高速公路：成长与防御兼具的最佳避风港

　　中信证券

　　于军

　　网络效应必将明显的体现

　　在高速公路网逐步完善的过程中，一些路段明显受益于“网络效应”，如昌泰高速的爆发增长等。“网络效应”是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。

　　全国“五纵七横”国道主干线系统2007年年底建成

　　交通部表示，将确保2007年底完成“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务。“五纵七横”国道主干线网中的“五纵”指的是：黑龙江同江至海南三亚长约5200公里；北京至福州长约2500公里；北京至珠海长约2400公里；二连浩特至河口长约3600公里；重庆至湛江西南出海快速大通道长1314公里。“七横”指的是：绥芬河至满洲里长约1300公里；丹东至拉萨长约4600公里；青岛至银川长约4400公里；

连云港至霍尔果斯长约4400公里；上海至成都长约2500公里；上海至瑞丽长约2500公里；衡阳至昆明长约2000公里。这最后的2385公里路多数是难啃的“断头路”，“断头路”贯通联网后将带来明显的网络效应。

　　全国高速公路网将于2010年底建成

　　到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。东部地区基本形成高速公路网，长三角、珠三角、环渤海形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北，东北与华北、东北地区内部的连接更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海，建成西部八条省际通道。

　　中国汽车保有量和重卡拥有量快速增加

　　目前，中国居民的汽车拥有量无论是总量还是普及率都非常低，居民人均100人拥有不到1辆汽车，比人均GDP低于中国的印尼和菲律宾还要低，与美国相比更是差距更远。如果按家庭计算拥有量，中国的情况可能更差。

　　从中国的经济发展前景、人均收入和消费增长、汽车产业的发展等来看，中国的汽车消费将不断增长，一些机构预测在2010年前汽车销量年增长率在20%以上，2010-2020年至少每年增长率在12%以上。随着汽车拥有量的高速增长，公路的车流量增长将有坚定的支撑。

　　中国汽车保有量近几年快速增长中国汽车保有量，2004年为2694万辆，2005年达到3160万辆，年增幅为17.3%。据中国汽车工业协会统计，2006年1-11月，我国汽车累计产销达到659.24万辆和645.48万辆，同比增长27.92%和25.49%，据此增速，2006年中国汽车实现全年产销突破700万辆大关已成定局。2006年我国汽车保有量将达到3860万辆，年增幅为22.15%。2006年1-9月重卡销量达到22.3万辆，同比增长达20.01%，预计全年销售有望达到28.8万辆，同比增长22%。

　　据估计，未来几年中国汽车保有量将以16%-20%的速度增长，到2010年我国汽车保有量将在6650-8431万辆之间。

　　中长途运输的重卡时代必将来临

　　(1)我国幅员辽阔、地理空间巨大的自然地理特点为大型长距离公路货物运输的发展提供了基础条件，重卡运输的需求将日益增长。

　　(2)计重收费的全面实施将逐步减少超载运输，原来超载的货物需要更多的卡车来运输。

　　(3)中西部的开发、产业结构优化升级等将带动货物运输结构的调整，工业制成品、一般消费品和高附加值产品的运输需求将不断增长。由于第二产业对交通运输的需求强度较高，必然会带来交通运输需求的快速增加。

　　(4)中国前些年对重卡运输的优势和发展重视不够，近几年重卡的发展迅速，未来几十年将加速发展。

　　油价持续下跌带来利好，开征

燃油税并非利空

　　油价逐步回落对高速公路公司有利燃油费用是道路运输运输最主要的成本支出，燃油价格下跌一方面会刺激汽车消费增长，同时也会刺激被抑止的运输需求释放出来。油价下跌无疑对公路运输行业和高速公路行业是利好，近日来国际原油价格大幅下挫，受此影响明显的航空股、航运股和汽车股都出现了大幅上涨，公路板块其实也是油价下跌的受惠者，将可能存在着轮涨机会。

　　另外一个利好，油价下跌将导致沥青的价格下降，从而对高速公路的维修成本和大修成本带来一些利好。

　　开征燃油税对高速公路并非利空近期关于开征燃油税的讨论热潮再次高涨。由于已经开始征收2007年的养路费，2007年燃油税实施的可能性不大，但是依据目前的各种情形，我们认为，最有可能的是，2007年将择机公布燃油税改革方案，在2008年及以后的合适时机开征燃油税。也不排除2007年养路费提前征收后，今后实施燃油税时可以返还的可能，但这样税务的成本就会增加，因此2007年养路费征收后，再实施燃油税的可能性较小。

　　首先，需要明确的是，燃油税所取代的是养路费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税并不影响收费公路通行费的正常收取，也不会影响收费政策。

　　其次，征收燃油税对高速公路的业绩不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。影响运输需求是通过对运输服务总成本的影响，征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。

　　第三，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。因此，开征燃油税后我们预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　综合上述分析，我们认为开征燃油税对高速公路而言并非利空。

　　叫停公路收费权转让和二级公路取消收费交通部发出《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，要求各地按照《收费公路管理条例》的有关规定，进一步规范和加强收费公路管理。东部地区新增新建的二级公路一律不准收费。中、西部地区新建二级收费公路项目的审批必须从严。自《通知》发布之日起，凡在二级公路上进行路面改造和大中修的新建项目，一律不得批准设立为收费公路。对目前正在建设的收费公路项目，进行全面清理整顿，凡不符合规定的，立即整改。在新办法出台之前，暂停收费公路收费权转让。对非法设立的经营性收费公路，或没有依法按程序转让的，以及人为改变政府还贷公路性质的，必须清理并限期纠正，逾期未改的，实施严格处罚。各地要严格把好收费站点的设置、审批关，收费站间距不得少于50公里。

　　二级公路取消收费后车辆通行成本将大幅降低，将会对与之平行的高速公路有分流影响，我们认为，该影响不大，因为目前二级公路的收费标准远远低于高速公路，且其路面和通行状况较差。

　　公路收费权转让主要是针对政府还贷性质的收费公路，而不是针对经营性收费公路，因此，对高速公路公司没有影响。

　　上市公司毛利率在较长时期将保持稳步上升普遍实施计重收费将节省维修费用和延长大修周期高速公路的网络效应仍在继续，至少在“7918”高速公路网建成前都是值得期待的。随着计重收费在全部高速公路以及普通收费公路的实施，预计上市公司管辖高速公路所涉及的路网在今年年底和明年年初将全部实施计重收费。

　　目前尚未实施计重收费的有福建、湖南、广东等省份。

　　从已经实施计重收费的线路来看，计重收费可以提高收费水平，尤其是货车比例较高、没有替代线路或者替代线路同时实施计重收费个高速公路的提升效应越明显。比如赣粤高速，江西省于7月1日起对全省高速公路及平行国道实施计重收费后，不考虑新收购的资产，公司3季度的业绩大幅增长，原有资产通行费收入增长35.3%，而上半年通行费收入同比增长仅12%。而山东高速恰恰是相反的例子，因为与其高速公路平行的收费公路没有实施计重收费，其重车(超载车)车流量转移到没有实施计重收费的公路了，导致收入下降。

　　当超载运输存在时，养护及大中修成本将大幅上升。超载运输使水泥混凝土路面的使用寿命平均缩短40%，沥青路面缩短20-30%。超载运输不仅增加了每年的维修费用，也大大缩短了大修周期，本来是10年大修周期的变成了6年就需要大修。计重收费依据超载车辆对路面的损伤程度作补偿性收费，随着其惩罚性作用的发挥，超载率不断下降，其补偿性作用逐步得到充分发挥，直至有可能完全消除超载运输现象。从全周期费用来说，这是是一个极大的利好。成本控制提升公司毛利率由于前几年是高速公路大修集中期，使得一些公司的毛利率降幅较大，影响了公司的业绩和股价表现。由于不少公司在股改时对毛利率等指标方面给予了较好的承诺，公司将加强对成本的控制，未来几年高速公路公司的盈利能力仍将保持良好的发展势头，毛利率将稳步提升。在通行费收入快速增长的情况下，毛利率的提升将不断增加公司的业绩。

　　公路行业发展潜力巨大，未来几十年快速增长

　　前25年公路客货周转量年复合增长率在10%以上

　　从我国公路和高速公路的发展来看，客货周转量在25年里的年均复合增长率在10%以上，基本与我国经济发展相一致，说明随着经济增长，公路客货周转量保持同步增长基本是没有问题的。

　　未来3-5年高速增长，未来15年快速增长

　　依据美国高速公路网发展的经验，高速公路一旦形成网络，将带来9年车流量高速增长的时期，其后车流量增长基本与GDP的增长同步。我们仍维持公路行业未来3-5年的高速增长和未来15年快速增长的前期判断。判断依据在前期诸多报告都已充分论证。

　　“十一五”期间，国民经济将保持持续快速增长趋势，预计GDP年均增长7.5—8.5%。经济总规模不断扩大，工业化进程以制造业规模快速扩张为主要特征，对能源、原材料需求大幅度增加，市场活力增强，物流和人流加快，必然使“十一五”期间公路客货运输需求保持持续增长势头。

　　从长期来看，普遍预测，我国在2050年将成为全球最大的经济体，超过美国。从前面的比较来看，我国高速公路与美国还有巨大的差距，若我国真成为最大经济体，高速公路必将分享中国经济的增长。

　　较高的净利润CAGR，调高赣粤高速和楚天高速盈利预测

　　优质高速公路公司未来几年的净利润平均复合增长率(CAGR)基本都在25%以上，而目前的静态市盈率多在12-13之间，动态市盈率在10倍左右，相应的PEG一般在0.5-0.8之间，理应给予较高的市盈率估值。

　　目前两市的平均市盈率已经超过20倍，与公路比较类似的港口板块平均市盈率也已经超过20倍，一些港口公司的市盈率在30倍左右，而多数港口公司未来3年的净利润CAGR在20%以下。基于公路股目前的股价和未来成长性，无论相比整个市场，还是相比港口板块和整个交通运输行业，高速公路公司尤其是成长性好的公路公司被显著低估。

　　给予公路股15-20倍的市盈率估值应该合理的，前几年公路股的市盈率基本是稳定在20倍左右的，目前国外公路公司的平均市盈率也在18倍左右。据此估值，我们重点推荐公司的合理估值仍有翻番的空间。

　　公路股的估值水平更多的是看DCF估值，前期研究对各个公路股的DCF估值偏低的主要原因在于低估未来收入增长和高估主营成本，从以前的公路发展历史来看，这种“一高一低”的估计还是比较合理的，主要原因在于我国高速公路的超载运输非常严重导致维修费用是难以估计的高，以及对国家宏观调控影响车流量的悲观预期等。从我们前述的行业基本面的诸多改善来看，未来车流量增长和维修费用降低基本是确定的，从而将提升DCF估值。根据我们的测算，如果假设各个线路的收入稳定增长和毛利率稳定，相关公司的DCF估值将提升80-120%左右，与PE估值基本吻合。

　　投资策略

　　价值明显低估是公路股价值重估的根本动力。自今年3月中旬行情启动以来，沪综指创出近五年来新高，涨幅在50%以上，高速公路板块总体涨幅却落后于大盘，且鲜有超过大盘的个股。目前，公路股的静态和动态市盈率一般只有10-13倍，远远低于A股平均25倍、主要成份指数22倍左右的市盈率水平。高速公路公司的估值一般经常采用DCF和PE进行估值，就短期而言的PE估值看公路股具有明显的估值优势，而中长期而言的DCF估值取决于未来车流量及其收入利润的预测，而目前投资者对公路股定价偏低主要是对未来的担心。

　　综合以上分析，我们认为高速公路行业发展前景明朗、成长性良好、诸多因素带来的价值重估使得估值仍有较大的吸引力，因此维持高速公路行业“强于大市”的投资评级。

　　我们重点推荐赣粤高速、山东高速、皖通高速、现代投资、楚天高速、深高速、宁沪高速和福建高速。

　　维持赣粤高速、山东高速、皖通高速和现代投资为“买入”评级；楚天高速投资评级由“增持”调高为“买入”；维持深高速、宁沪高速和福建高速为“增持”评级。

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