电力行业：政策提振行业信心与估值

　　东方证券

　　袁晓梅

　　“十一五”期间能耗政策导向促使行业结构调整加速。国家发改委能源局局长赵小平近日表示，到"十一五末期要关掉4000万千瓦小火电。此外，将出台优先调度和差别电价政策。受这一消息刺激，1月5日电力股大涨。我们前期行业报告指出：节能降耗指标作为政绩考核指标层层下达，功率大、能耗低的大型火电机组在区域市场中的内生增长空间打开。配合推行十一五期间节能降耗的重任，发改委即将出台相关的产业政策。

　　关闭10万千瓦以下小火电对于提振信心以及估值起到重要作用。目前市场07年平均市盈率在25倍左右，即使经过普涨，目前主流火电公司2007年动态市盈率仍在13-15倍之间，已经成为全市场为数不多的估值洼地。在火电行业成本压力有所缓解，市场对利用率信心有所增强的背景下，火电行业龙头上市公司的市盈率水平可以与其平均净利润增长幅度相当，市盈率可以提高到16-18倍，对应目前股价平均有20%-30%的上涨空间。

　　积极因素多于负面因素，火电行业基本面谨慎乐观。火电行业的整合和结构调整正在进行，五大集团和地方强势企业市场份额进一步提高，在行业低谷阶段的外延式增长使得龙头公司成为行业触底回升阶段的优良选择。

　　近期燃煤成本可能由于煤炭市场化改革的进一步推行存在短期不确定性，但是煤电联动政策可以使得火电行业免受成本大幅上涨压力。煤炭行业存在前期固定资产投资较快带来产能大幅释放预期，但煤炭行业集中度不断提高，煤炭市场价格仍存在政策性成本转嫁可能。

　　在整个电力行业集中度不断提高的背景以及中国经济高速增长的背景下，龙头公司成长性和盈利能力同步扩张。维持长江电力，华能国际，桂冠电力，粤电力增持评级，上调国电电力至增持，下调华电国际至中性。国家产业政策积极支持下的大型水电、火电将成为最大的受益者，建议超配龙头公司。

　　能耗政策导向促使电力行业结构调整加速“十一五”期间能耗政策导向促使行业结构调整加速。国家发改委能源局局长赵小平近日表示，到十一五末期要关掉4000万千瓦小火电。此外，将出台优先调度和差别电价政策。受这一消息刺激，近日火电股大涨。

　　这与我们在前期行业报告中的判断一致，即：节能降耗指标作为政绩考核指标层层下达，功率大、能耗低的大型火电机组在区域市场中的内生增长空间打开。配合推行十一五期间节能降耗的重任，发改委即将出台相关的产业政策。

　　我国中长期经济发展受到能源供应瓶颈约束。目前高耗能经济发展模式不可持续。

　　节能降耗是我国十一五期间的能源战略，国务院的目标是到十一五末期，单位GDP能耗下降20%。“十一五”节能降耗指标目前已经分解到各地：2010年吉林单位GDP能耗要比2005年下降30%，山西、内蒙古要下降25%，山东下降22%，云南、青海下降17%，广东、福建下降16%，广西下降15%，海南和西藏下降12%，其他省份降幅均为20%。

　　2006年以来出台的一系列强化节能的政策措施包括：

　　2006年8月《国务院关于加强节能工作的决定》出台，明确提出了将能耗指标作为地方政府领导干部和国有大中型企业负责人的重要考核内容；

　　国家发改委随即出台了《“十一五”十大重点节能工程实施意见》，全面实施十大重点节能工程，抓紧落实解决工程配套资金及相关政策和措施；

　　2006年10月1日起，国家对差别电价政策进行了进一步完善：淘汰类企业工业用电每千瓦时加价0.1元，限制类企业加价3分钱；电力生产增速高于GDP增速的格局仍在延续，节能降耗压力较大，2006年上半年全国单位GDP能耗仍上升0.8%

　　前三季度经济增长为10.7%，而煤炭和电力生产增速分别为11.7%和12.9%。

　　电价，调度，税费政策将成为具体措施为了实现节能降耗的总体目标，配合上述《决定》和《实施意见》出台并将陆续出台在电价，发改委宣布将采取优先调度和差别电价政策，由于大型火电、水电机组在能效、能耗方面的指标较小型火电机组优势明显。

　　关停小机组以及有限调度和差别电价政策可能会使得火电行业提前反转。截止2005年底，全国火电设备容量为39137.56万千瓦，占全部发电设备总容量的75.67%，其中，6000千瓦及以上火电达到38125.97万千瓦，占火电装机总容量的97.42%，6000KW以下的火电仍有1011.59万千瓦，6000KW-5万千瓦火电机组4666万千瓦。关停5万千瓦以下小机组可以为电力市场提供5000万千瓦左右内生空间，大大减轻市场对于火电行业利用小时数下滑的担心，提振行业信心以及相应估值水平。

　　国家发改委、能源局等部门已确定了节能调度的基本原则，将按各容量发电机组的供电能耗水平，从低能耗机组到高能耗机组依次安排发电。发电优先顺序分别是：

　　可再生能源-核电-天然气发电-燃煤发电-燃油发电。

　　实际电力需求较为旺盛支持电力行业龙头公司率先走出低谷。06年预计全年发电量为2.85万亿千瓦时，超出原先国家信息中心预测的2.78万亿千瓦时，实际电力需求较为旺盛，在2006年10月，11月表现得较为明显。

　　对于电力上市公司而言，地区电力上网调度方式的改变对于机组结构中，高功率先进机组比重较大，同时过去2-3年内进行了大量项目储备、有先进机组新投产、电源结构持续优化的上市公司如华能国际，华电国际，国电电力，粤电力，广州控股而言面临着更为明显的内生增长空间。在行业结构调整和优化的背景下，这类公司将充分享受行业集中度提高以及行业景气回暖带来的效益提升。

　　燃煤成本短期不确定性不构成长期压力近期燃煤成本可能由于煤炭市场化改革的进一步推行存在短期不确定性。燃煤成本变化因素趋势尚不明朗，煤炭行业存在前期固定资产投资较快带来产能大幅释放预期，但煤炭行业集中度不断提高，未来煤炭市场价格仍存在政策性成本转嫁可能，可能会对目前煤炭价格形成有力支撑。

　　由于煤电联动将成为煤炭价格市场化之后对于电力商品价格进行市场化的常规政策，短期煤炭价格的上涨不会对于电力行业的估值产生重大压力。

　　行业集中度提高及购并扩张彰显龙头公司价值截止2005年底，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团全资及控股发电设备总容量共计18580.5万千瓦，占全国发电设备容量的35.93%，发电设备容量同比增长了18.42%，比全国平均增速高1.51个百分点。五大集团在十一五期间仍有极强的扩张冲动。其中，华能，国电，华电，大唐等四大电力集团在十一五期间装机容量规模分别计划增长85%，100%，55%和92%。预期，十一五末期，五大集团占到全国电力装机容量的比重仍将进一步升高。

　　关闭10万千瓦以下小火电对于提振信心以及估值起到重要作用。目前市场07年平均市盈率在25倍左右，即使经过1月7日大涨，主流火电公司2007年动态市盈率仍在13-15倍之间，已经成为全市场为数不多的估值洼地。在火电行业成本压力有所缓解，市场对利用率信心有所增强的背景下，火电行业龙头上市公司的市盈率水平可以与其平均净利润增长幅度相当，市盈率可以提高到16-18倍，对应目前股价平均有20%-30%的上涨空间。

　　积极因素多于负面因素，火电行业基本面谨慎乐观。火电行业的整合和结构调整正在进行，五大集团和地方强势企业市场份额进一步提高，在行业低谷阶段的外延式增长使得龙头公司成为行业触底回升阶段的优良选择。

　　在整个电力行业集中度不断提高的背景以及中国经济高速增长的背景下，龙头公司的成长性和盈利能力将同步扩张。维持长江电力，华电国际，华能国际，桂冠电力，粤电力增持评级，上调国电电力评级至增持。国家产业政策积极支持下的大型水电、火电将成为最大的受益者，建议超配龙头公司。

　　行业投资机会和重点公司我们认为投资的投资机会存在于：

　　在行业前期景气低谷阶段进行了扩张和项目储备的龙头公司，以五大集团以及长江电力为代表的具备强大购并能力且集团实力雄厚的公司；

　　有着大量优质项目储备的强势地方电力企业粤电力、深能源等。

　　装机规模快速扩张的上市公司，如华电国际，金山股份，黔源电力。

　　有资产注入预期的公司，如国投电力，长江电力，国电电力。

　　行业景气回升阶段，在相同市盈率的情况下，低市净率PB公司由于业绩敏感度较高，因而也有一定的投资价值。