公路行业：稳定成长 价值低估

　　中信建投

　　谢莹滢

　　公路行业估值优势明显

　　06年行业利润增长可观，估值水平下降收费公路类上市公司是典型的现金流充裕且稳定的公司。尤其在中国目前混合经济快速发展时期，物流业的蓬勃发展带动全社会货运量快速增长，城市化水平提高以及消费升级提速使社会进入轿车消费高峰期，这两方面因素都推动高速公路上的货车、客车流量稳步增长。

　　作为稳定成长的防御型品种，高速公路公司在06年取得了较大的盈利增长，根据前三季度的数据统计，行业上市公司在06年前三季度主营业务收入增长19.9%，净利润增长35.5%。

　　然而，从05年末本轮牛市开始以来，公路行业的表现一直落后于大盘，导致行业平均动态市盈率从20倍一度下降到最低10倍不到，06年末有所回升，06年市盈率在15、16倍左右徘徊。

　　公路行业相对大盘价值低估截至06年末，沪深300指数的市盈率已经超过30倍，按照06年盈利增长20%计算，06年的动态市盈率也已经超过25倍。从成长性角度看，沪深300的盈利水平未来三年能够保持15%的增长是比较合理的估计，而根据我们后面的分析，优秀的公路公司未来三年保持15%以上的增长是没有问题的。因此我们认为从成长性和估值的不匹配上看，公路行业相对大盘存在低估。

　　绝对估值表明，公路公司的合理市盈率在18倍左右公路股估值水平低的原因之一是受收费年限的限制，从现金流折现的角度看不如永续经营的公司净现值高。我们不妨假设几个接近实际的条件，来看看公路公司的理论估值水平。

　　假设盈利水平以10%的增长速度增长8年，此后保持稳定，经营期限设为23年，不考虑折旧等非支出性成本，以净利润在经营期限内折现，折现率取9%，则理论PE值为18倍。

　　这仅为一个粗略假设，没有考虑公司的后续收购、新建能力，因此持续收购、新建能力的公司应该给予更高的估值。

　　国际比较表明，A股公路公司的估值水平最低我们在表1中给出了世界各地的收费公路公司的估值水平，收费公路的上市公司主要集中在欧洲、香港、以及A股市场。从表1中可以看出，A股市场与港股的估值水平接近，但相较于欧洲市场，无论从PE还是PB上看都偏低。

　　欧洲的西班牙、意大利、法国是主要收费公路公司所在地，拥有世界排名前几位的收费公路上市公司。其中，法国的三家公司已经或正在被私有化，因此估值水平基本反映收购价值，06年市盈率最低23倍，最高31.2倍。ABERTIS和AUTOSTRADE是世界排名前两位的公路公司，06年的市盈率分别为25.8倍和19.3倍。

　　A股市场上目前估值水平与国际水接近的只有宁沪高速，其余公司的06年市盈率水平在14倍到19倍之间，07年的市盈率水平在11倍到17倍之间。

　　“十一五”期间我国公路运输保持稳定增长

　　1、公路运输在我国运输体系中占据重要地位，且运输风格与铁路和水路有较明显差异。

　　从图1看2005年我国的运输格局，公路运输在客运方面占统治地位，无论是客运量还是旅客周转量，公路运输所占份额都在50%以上，而铁路虽然只承担6%的客运量，但旅客周转量却占35%，说明铁路在长途客运上占有优势。

　　而货运方面，公路的货运份额虽然最大，占75%，但是周转量不及铁路与水路，这反映出铁路和水路在大宗、长距离货物运输上占有优势，而公路与铁路和水路相比，主要承担短途、小批量的货物运输。

　　因此从运输货物的同质性上看，相较公路而言，铁路和水路运输之间存在更为明显的竞争关系。

　　2、公路运输增长最稳定，水路、铁路在突破运输瓶颈后增速下降，航空波动性最大。

　　我国从2002年起开始以重化工业拉动的新一轮经济周期，各种运输方式都加快了增长速度。其中，公路运输的增长是最稳定的，从图2中可以看出，除去03年“非典”的影响，04-06年前三季度，公路货运周转量每年的增长率都保持在10%以上，06年前三季度增长11.6%。

　　而铁路和水路运输在04年运输瓶颈突破之后，05、06年的增速有所下降。尤其是水路，由于扩能相对容易，04年周转量大幅增长31.3%，此后增长率回到10%左右。铁路的运力提升比较慢，因此增长比较平稳，但05、06年的增速与04年相比有所下降。

　　我们认为铁路运输增速放缓不是由于运力跟不上，而是由于随着近年来的铁路提速以及扩能改造，铁路运输的瓶颈作用已经有所缓解。

　　统计表明，06年前三季度铁路煤炭运输增长4.4%，分别比前年和去年同期下降了9.1和2.7个百分点，铁路煤炭运输、港口煤炭发运均有一定的闲置能力。既然铁路运力没有明显不足，那么我们认为未来五年铁路扩能对公路运输的替代效应有限。

　　3、物流业的蓬勃发展使公路、铁路同时面临发展机遇“十五”期间，我国社会物流需求持续增加，GDP平均增长9.5%，社会物流总额年均增长23%，2005年全国社会物流总额为48.1万亿元，同比增长25.2%。

　　根据中国物流与采购联合会的预测，如果“十一五”时期GDP年均增长8.5%，则物流总额年均增长在16.7%左右，到2010年社会物流总额将达到90万亿元，比2005年翻一番。

　　“十五”期间，社会货运周转量年均复合增长为9.2%，与GDP增速相当，那么在“十一五”期间，与GDP增长和社会物流增长相匹配的社会货运周转量年均增长预计将在8%左右。

　　那么，这些增量将怎样在各种运输方式之间分配呢？

　　“十一五”期间，我国铁路建设进入“跨越式发展”时期，2005年末我国铁路营业里程7.5万公里，其中复线铁路2.5万公里，电气化铁路2万公里；根据铁道部的“十一五”规划，“十一五”铁路建设目标是营业里程达到9万公里，其中客运专线7000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里；铁路运营目标是客运周转量达到8000亿人公里，货运周转量2.7万亿吨公里，年均复合增长率分别为5.8%和5.4%，要小于我们预测的社会周转量的增幅。

　　可见，铁路的跨越式发展目标只是满足自身所承担的那部分社会物流的增长，对其他运输方式的份额影响不大。

　　“十一五”期间，公路建设投入同样很大。2005年末全国公路里程193万公里，其中高速公路4.1万公路，根据交通部的“十一五”规划，公路建设目标是到“十一五”末，公路总里程达到230万公里，其中高速公路6.5万公里，每年的建设资金需求约为5000亿元。公路运输目标是公路年客运量达到240亿人次，年货运量160亿吨，年均复合增长7.1%和3.6%。

　　我们认为货运量目标偏保守，因为公路运输灵活快捷可靠，从成熟国家的发展经验看，是最适应现代物流发展方向的。美国1990年-2000年十年间，公路货运年均复合增长率为6%，而同期GDP增长只有3%。我国的生产方式和物流方式同样处在一个转变期，为了更好的说明公路和铁路之间的优劣势，以及相互之间的竞争与合作关系，我们以美国为例进行了类比分析。

　　从美国经验看公路与铁路的竞争与合作

　　美国与中国同样属于国土面积大，资源分配不均的国家，因此美国的运输体系发展经验对中国有借鉴意义。

　　美国经验一：私家车普及使公路运输在客运中占统治地位；货运以公路运输为主，铁路主要运输长距离、低价值的大宗货物。由于美国私家车普及率很高，居民出行除了乘坐飞机以外一般采取自驾的方式，因此铁路的客运份额不足1%，在美国高速公路上，80%以上的车辆均为轿车、小客车。

　　图3是美国货物运输数据。公路运输份额从货运价值和货运量上看都遥遥领先，而铁路运送的货物价值仅占货物总价值的3%，货运量仅占货物总重量的10%，但货物周转量却占总周转量的31%左右，反映了铁路在低价值大宗货物长距离运输市场的地位，同时也说明了公路运输在高价值小批量短距离运输市场上的优势。

　　美国经验二：现代生产方式改变促使物流方式转变，企业更依赖于使用快捷可靠的运输方式，过去十年公路与航空运输更受青睐。

　　美国从1980年开始放开陆上运输业的管制，包括放开公路货运业的准入管制以及铁路运输业的运价管制，这一系列放开管制的措施促使运输业的规模扩大和效率提高。

　　从1990年-2000年，美国GDP年均增长3%，而社会货运量年均增长达到4.2%，其中，增长最显著的是航空和公路，年均复合增长率分别为16.7%和6%，而铁路仅为2.9%，水路基本没有增长。图4中各种运输方式按从低端到高端排序，越高端的运输方式增长越快，这在一定程度上反映了现代物流的发展趋势，起决定因素的则是现代企业生产方式的转变。

　　生产方式决定物流模式，现代企业生产方式经历从“推”模式向“拉”模式的转变，促使物流模式也发生同样的转变。过去是以生产推动销售，物流模式的特点是高库存；而现代企业生产方式则是市场需求拉动生产，相应的物流模式也由高效率、低成本的运输系统和信息系统替代高库存。在这样的模式下，运输出现差错的后果更严重，因此生产企业选择运输方式时除了考虑成本因素，还要考虑货物价值、运输速度、能否全程追踪、以及承运方的服务水平等附加因素，企业更依赖于使用快捷可靠的运输方式，在这方面，公路运输比铁路运输更有优势。

　　美国经验VS中国

　　现实美国经验并不能简单复制，中美两国的经济发展水平以及产业格局的差异，决定了运输格局的差异化。

　　从产业轨迹上看，在“农业化—工业化—后工业化”这条人类产业变迁的大轨迹中，美国已于上世纪60年代完成了工业化，目前的产业格局呈现出明显的轻纺工业消亡、重化工业衰退、后工业经济勃兴的局面。因此，在美国，铁路运输的市场占有率随着重化工业的衰退而下降，公路运输则随着现代产业机会蓬勃发展。

　　而中国目前虽然处于重化工业中期，但产业格局实际上是一种“重化工业主导、轻纺工业升级、后工业经济兴起”的混合格局，与日本等国重化工业时期的产业结构相比，中国最大的不同在于，重化工业得到加快发展的同时，电子通信设备制造业等技术密集型产业得到了更快的发展，带有新技术条件下的时代特征，有一些跨越式发展的性质。这样的混合产业格局将持续比较长的一段时间，决定了在未来较长的一段时间内我国的铁路、公路运输都面临着发展机遇。

　　收费公路发展趋势

　　图7是高速公路上市公司各路段06年前三季度的收入增长率，从左到右增长率由高到低排序，除了沪宁高速受扩建影响收入不具可比性以外，从其它路段的收入增长情况我们可以得出以下三点启示；启示一：经济发达地区车流量增长快于较落后地区，客车车流量增长快于货车车流量增长。

　　深圳、广东地区的公路收入增长明显要快于京珠线上的长潭、潭耒、郑漯、漯驻等内地国道主干线。它们之间的主要差异在于，广深地区的高速公路车辆以小轿车为主，而京珠线上的过境货车车辆较多。

　　从前三季度的收入增长数据上看，受小轿车增长拉动的广深地区车流量增长动力明显强于长途货车增长拉动的京珠高速河南、湖南段。

　　启示二：车流量饱和度越低、路网密度越低，路网效应越明显。

　　由于近年来高速公路路网陆续建成，新建道路带来车流量增长的路网效应逐渐减弱，甚至形成分流，而与此同时，路网效应在一些路网密度较低的地区仍然存在。以赣粤高速为例，车流量的饱和度不足50%，相对偏低，受京福、赣粤贯通影响，06年上半年在未计重时就实现了12%的车流量增长。另外，由于福建省的路网密度低，新建道路对现有路段车流量的诱增作用也大于分流，前三季度福泉厦的收入增长也在10%以上。

　　启示三：货车比例越大，计重收费效果越显著，但如果平行国道不计重，可能造成分流。

　　赣粤高速从06年7月起计重，但是收入增长要高于从06年4月起计重的楚天高速，因为赣粤高速的货车比例超过50%，而楚天高速只有40%左右，由此可见货车多少决定了计重收费对收入的影响有多大。同时还要注意国道的分流影响，山东省济青高速实施线性计重之后，前三季度收入下降，原因就是平行国道未实施计重，造成了车辆的分流。

　　公路行业未来的四大关注点

　　在上述启示之下是我们认为公路行业最值得关注的四个方面。其中，未来轿车消费量大的地区和有资产注入的公司成长性最值得期待，另外有成本控制计划以及计重收费计划的公司也值得关注。

　　第一、关注未来轿车消费量大的地区从各家公路公司最近两年的收入和车流量数据上看，普遍呈现收入增长慢于车流量增长的情况，原因是因为小型轿车增长速度快于大型货车，使单车收入降低。

　　目前我国已经进入轿车消费高峰期，城市化和消费结构升级促使私人汽车拥有量迅速增加。自2002年我国汽车行业步入高速发展轨道以来，汽车销量已经连续5年快速增长，2006年尽管油价高企，汽车销量(主要是家用轿车)却以更快的速度增长，根据汽车工业产销快讯，2006年1-10月我国汽车总销量同比增长25.7%，其中，轿车销量占53%，同比增长达到40%。而截至2005年底，我国每千人目前拥有轿车仅10辆左右，还处于轿车消费的高速增长阶段。

　　轿车消费增长带动高速公路车流量的效应已经在经济发达地区显现，未来这种趋势将逐渐扩展至经济次发达地区。根据成熟汽车市场的发展经验，当车价/人均GDP达到2-3时，轿车开始大规模进入家庭。我们在表1中列出人均GDP排名前九位的省市，除了北京因为公务用车比较多，每千人的轿车保有量较高之外，其他省市的轿车保有量都不高，以省看，广东、浙江的保有量最高，每千人也才24、23辆小轿车，未来的增长潜力很大。尤其江苏、山东、福建三省的轿车保有量低于平均值，未来应该会有高于平均水平的增长。

　　因此从轿车消费的角度看，最应该关注的公司除了深高速、粤高速这些明显的轿车增长驱动型的公司以外，还应该关注轿车消费将要快速增长的宁沪高速、山东高速以及福建高速。

　　第二、关注有新资产注入的公司

　　新路产的收购或者建设对收费公路公司而言很重要，一方面是因为高速公路车流量增长到一定阶段就会饱和，可持续的成长就要靠收购或者建设新的道路来实现，另一方面收费公路公司寿命受收费年限的限制，如果不能收购或建设新路，那么随着公司寿命的缩短，公司的价值也会降低。这两方面都会对公司的估值水平产生影响。

　　另外，从国际经验来看，国外的收费公路公司之所以有比较高的估值，与其成熟的资本运作、资产收购能力有很大关系。以全球最大的公路运营商，西班牙的ABERTIS公司为例，ABERTIS是由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003年6月整体合并而成，并于2006年4月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF公司，成为全球最大的公路运营商，管理西班牙、法国等国3200余公里高速公路。

　　持续的资产收购使ABERTIS从90年上市到2005年为止收入增长748%，利润增长651%，预计06年收入还将增长57.7%，市盈率也从上市之初的10倍左右，上升至目前的25倍以上，估值水平领先于其他收费公路类上市公司。

　　ABERTIS的发展历程给我们的启示是，外部扩张能力决定了公路公司的成长性，通过资产收购，公路公司一方面可以壮大自己的资产规模从而提升自己在资本市场上的地位，另一方面可以提高自己的成长速度，这两方面都有利于公司估值水平的提升。

　　我国目前拥有高速公路4.1万公里，十一五末预计将达到6.5万公里，而放在上市公司里的高速公路长度不足3500公里，还不到现有高速公路长度的10%，后备资产的储量很大。另外，我国十一五期间要新建高速公路2.1万公里，以每公里4000万元的建造成本计算，每年资金需求为1700亿元，从融资需求方面来看交通建设部门也有以存量换增量的需要。

　　目前来看，在资产收购方面做得最好的上市公司是深高速和赣粤高速，二者的模式不一样。深高速是比较典型的BOT模式，自己建路然后经营，具有很强的工程背景，与ABERTIS类似。而赣粤高速是政府背景比较强，从大股东手中收购成熟路产相对容易。

　　未来比较确定的资产收购或新建方案如表3所示。其中，赣粤高速的收购已经于2006年6月完成，未来最值得期待的是深高速的清连公路改造项目，另外，山东高速和福建高速的大股东也在股改中承诺了资产注入方案，同样值得关注。

　　第三、关注有成本控制计划的公司

　　收费公路公司的变动成本主要为养护成本，各家公司之间由于道路质量不同、车辆构成不同、养护方法不同，养护成本的差异很大。

　　图10为2005年度各家上市公司的养护成本占主营业务收入的比例，最低的深高速只有2%，而最高的赣粤高速达到22%。除了道路质量的差异之外，我们认为超载程度不同以及养护方法差距是造成养护成本差异的主要原因。

　　超载是造成路面损坏最直接的因素，随着计重收费的实施，超载现象得到抑制，对货车比例较高的公路而言意味着养护成本有较大的下降空间，但是能否真正实现还取决于公司的主观意愿和管理能力。股改完成之后很多公司的业绩考核标准与市值挂上了钩，管理层做好业绩、做大市值的意愿普遍增强，对于高速公路而言，最容易实施的促进业绩增长的措施就是降低养护成本。

　　在这方面做得比较好的是赣粤高速，它在股改时承诺将06-08年养护成本控制在主营业务收入的14%、13%、12%，并承诺了毛利率水平和管理费用。对利润的影响可以这样来看，因为赣粤05年的净利率为30%，如果养护成本从22%下降至14%，则在收入不增加的情况下，净利润也能够增长25%以上。

　　另外，福建高速也在股改中承诺06-08年的养护成本平均不高于主营业务收入的11%，同样在一定程度上减少了风险。

　　第四、关注计重收费的受益公司

　　从已实施计重收费的公司来看，计重可以增厚收入，对货车比例越高的公司增厚作用越明显。07年有计重可能的公司是现代投资和福建高速，前者货车比例在50%以上，若计重，收入增厚作用会很明显，后者货车比例在40%左右，但是由于预计平行国道将同时计重，收入也会有一定增加。

　　我们跟据上面的关注要点同时考虑估值因素发掘出未来最值得关注的三家公路公司。1、赣粤高速：路网效应+资产收购+计重收费+成本控制；2、深高速：管理优秀+区域经济活跃+资产收购；3、山东高速：资产收购+区域经济活跃+成本控制。

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