000年供求达到平衡,行业复苏。

　　2.2周期性行业原有特征驱动力分析原有特征中萧条期长的原因:在1994年国家宏观经济调控下，GDP增速从1994年13.1%下降到1999年的7.6%，下降幅度为42%；固定资产投资增速从1994年的33.1%下降到1999年的5.1%，下降幅度为85%，宏观经济硬着陆，上述因素直接造成钢铁等周期性行业需求增速缓慢,萧条期较长.

　　3、中国周期性行业新特征分析3.1中国周期性行业新特征3.1.1利润变化特征周期性行业的新特征是行业衰退期后,基本没有萧条期,例如钢铁行业在2006年1Q行业跌到低谷,在2006年3Q进入复苏周期,单季度业绩大幅回升.宝钢股份(600019)单季度利润变化代表了整个行业走势。

　　3.1.2供求特征周期性行业新特征的供求关系是衰退期后需求增长率连续保持较高水平，产能增速是一个下滑趋势，上述因素平滑了原有的萧条期,使得行业跌入低谷后迅速进入复苏期.钢铁行业的情况很好说明这一点.钢铁行业在2006年三季度供求达到平衡，行业开始复苏。

　　3.2周期性行业新特征驱动力分析中国周期性行业新特征的驱动因数是中国2004-2006年经济保持快速平稳的增长，GDP每年增速保持在10%以上,而且经济主要呈现工业化与城市化两个特征.住宅、轿车等耐用品的消费升级是直接推动力；三年固定资产投资增速均超过27%;对外投资增加拉动了重工业产品出口；上述因素推动大宗原材料(钢铁、水泥、电解铝、化工)的需求快速增长，这样平滑了原有的萧条周期。

　　“十一五”期间GDP保持每年8.5%速度增长，我国城镇居民人均可支配收入由2005年的930美元上升至2010年的2000美元，未来周期行业将延续这样新特征。

　　3.2.1消费---住房与汽车是热点住房与汽车成为消费的龙头。城镇人均住宅建筑面积从2001年的21.30平方米快速升至2005年的26.11平方米、年均增长5.2%，显示了我国城镇住房消费快速升温，城镇居民居住条件大幅改善。预计到十一五期末，我国居民人均住宅面积将增长至32.5平方米，接近世界发达国家水平(人均37-39平方米)。以此计算，我国十一五期间房地产销售面积将累计实现34.56亿平方米(按现有城镇居民5.4亿人口计算)，约为2005年销售面积5.58亿平方米的6.19倍！中国汽车销量与产量快速增长，未来几年增长速度在12%以上。

　　3.2.2固定投资将持续高速增长固定投资在2003-2006年保持快速发展，固定投资以公路、铁路、电网等基础实施为重点，在未来将保持持续高速增长，预计2007-2010每年的增长速度在25%以上。“十一五”期间，我国在铁路上的总投资规模将达到1.5万亿元；电网投资为1.25万亿；电信投资为1万亿元；高速公路投资7万元。

　　3.2.3对外投资增加拉动重工业产品出口随着我国顺差不断扩大和外汇储备过万亿美元，我国将从一个FDI接受国逐渐向ODI输出国转变，保守估计到2010年，对外投资1000亿美元，我国具备规模、技术、成本优势的机械、钢铁行业已经成为出口的新亮点,过去几年数据说明了这一点.。

　　4、周期性行业未来趋势分析4.1水泥、电解铝已经完全复苏，进入繁荣阶段4.1.1水泥行业水泥行业在2005年一季度跌入行业低谷，在2005年三季度进入复苏阶段，现在已经进入繁荣期。

　　4.1.2电解铝行业由于我国在2004与2005年对电解铝行业产能严格调控，电解铝行业经过两年萧条期，在2006年一季度进入行业复苏期，由于氧化铝价格持续下跌，电解铝加速进入繁荣阶段.

　　4.2钢铁行业2006年进入复苏期4.2.1钢铁行业在2006年三季度进入复苏期钢铁行业2006年三季度进入复苏期，国内与国际市场钢铁指数强劲反弹，钢铁行业第三季度业绩出现大幅回升。

　　2006年下半年国内钢铁行业供求平衡，预计2007-2008年进入繁荣期。供给方面受国家调控2006年投资出现负增长，未来两年产能增长增速减缓(预计增长15%与14%)；国内需求方面2007、2008年继续保持快速增长(预计分别增长12%与11%)；钢铁出口预计继续保持快速增长.

　　4.2.2钢铁行业投资策略钢铁产品中普通长材的壁垒最低，硅钢的壁垒最高，板材的壁垒高于长材。

　　所以从制造业角度考虑，重点关注三类公司：一是关注产品壁垒高的公司；二是铁矿石自给率高的公司，产品结构合理公司；三是中高端产品扩张快的公司。国际重要钢铁企业2006年PE平均为8.68倍，P/B为2.24倍，由于我国处于重工业化阶段中段，再加上行业已经进入复苏期,所以我国钢铁应该较国际钢铁类公司有一定溢价,给于我国钢铁企业2007年动态10-12倍PE是合理的。

　　重点关注具规模与技术优势的宝钢股份(600019)、鞍钢股份(000898)及武钢股份(600005)；整体上市酒钢股份(600307)以及产能扩张较快济南钢铁(6000022)等二线钢铁股也给于关注。

　　4.3预计电力行业2008年复苏4.3.1预计电力行业2008年复苏国内宏观经济增长依然强劲，受此影响，2004年以来宏观调控加强所带来的国内电力消费增速回落的趋势已经开始变得平稳。在用电量增速回落至2005年的13.82%后，2006年1-10月份，国内用电量增速回升到14.05%，预计2006年全年也将维持在这个水平上。在第三产业和居民用电量快速增长的支持下，预计2007年和2008年将回升至14.5%的水平。电按目前的在建及在规划项目测算，2006、2007年和2008年的新投产装机将分别达到8500万千瓦、7600万千瓦和6800万千瓦，按2005年底的全国总装机5.17亿千瓦计算，未来三年的装机增长分别为16.44%、12.61%和10.02%,增速变缓.随着07年新增装机的增长速度回落，而需求增速回稳，预计2007年电力设备的机组利用小时数将企稳并略有回升，行业开始见底。2008年，新增装机增速仍低于电力需求增长速度。机组利用小时数有望持续回升，行业进入复苏通道。

　　我们对电力行业机组利用小时数的测算如图23所示。

　　4.3.2电力行业投资策略随着煤电联动的实施和煤价稳定，火电企业的盈利能力将明显改善，利润逐步回升，行业基本面明显改善。但长期来看，随着电力供应紧张缓解，火电企业的机组利用小时数仍将低位运行，另外，到2007年，竞价上网也将大面积推开，届时，即使煤价下降，竞争也将随之导致电价的下降，行业的盈利能力可能会持续降低。因此，我们对火电行业的评级是：“短期-中性，长期-B”。

　　相对于火电企业，水电公司具备较强的抗风险能力，经营风险较低。作为清洁、环保的能源，长期来看，水电行业将会得到更多的政策优惠，优势将更加明显。因此，对于优质的水电公司，长期持有是合适的投资策略。我们评级为“短期-推荐，长期-A”的公司为：长江电力和桂冠电力。

　　4.4石化行业已于2006年三季度中期开始复苏石化行业是典型的周期性行业，这是供应的增长与需求的增长不同步所致。

　　石化行业以乙烯工业为产业的龙头，乙烯工业的盈利变化状况直接反映石化行业整体盈利状况。

　　4.4.1未来两年石化产品供给增速将明显放缓受2005年和2006年全球性石化产能大幅扩张的影响，我国国内石化行业景气度亦受到冲击，从而使始于2002年初的石化毛利扩张期在2004年底和2005年一季度达到高峰期后开始走入下降通道运行。

　　但是，从国内乙烯新建扩建项目的进程安排来看，我国国内未来两年乙烯产能增长速度将明显放缓，2007年基本上没有新建和扩建的乙烯产能释放出来；2008年虽然会有约285万吨的增长，考虑到未来两年的需求增长，我们认为，2008年的供需形势仍将较为乐观。

　　乙烯是中间产品，乙烯产能的扩张，实际上代表的是乙烯衍生物产能的扩张。

　　由于乙烯是中间产品，所以我国国内乙烯衍生物的需求，一方面是通过自产乙烯向下游加工获得，另一方面则是直接进口各类乙烯衍生物。从而，从表观上看，国内的乙烯产量和表观消费量基本相当。

　　从图27中，我们可以看到，2000年以后，随着国内经济的快速发展，石化产品的需求快速增长，国产乙烯的自给率持续下降，供需关系的紧绷导致了2002年至2005年初，石化产品毛利率的快速提升。

　　《乙烯工业中长期专项规划》(2006年1月发布)中指出，过去15年，我国乙烯当量消费量年均递增16.1%，同期GDP年均增长9.3%，弹性系数1.7。我们认为，随着我国国民经济的不断增长，城市化和重化工业发展进程的加快，国内市场对乙烯及其衍生产品的需求将继续保持快速增长。假定未来5年乙烯当量消费量的弹性系数为1，并假定未来5年我国GDP年均增长率仍保持9%，则我国2006-2010年的乙烯当量需求量分别为2008万吨、2188万吨、2385万吨、2600万吨和2834万吨。

　　根据未来五年乙烯新增产能的释放进程安排，我国未来五年乙烯自给率将稳定在48-51%的水平。

　　4.4.3有迹象表明石化行业已经进入复苏初期从上一轮石化产业上升周期来看，我国的石化行业在经历了2002年至2005年一季度的上升周期以后，受新增产能集中释放和原油价格大幅上涨压抑了需求等两方面影响，全行业的单位大宗石化产品毛利率开始掉头向下运行。进入2006年8月以来，随着国际原油的大幅回落，大宗石化产品毛利受需求支撑出现强劲反弹，如图28所示。

　　我们认为，2006年8月和9月大宗石化产品毛利水平的大幅提升，反映了在经历了今年的乙烯产能集中释放之后，在原油价格回落的背景下，需求的增长已消化了前期扩能的不利影响。我们判断，石化行业在经历了过去两年的下降运行后，已经进入了复苏初期。

　　4.4.4石化行业投资策略如我们前面的分析，在产能较2005年提升50%以上、毛利率恢复到往年较好水平的基础上，未来两年石化行业的整体盈利水平将获得较大幅度的提升，我们有必要对相关上市公司的投资机会加以关注。