高速公路：个股机会多于板块机会

　　广发证券

　　卓悦

　　影响07年公路行业的因素基本面因素：国民经济的增长速度依然是影响公路车流量的重要因素之一；路网效应仍将在较长时间内影响着公路的车流量；中国的城镇化率还将不断提高，城乡人口的转移以及我国的民用车保有量正处于迅速增长时期以及人均收入水平的提高，都将为公路客运提供了源源不断的客流；个股选择时关注的主要因素：收购新路产外延式扩张的可能；“计重收费”实施提高单车收入，提升通行费收入以及关注公司分红比例以及公司非主业投资风险高速公路行业的产业周期分析高速公路行业的产业周期是由产业化期、产业发展期、产业持续期和产业的可能衰退期组成，根据各阶段的特点分析，目前我国高速公路行业处于产业发展期；高速公路行业的竞争力分析与其他运输方式相比，公路在货运和客运上都具有一定的竞争优势；而目前随着我国路网的相继完善，我国的高速公路行业已具备了通道运输的能力。

　　通过对高速公路行业的产业周期和竞争力分析，我们认为：目前阶段是我国高速公路行业尤其是国家主干线经济效益最好的阶段，也就是最具有投资价值的阶段。

　　高速公路微观个体经济效益分析高速公路的成本主要包括：折旧费用、大修费用、人工费等，其中折旧费用和大修费用属于变动成本，且占主营业务成本比例的较大，是影响高速公路个体经营业绩的主要因素，也是我们投资高速公路板块所考虑的主要因素。

　　行业投资建议在目前的经济环境下，高速公路的未来业绩仍将保持着良好的发展趋势，仍不失为理想的防御型品种，该板块未来投资机会更在于个股的机会，不同偏好的投资者可以有选择地配置高速公路个股。如成长和稳健兼顾的投资者可以选择有收购新路产可能的公司， 如赣粤高速、山东高速；而偏好稳定分红和低风险的投资者可以选择皖通高速、福建高速等

　　2007年影响高速公路行业投资的基本因素高速公路板块缺乏新的亮点和新的故事，市场无法给予其太多的关注，正如我们在06年年初所判断的，“06年β值高的股票将受到市场的青睐，而象高速公路行业这种β值小的股票将可能不是投资的主流，高速公路板块走出超越大盘指数的行情概率将偏小”，在今年这波澜壮阔的行情中，高速公路板块的走势乏善可陈。

　　影响行业的基本面因素正如我们在此前多篇有关公路行业报告所分析的，影响07年公路行业的基本面因素主要是以下几点：

　　☆国民经济的增长速度依然是影响公路车流量的重要因素之一；公路运输业与GDP的高度相关。根据国家“十一五”规划，未来5年我国GDP的平均增速预计为7.5%，预计公路运输仍将保持与经济同步平稳增长的趋势；☆路网效应仍将在较长时间内影响着公路的车流量；随着“五纵七横”国道主干线的基本建成，国道主干线系统、高速公路网和农村公路网等公路网络更趋于协调发展，路网结构也更加完善。公路覆盖范围的拓展、通达程度的加深、运输能力的扩大和运输速度的提高，公路运输机动灵活、“门对门”直达运输的优势得到充分发挥。

　　根据交通部有关数据，2004年公路的客、货运距比1990年客、货运距分别增长了32.5%和36.9%，这从一方面说明了随着道路通达性的提高，公路更易发挥其灵活性和便利性的特长，进一步提高了与其他运输方式的竞争力。

　　中国的城镇化率还将不断提高，城乡人口的转移为公路客运提供了源源不断的客流；根据国家“十一五”规划，到2010年我国的城镇化率将达到47%，比2004年提高5个百分点。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长。

　　☆我国的民用车保有量正处于迅速增长时期以及人均收入水平的提高，也为公路客运提供丰富的客流；一方面，民用车具有较强的成本承受能力，将更倾向于选择快捷、舒适的交通路径，另据有关部门预测，2004年-2020年我国民用汽车保有量年均增长率将达到10%；另一方面，随着人均收入水平的提高，居民消费层次的提升，将更多地趋于旅游等非实物消费，出游需求已进入持续增长期，旅游作为客流的重要组成部分，也将为公路客运的增长提供来源；

　　“计重收费”实施提高单车收入，提升通行费收入；2005年11月，交通部下发了《收费公路试行计重收费指导意见》，使具有中国特色的计重收费政策进入一个规范而有序的阶段，06年山东、湖北、江西先后实施计重收费，07年预计河北、辽宁、湖南、福建等省份计重收费工作也将启动。

　　在06年3月的行业报告中，我们对“计重收费”政策对高速公路公司的影响进行了详细的分析。总体而言，“计重收费”政策都将在不同程度上提高通行费收入，是高速公路在治超之外获得的经济上收益。

　　☆关注公司分红比例以及公司非主业投资风险；高速公路行业特点决定了高速公路公司的现金流比较充沛，因此，作为防御型品种，分红比例的高低也是投资者投资高速公路行业所考虑的一个主要因素。大部分高速公路上市公司在股改时都对未来三年的分红比例进行了承诺，这在一定程度上保证了投资者的投资收益。

　　高速公路行业的产业周期分析高速公路产业属性分析运输经济学认为，公路行业具有公共性和企业性两种属性。其中，公路的企业性是指，一方面公路具有可以量化的使用价值和明确的直接受益者，具有特定的服务特性和一定的商品属性。公路消费在一定条件下存在竞争性和排他性，公路设施产品可以提供不同的服务水平；另一方面，公路具有明显的级差效益优势，公路级差效益特性决定了公路不仅可以通过政府投资，也可以通过过路付费的形式使用和经营，以其收费收入或收费权做质押进行融资。

　　高等级公路具有舒适、快捷、安全等特性，对于不愿意支付或不愿意按规定费额支付通行费的车辆就丧失享受等优质服务的机会，具有较强的非公共物品特性，在消费上具有排他性。根据世界银行的研究结论，高等级公路的商品性指数为2.4，具有较强的商品性。因此对高等级公路收费符合公路的准公共物品与基础设施的属性特点，通过收取车辆通行费使其商品属性得到实现和利用，从而使其产业化具备了基础条件。

　　高速公路产业化发展规律分析产业存在的基础是产品，高速公路产业的生命周期同产品的存在属性、成长规律相关。高速公路个体具有公共物品及商品的双重属性并具有随着特许经营期限的临近其商品属性逐步弱化的特征，这一特征决定了高速公路产业生命周期的复杂性。

　　从经营生命看，高速公路个体经过建设期、经营期和转入公共物品使用期三个阶段；从技术生命上看，经历功能形成期(投入生产要素的建设期)、服务维修期(维持建成初期的使用功能和技术水平)、技术升级期(增加技术投入、提高通行能力和服务水平)和可能的衰退期(高速公路逐步被其他运输方式取代)四个阶段。

　　高速公路产业的生命周期就是由高速公路个体的经营生命和技术生命的合成，据此我们可以得出高速公路产业发展的四个阶段：

　　☆产业形成期即高速公路产业化阶段在这个阶段，从技术生命上看，主要是构建高速公路主骨架，改善中心城市和区域的对外交通条件，缓解运输通道的交通压力，形成纵横式的骨架结构；与此同时，也初步建立了有效的高速公路产业管理系统如产业政策的制定、产业规划的研究和落实以及行业管理职能等等；☆产业发展期在这个阶段，由于产业化实施释放了高速公路产业发展的潜在动力，高速公路进入快速、持续的增长期。高速公路逐步网络化，即主骨架形成后，进一步加大干线公路的密度，形成网络状的更为合理的高速公路结构形态，该阶段为技术升级和资本扩张综合发展期；☆产业持续期在这个阶段，高速公路通车里程增长缓慢、资本扩张趋缓，高速公路的发展重点是高速公路运营管理智能化，应用新技术提高整个路网的通行能力，维护系统的安全性、高效性和衔接性，靠技术提高来保持高速公路在综合运输体系中的主导地位；☆产业的可能衰退期出现这一现象的可能性在于：(1)高速公路个体逐步退出收费期，收费公路的减少使得高速公路直接经营产值下降；(2)其他运输方式的兴起，使得高速公路的地位逐步削弱，或因环保等需要限制汽车保有量的增长而使高速公路维持所需的通行费收入逐步减少致使高速公路的功能及作用逐步退化。但由于汽车作为交通工具不可能完全被取代，因此这个阶段将呈现衰而不亡的特征，并有可能由于由于技术进步以及各种新能源和节能汽车技术的使用以及高速公路服务水平的提高，高速公路行业重新焕发活力；目前我国高速公路产业的生命周期判断根据对高速公路产业周期各阶段特征的分析，我们认为，目前我国的高速公路产业处于产业的发展期。判断依据如下：

　　☆高速公路主干线已初步建成，但高速公路总量不足，网络还未完全形成到2004年底，我国高速公路通车里程超过3.4万公里，继续保持世界第二位，除西藏外，各省、自治区和直辖市都已拥有高速公路，有16个省区的高速公路通车里程超过1000公里。长江三角洲、珠江三角洲、环渤海等经济发达地区的高速公路网络正在加快形成；“五纵七横”国道主干线中已完成27000公里，约占总里程的83%，高速公路主干线已初步建成。

　　但目前，一方面，我国高速公路仅覆盖了省会城市和城镇人口超过50万的大城市，在城镇人口超过20万的中等城市中，只有60%有高速公路连接。另一方面，我国一些人口和经济总量已达到相当规模的地级城市与省会城市之间以及地级城市之间还不通高速公路，在相邻省份之间尚未形成高速公路的有效衔接，即使在我国经济最发达、人口最稠密的东部沿海地区，高速公路依然没有实现真正的网络化服务。

　　☆在未来较长时间内，我国高速公路建设处于网络化的关键阶段根据交通部制定的《国家高速公路网规划》，在规划的8.5万公里国家高速公路网中，目前已建成2.9万公里、在建1.6万公里、待建4万公里，分别占总里程的34%、19%和47%，预计到2010年将建成5-5.5万公里，占总里程的60%左右，基本贯通“7918”当中的“五射两纵七横”14条路。因此，现阶段高速公路建设已处于由主干线建设转向大规模的跨省贯通，在经济发达地区和城市密集区，高速公路发展开始进入网络化的关键阶段。预计未来几年，全国每年建成高速公路3000到4000公里，我国高速公路处于产业的快速发展阶段。

　　高速公路行业竞争力分析各种运输方式优劣性比较公路、铁路、水路、航空和管道是当今世界上5种主要运输方式。这几种运输方式的运载工具和载体各不相同，所以，其运输能力、运输特点、运输条件有很大的差异。

　　这五种运输方式经济和服务特征比较如上。可以看出,在11项指标中,公路运输占领先地位的达7项，另外4项中,载重能力只是指单位载运工具的能力,对汽车运输而言,常常是调动多台车辆进行运输;如果考虑的是全程运输成本,在许多情况下公路运输费用并不高于铁路运输费用，所以,在11项指标的大部分项目中，在货物运输上，公路运输具有较强的竞争力。图表列示了近年来若干国家不同运输方式下的旅客运输量的构成。显然在客运上，公路运输占据着较大的优势，在我国公路运输也是旅客出行的首选交通方式。

　　高速公路行业的竞争地位：国家干线公路具备了通道运输的能力首先，长期以来，我国公路运输在全国运输体系中更多的是起到疏运和支线运输的作用，铁路承担着一个国家或地区的主要客货运量。但自1995年-2000年间我国高速公路路网逐步形成后，我国的综合运输格局发生了变化。这一期间，在货运方面，铁路的市场份额有所下降，其所承担的货运量周转量在综合运输体系中比重从1995年的36.34%下降到2003年的32%，而且铁路承担的高价值货物运输数量逐年下降，与1995年相比，虽然2000年的铁路货运量增长3.9%，但纺织皮革运量下降55%，零担运量下降58%，电子电器运量下降45%，鲜活货物运量下降39%，其中相当大部分货物转移到高速公路。另一方面，随着公路平均运距的延伸(平均运距从1995年的44公里增长到2004年的63公里)，在300-500公里距离的区段上，高速公路的快速客运迅速兴起并与铁路形成了竞争的态势，铁路的客运市场份额也从1995年39.38%下降到2003年34.67%。以公路作为综合运输体系基础的，为铁路和水运承担集疏的传统运输格局受到挑战，高速公路已介入到通道运输的范畴。

　　其次，经过多年的发展，我国高速公路已显示了强大的吸纳能力，主要高速公路交通量的年增长率都大部分超出建路前的交通量预测，交通量的年增长率大约在15%--30%之间，目前四车道高速公路年平均交通量大约在10000—20000之间，据此，我们可以对高速公路客、货运能力做一粗略推算：假设货车比例为50%，平均吨位为4吨，小客车比例为40%，平均载客4人，大客车比例为10%，平均载客为40人，则1条4车道高速公路的年货运能力为1460万吨，客运能力为5256万人。因此，即使是四车道的高速公路其通行能力也是巨大的，完全可以起到运输通道主干线的作用。

　　再次，高速公路货运的运距分布范围很宽，国家干线公路将集中服务于通道性的长距离货运。根据有关学者对京珠高速郑州段和江苏苏南段的货车统计分析，在京珠高速公路上的货车统计结果：穿越性车流占57%，平均行驶里程约1700公里，区域内外车流占9%，平均行驶里程为800公里，区域内(郑州各地到郑州)车流占34%；在江苏苏南高速公路网货车的统计结果为，穿越性车流占4.17%，区域内外车流占17.83%，区域内车流占78%。这一差别也反映在货车的结构上，主要用于短距离运输的轻型货车在宁沪高速公路上占18.56%，而在京珠高速上仅为0.2%。主要用于长距离运输的三轴和三轴以上的货车在宁沪高速上占20.76%，而在京珠高速上则达到31.68%。以上统计结果说明，高速公路货运的运距分布范围很宽。在经济发达的地区如长三角一带，区域内车流量比重较大，货车的平均运距较短，而地处中部的省份，如河南，区域内车流量比例较小，货车的平均运距就较长。由于不同运距的货车对高速公路的服务要求是有差别的，因此从发展趋势上看，在经济发达的地区，为适应区域交通的要求，将修建相当数量的区域性高速公路，而国家干线公路将集中服务于通道性的长距离货运。

　　结论对我国高速公路产业周期以及高速公路的行业地位的分析，我们可以判断：第一，目前我国高速公路的收费政策仍将在较长时间内存在。虽然公路收费政策一直被诟病着，但近二十年我国公路建设的实践已表明公路收费政策在促进我国公路规模增长、公路等级提高等方面发挥了积极的作用。而且未来我国公路的大规模建设需要大量的资金，根据交通部的测算，国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元，在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，2010-2020年年均投资约1000亿元，而这巨额的资金投入仅依靠政府投入是远远不够的，国家还将依赖收费政策筹集社会资金支持高速公路建设。因此，投资高速公路行业的政策风险在较长时间内都不大。第二，高速公路网络化形成过程使得路网正效应将在很长一段时间内影响着高速公路的车流量。交通量的发展要经历四个阶段：聚集形成阶段、快速增长阶段、逐步稳定阶段以及衰退期。根据我国高速公路上市公司近三年的经营数据表明，目前我国高速公路的交通量正处于快速增长的阶段。另根据国外对高速公路交通量的研究表明，交通量快速增长时期大约在9年左右，交通量达到限值的时间大约在高速公路通车后13年-16年左右时间(不考虑大修和扩建)，快速增长时间交通量的增长速度在10%-25%左右，第三，高速公路已介入到通道运输的范畴，完全可以起到通道运输的作用。因此，目前阶段是我国高速公路行业尤其是国家主干线经济效益最好的阶段，也就是最具有投资价值的阶段。

　　高速公路微观个体的经济效益分析

　　正如我们所分析的，目前我国高速公路上市公司正处于快速成长期，都处于盈利阶段，但盈利的高低则与微观个体的收入、成本高低密切相关。

　　高速公路的通行费收入要与车流量以及收费标准密切相关，高速公路的成本主要包括：折旧费用、大修费用、人工费等，其中折旧费用和大修费用属于变动成本，且占主营业务成本比例的较大，是影响高速公路个体经营业绩的主要因素，也是我们投资高速公路板块所考虑的主要因素。

　　折旧影响折旧高低的主要因素有两个：会计政策和收购成本。目前大部分业内公司对路产的折旧是采用车流量法，年折旧额的多少随着车流量的变化而变化。这种折旧方法虽然符合会计上的“权责发生制”的原则，但一方面实际车流量与预测车流量都存在一定的偏差，目前上市公司每隔三年就会对路产的车流量重新预测，增加了折旧的变动因素；另一方面，若对车流量预测太乐观，而实际车流量达不到预期，将折旧的压力延迟到公司经营的后期，影响公司未来的业绩。

　　我们对主要高速公路上市公司的折旧状况进行分析可见，相对而言，福建高速、赣粤高速在后续年度内的折旧压力会较大一些，而目前现代投资和山东高速都已改为平均年限法进行折旧，且其目前的经营还处于较快增长的阶段，因此，这两家上市公司后续年度的折旧压力会相对小些其次，如果路产的收购成本比较低，也能在一定程度上减少折旧压力，提高公司的主营业务利润率。

　　高速公路公司现有路产的收购成本主要与建设成本相关，一般地，在沿海经济发达地区高速公路的建设成本要高于内地。而新路产的收购成本上，根据国家新颁布的《收费公路管理条例》“以发展非收费公路为主”的基调，使得今后收购新的、质地优良路产的难度增大，公路行业的垄断性和稀缺性将日益凸显，因此高速公路公司收购新路产的成本虽然与大股东的支持力度有关，但不可避免地存在走高的趋势。

　　行业投资建议随着市场进入牛市，作为防御型品种的高速公路板块的吸引力在下降，而且根据WIND资讯，07年1月4日，整个A股市场的平均PE达到26倍，而高速公路板块的PE为17倍，预计07年整个A股市场的平均PE为27倍，高速公路板块的PE为16倍，虽与大盘相比，具有一定的估值优势，但根据国内外高速公路板块的走势上看，目前高速公路板块基本达到其估值中枢。但在目前的经济环境下，高速公路的未来业绩仍将保持着良好的发展趋势，仍不失为理想的防御型品种，该板块未来投资机会更在于个股的机会，不同偏好的投资者可以有选择地配置高速公路个股，如成长和稳健兼顾的投资者可以选择有收购新路产可能的公司，如赣粤高速、山东高速；而偏好稳定分红和低风险的投资者可以选择皖通高速、福建高速等。

　　重点公司简评赣粤高速投资要点：1、“计重收费”的正面效应仍将延续；2、06年收购的九景高速和温厚高速将逐步成为公司新的利润来源；3、公司其他路产的车流量仍将保持稳定增长的态势；4、公司在股改时对成本费用进行承诺进一步减少公司业绩的波动，增强公司未来三年业绩的确定性；投资风险：1、南昌西外环的开通对其现有路产的车流量将产生一定的分流，但预计影响不大；2、新所得税的不利影响将在08年后逐步显现；预计公司06年、07年EPS分别为0.7元(考虑政府补贴)和0.74元(不考虑政府补贴)，公司的估值水平仍处于较低水平，我们维持原评级“买入”。

　　福建高速投资要点：1、公司管理和治理水平较好，在股改时对成本费用进行承诺，进一步增加了公司未来业绩的透明度；2、预计公司在07年将实施“计重收费”，将内生性地提升公司的通行费收入；3、07年公司将收购罗宁高速，在短期内将增加公司的业绩；投资风险：1、公司现有路产的车流量增速放缓；2、与公司现有路产平行的福厦高速铁路已动工，在2009年年底建成，

　　将对其现有路产的车流量产生一定的不利影响；预计公司06年、07年EPS分别为0.31元和0.37元，并考虑到公司未来的成长性，我们维持原评级“持有”。

　　山东高速投资要点：1、公司股改承诺将收购济德高速，。这一路段不仅是山东省车流量最大，也是国内高速公路的黄金路段之一，拥有良好的盈利能力和增长前景。如果资产能在年内成功注入，将有可能在07年给公司业绩带来20%的增长。

　　2、预计济莱高速07年下半年完工，考虑到未来可以充分享有济青公路车流量的快速增长，长期前景值得期待。

　　3、2006、2007年济青专项养护预算分别为2亿和1.5亿，较2005年显著下降，而日常养护可能与05年持平甚至略低，因此在收入增长而成本下降的情况下，未来几年公司的毛利率将呈上升趋势；预计公司06年、07年EPS分别为0.27元和0.33元，但考虑到公司未来资产收购的预期，评级为“买入”。

　　皖通高速投资要点：1、公司主要路产位于国家主干道，过境车辆尤其是货车比例较高，目前公司主要路产的车流量正稳步回升；2、宁淮高速提前竣工，并于06年12月28日正式通车。宁淮高速为交通部新制定的干线路网中“纵四”的重要组成部分，连通着沪蓉、连霍、同三、宁沪等多条国家主干道，在国家路网中占据着重要地位，因此，预计该路段的车流量也将以货车为主。另目前该区域内的宁连公路安徽段由于修建的等级较低且使用的时间已较长，不能满足该区域经济的发展要求，已经成为区域公路网的瓶颈，因此我们看好该路段的成长性。

　　3、股改时，大股东承诺继续注入优良资产，高分红比例以及公司历年的稳健经营风格提升人们对公司未来业绩的信心。

　　投资风险：1、公司自06年开始对合宁高速公路大蜀山至陇西立交段即南环段(全长42.1公里)实施四扩八改造，工程总投资17.87亿元，工期三年，扩建转固后的折旧和财务费用将对公司业绩产生一定负面影响；2、公司的所得税税率为23%左右，新所得税税率的实施也将对其业绩产生一定的影响。

　　预计06年、07年EPS分别为0.44元和0.50(由于宁淮高速提前竣工，我们调整了07年的盈利预测)，我们仍维持原评级“买入”。