化肥行业：多元化经营提升估值水平

　　海通证券

　　邓勇

　　化肥行业景气度开始下降。2003年以来国内尿素价格逐年提升，化肥行业进入新一年的景气周期。2005年国内尿素平均价格达到2114元/吨，较2002年上涨了近50%。进入2006年，随着国内尿素产能不断释放，国际尿素价格下滑影响，国内尿素价格也出现回落。2006年国内尿素平均价格为1885元/吨，同比下降10.87%。我们预计尿素价格将逐年回落，化肥行业的景气度也将呈现下降趋势。正是由于化肥行业具有明显的周期性，市场给予化肥行业上市公司的估值普遍不高。

　　多元化生产以保证业绩稳步增长。为抵御化肥行业周期波动风险，提升公司整体盈利水平，化肥企业通过拓展产业链，生产除化肥外的其他化工产品，以拓宽公司利润来源，保证公司业绩稳定增长。对于煤头尿素企业而言，主要是运用自身装置和技术优势，生产其他煤化工产品，如硝酸铵、DMF等。而气头尿素企业则是运用接近气源等优势，生产TDI和玻纤等产品。

　　发挥自身优势，拓展产业链，增强盈利能力。(1)云天化目前主要产品包括尿素、玻璃纤维和聚甲醛。目前公司控股的重庆复合材料公司已具备15.5万吨/年玻纤产能，是国内三大玻纤生产基地之一，公司计划在2010年将玻纤产能扩至30万吨；在目前3万吨聚甲醛产能基础上，公司计划新增6万吨聚甲醛产能，届时公司将成为国内最大的聚甲醛生产基地之一。(2)柳化股份硝酸铵产能稳步增长。在合成氨挖潜节能技改项目完成后，在节约公司煤炭采购成本的同时，硝酸铵产能预计也将增加，硝酸铵将成为公司主要收入和利润来源。(3)华鲁恒升的收入和利润来源主要是尿素、DMF。随着2006年公司产品产能的扩张，除尿素外的其他产品对公司收入和利润的贡献将越来越大，另外随着20万吨/年醋酸项目的完成，公司将会形成新的利润增长点。(4)六国化工拟进军磷化工行业。目前公司主营业务为磷肥(主要是磷酸二铵)

　　的生产和销售，在公司完成对磷矿资源的整合后，公司计划进入磷化工行业，目前正在与外方商谈合资建设湿法磷酸项目，预计近期会有结果。湿法磷酸项目的建设将大大增强公司的盈利能力。(5)其他化肥企业的多元化生产情况，沧州大化生产的TDI以成为公司重要利润来源；湖北宜化则是拓展煤化工产业链，产品包括PVC、季戊四醇等。

　　多元化经营的化肥行业上市公司合理市盈率水平为15倍。我们提升多元化经营的化肥行业整体估值水平，主要是基于以下理由：(1)中国石化估值水平的提升带动化工行业整体估值水平的提升。目前中国石化动态市盈率在15倍左右，作为石化行业龙头的中国石化估值水平的提升，将带动多元化经营的化肥行业上市公司整体估值水平的提升。(2)多元化产品盈利能力更好，适用更高的市盈率。例如，云天化生产的玻纤，在目前上市公司中中国玻纤是以玻纤为主业，其动态市盈率为16倍。(3)未来几年业绩稳步增长。目前重点关注的几家化肥类上市公司(云天化、柳化股份、华鲁恒升、六国化工)未来几年业绩将呈现稳步增长态势，业绩优良且成长性好，理应提高估值水平。

　　重点公司评级。我们继续看好多元化经营，且业绩优良的化肥行业上市公司。关于重点公司的业绩预测及投资评级见下表。