水泥行业07年策略报告：进入发展机遇期

　　银河证券

　　洪亮

　　一、水泥行业正走出低谷

　　2006年前三季度，全国水泥累计生产水泥86964.89万吨，同比增长20.45%。今年以来，水泥综合价格每吨上涨10元左右。由于上年基数较低，尽管价格上涨的幅度不大，但对规模效益明显的水泥行业来说，对收入的增长是相当可观的。2006年前三季度，水泥行业累计实现产品销售收入2240.95亿元，同比增长24.55%，较上年同期大幅增长，较水泥产量的增幅高出4个百分点；实现利润总额82.98亿元，同比增长135.83%，水泥行业正走出2005年的低谷，行业经营状况明显好转。水泥行业之所以能走出低谷，主要有以下四个方面因素使然：

　　1、水泥需求旺盛

　　2006年前三季度，我国投资呈现稳中趋增的发展态势，全国固定资产投资完成额为6.19万亿元，同比增长28.2%。其中房地产投资为1.29万亿元，同比增长24.3%。前三季度，水泥产销率达到90%。水泥需求与固定资产投资及房地产投资具有较高的关联度。固定资产投资及房地产投资的高速增长带动水泥需求的快速增长。

　　2、结构调控的步伐加快

　　水泥是国民经济建设的重要基础原材料，目前国内外尚无一种材料可以替代它的地位。

　　随着我国工业化、城市化进程的加快，水泥、特别是采用新型干法技术生产的水泥在我国国民经济建设中的作用越来越大。经过近几年的快速发展，我国新型干法熟料产能占全国水泥熟料总产能的比重，由2002年的16%提高到2005年超过40%。值得一提的是，2003、2004、2005年我国新型干法熟料能力分别增长0.8、1.3和1.02亿吨，增速分别达到67.94%、65.05%和30.88%。截止到2006年6月底，全国已投产的新型干法生产线645条，熟料生产能力46613万吨。新型干法熟料产能的增长速度高于水泥产量的增长速度(见图1)，水泥结构调整的步伐加快。

　　3、行业集中度有所提高

　　图3：近年来我国10大水泥集团水泥产量的集中度有所提高

　　4、2005年业绩基数为近年新低

　　2005年，水泥行业受固定资产投资增幅及房地产投资增幅双双回落的影响，水泥市场需求明显下降；2005年水泥产量为10.38亿吨，同比增长11.61%，增速比上年同期回落4.1个百分点；水泥价格持续在低位徘徊，随着新型干法水泥生产能力的提高，市场竞争日趋激烈，高标号水泥市场价格呈逐月下降趋势(见图4)。水泥的主要原燃料成本上升，经营成本增加，水泥行业的利润从2004年的136亿元下降到2005年的81亿元，同比增幅由2004年增长23.41%，下滑到2005年下降40.91%，水泥行业出现增产不增效。

　　二、前三季度水泥板块经营业绩大幅增长

　　水泥行业的复苏在行业标杆——上市公司的业绩上得到充分体现。从21家水泥类上市公司公布的2006年前三季度报告数据分析表明：整体上来看，水泥类上市公司经营增收更增效，经营业绩大幅增长。从主营业务收入来看，21家上市公司主营业务收入合计为262.20亿元，与上年同期相比增长28.18%。从利润总额来看，这21家上市公司利润总额合计为20.08亿元，比上年同期增加13.71亿元，增幅超过2倍，达215.25%。上市公司利润总额的大幅增长，为其净利润的提升奠定了坚实的基础。从数据来看，21家水泥上市公司的净利润合计为10.41亿元，上年同期净利润合计仅为2.71亿元，前三季相比上年同期增加7.70亿元，与上年同期相比增幅接近3倍(见表1)。

　　三、政策扶持加速行业洗牌

　　1、调控水泥产业结构的任务仍然艰巨

　　2005年我国水泥产量达10.38亿吨，占世界水泥产量的45.73%。在水泥产量高速增长的同时，我国水泥行业的供求矛盾却在不断恶化。2005年国内水泥市场需求不到10.5亿吨，而水泥生产能力已达13亿吨，产能过剩2.5亿吨，特别是落后生产能力比重仍占50%以上。按照目前的经济发展速度，预计2010年国内水泥需求量为12-12.5亿吨，比2005年的产能少0.5-1亿吨。在总产能中，新型干法水泥的比重将达到70%以上。因此，未来几年，我国水泥行业总量过剩、结构失衡的矛盾依然突出，水泥产业结构调整的任务依然艰巨。

　　2、提高行业集中度仍是当务之急

　　尽管我国水泥行业的集中度有所提高，但与国外发达国家相比仍有相当差距。我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团(Lafarge)一家的产能。从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特点明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。因此，要达到稳定区域水泥价格的作用，提高我国水泥行业的集中度，仍是当务之急。

　　国家发改委为落实2006年4月13日发布的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》，于2006年10月17日出台《水泥工业产业发展政策》，明确提出到2020年，企业数量由目前5000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。为此，国家酝酿出台包括圈定重点扶持十二大内资水泥集团，在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持等具体配套措施，以进一步推动行业整合，提高产业集中度。预计2010年将累计淘汰落后产能2.5亿吨，企业平均生产规模将由2005年的20万吨提高到40万吨，企业户数将由5000家减少到3500家左右。

　　3、水泥企业兼并重组将风起云涌

　　水泥业是一个规模效应明显的行业。要在行业中立足，必须在结构调整中扩大规模，成为区域龙头水泥企业，才能在区域市场中有价格的话语权。目前的状况是：我国水泥企业资本结构不合理，资产负债率低于60%的不多，即使象海螺、山水和华新这样的龙头企业，资产负债率也在60%以上。自有资本比例太低，企业的经营风险过高。受资金的制约，国内众多中小水泥企业不仅失去扩张机会，还面临沉重的还贷压力。水泥企业资金的短缺却为有实力的大企业进行收购、兼并提供了难得的市场机遇。包括外资在内的有实力的大集团，敏锐地抓住这一有利时机，加大对国内水泥企业的并购力度，有选择地对区域龙头或有望成为区域龙头的水泥企业进行投资，抢摊布点，占领经营的制高点。一年来，水泥板块并购浪潮风起云涌：中国非金属材料总公司入主天山股份(000877)，法国拉法基集团(Lafarge)收购四川双马(000935)，HOLCHIN B.V.增持华新水泥A股，德国海德堡入股冀东水泥(000401)

　　的子公司，海螺水泥(600585)引入MS Asia Investment Limited(摩根士丹利公司之附属公司)和国际金融公司(世界银行集团成员之一)两家战略投资者，海螺水泥(600585)牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份(600318)，徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团。北京金隅集团有限责任公司拟以2.40亿元受让太行水泥(600553)50.84%的股权，爱尔兰CRH公司拟购买亚泰集团(600881)所属全部水泥企业26%的股权。此外，中材国际(600970)合并天津水泥设计院..特别是，HOLCHINB.V.增持华新水泥A股获得商务部的批准，出现新的实质性进展，预示着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。

　　这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购；既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让。并购的案例不断涌现，并购的案值越来越高。随着政府加大对重点水泥集团的扶持力度，将有助于解决一直困扰国内水泥龙头企业发展的融资瓶颈，进一步推动水泥行业整合，未来的兼并重组将加剧；通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。

　　可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行各种层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业；另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。

　　在并购重组中，无论是作为并购者还是作为被并购者，都是市场的赢家：作为并购者，通过并购有望实现规模效应或协同效应，最终达到降低成本，提高收益的目标；作为被并购者，可以通过与并购者谈判，谋取一个相对理想的“卖价”，收回投资，并得到一定的回报。

　　四、水泥行业迎来持续性高速发展

　　随着我国工业化、城镇化进程的加速，建设城乡和谐社会，未来20年我国经济仍将保持较快发展。中国经济目前正处于又一个经济发展重要战略“机遇期”，仍将作为世界经济发展的火车头，因此，经营经济建设基础性原材料的水泥企业在我国经济快速发展的进程中必将大显身手，大展宏图。

　　1、依托建筑业发展空间巨大

　　铁路方面。按照2004年国务院审议通过的《中长期铁路网规划》，到2020年，全国铁路营业里程要达到10万公里。为此，我国将建设超过1.2万公里的客运专线和约1.6万公里的其它新线，完成既有线增建二线1.3万公里和既有线电气化1.6万公里，我国铁路将在未来15年中提供2万亿元的商机。

　　公路方面。根据国家规划，到2020年，我国公路网总里程将达到300万公里，其中高速公路里程将达到8.5万公里，二级以上公路总里程将达到65万公里。高速公路将连接目前所有20万人口以上的城市，形成“首都直达省会、省会彼此畅通、省会通达地市、连接重要县市”的高速交通网络，实现400至500公里当日往返，800至1000公里当日到达。

　　根据规划，全国县际间基本由二级以上公路连接，县乡公路技术状况显著改善，乡到建制村公路基本达到高级、次高级路面标准，基本实现建制村通班车，形成农村便利的客运网络。道路交通安全状况得到显著改善，国土资源得到集约化利用，节能降耗技术得到普遍应用，道路与自然更加和谐，公路交通实现可持续发展。

　　轨道交通方面。目前全国已有10个城市拥有了城市轨道交通运营服务，另有5个城市已获批准正在开工建设。21世纪我国迎来发展城市轨道交通的新时代，已有20多个城市进行了轨道交通项目建设的前期工作和可行性研究，其中18个大城市的线网规划总里程已达2280公里左右。今后五年(从2006年开始)我国将投资8000亿元人民币、建成总长度达500至600公里的城市轨道交通线路。

　　国家在“十一五”规划建议中明确指出：交通运输，要合理布局，做好各种运输方式相互衔接，发挥组合效率和整体优势，形成便捷、通畅、高效、安全的综合交通运输体系。加快发展铁路、城市轨道交通，进一步完善公路网络，发展航空、水运和管道运输。可以肯定，在未来的20年中，国家在交通基础建设上政策的支持，和投入的力度是非常大的，对水泥的需求将相当可观。

　　2、建设新农村进一步拓展

　　水泥消费空间为建设城乡和谐社会，日前，中央提出“建设社会主义新农村”。“没有现代化农村，就没有现代化中国”。在我国当前工业化、城镇化加速的背景下，城乡差距呈扩大之势。2005年，农民的人均纯收入是3255元，城镇居民的可支配收入为10493元，两者的收入比为3.22：1。农村基础设施建设和教育、卫生、文化等社会事业，与城市的巨大差距，是影响农民素质提高的主要制约。动员全社会力量，有效拓宽资金来源，鼓励包括外资和民间资本投资农业。加快建立不断增加对农业和农村投入的长效机制，农村基础设施建设和农业资源开发的投资力度有望加大，对水泥的需求将大幅增加。

　　我国是一个人口大国，而且农村人口占大多数。由于占人口大多数的农民收入水平低，购买力不足，因此客观上影响了扩大内需方针的落实。2005年，我国社会消费品零售额，在县和县以下实现的部分只占总额的32.9%。扩大内需的空间极大。从长远来看，随着农民收入的提高，农民的最大的、也是首要的需求是“盖房子娶媳妇”，考虑到8亿的人口基数，对包括水泥在内的建材需求将持续增加。

　　目前我国人均水泥消费量在400kg以下的地级城市有309个，占地级市总数的85%，这些地级市是联系广大农村的纽带，是建设新农村的桥头堡，工业化和城市化的任务繁重，水泥消费的发展空间广阔。

　　3、水泥市场将长期保持活力

　　由此看来，今后20年，我国的基本建设、技术改造、房地产等固定资产投资规模将保持在一个较高的水平，中国建筑市场将面临历史性的发展机遇。此外，滨海新区建设、西部大开发和东北老工业基地改造发展战略的实施，西气东输、南水北调工程的推进，以及奥运基础设施建设、上海世博会基础设施建设的全面铺开，都为水泥的发展提供了广阔的市场空间。因此，围绕国家和城市基础设施、能源、工业、环保、重大活动场馆及其相关建筑、住宅等热点建筑市场，将使水泥市场继续保持活力。长期来看，我国水泥行业的发展环境宽松。

　　我国水泥市场目前平均价格为每吨30-35美元，而在欧美市场则高达70-80美元，日本市场卖到100美元，即使在经济发展相对落后的泰国、越南等东南亚国家也达到60美元。

　　水泥产品是区域产品，有一定的销售半径，周边国家包括俄罗斯、印度和东南亚等国家建设输油管道和基础设施等，水泥需求也十分旺盛。

　　随着国家提高水泥行业的市场准入门槛、提高水泥投资项目资本金比例等一系列措施的进一步落实；水泥企业兼并重组力度的加大，水泥的行业集中度进一步提高；新型干法水泥比重的提高，50%落后水泥生产能力的替代也是水泥行业一个巨大的发展空间。随着行业整合完毕，国内水泥价格将有望提升到45美元/吨。水泥行业将迎来难得的发展机遇。

　　五、人民币升值提振水泥业的资源价值

　　水泥产品是资源性产品。经过多年的经营，我国水泥企业不仅拥有较为完善的销售渠道网络，而且掌控着丰富的石灰石矿产资源。由于我国矿产资源的市场化程度较低，以长江流域为例，部分地区的石灰石资源的采矿权、探矿权的出让价不到1元/吨，全国平均也只有2.8元/吨，与国外发达国家相比，评估基准价极低。因此，水泥的价值中含有属于国家的级差地租收益，从这个意义上讲，水泥产品是资源性材料。水泥企业掌控的石灰石矿山资源，其价值随着我国市场化程度的提高和人民币的升值将不断增值，而这部分资产并没有在水泥企业的账面上得到充分反映。从估值的角度来看，水泥企业类似于拥有地产资源的企业，企业的价值将长期处于低估的状况中，也就是说，水泥企业的价值因增值而将不断面临着重估。

　　正是由于存在不断增值的潜质，国外水泥巨头纷纷到我国抢摊设点，谋取我国水泥市场竞争的先机，以期分享我国经济大发展的丰硕成果。

　　六、2007年水泥板块经营业绩有望继续提升

　　从环比来看，水泥板块上市公司的经营业绩呈季节性波动：2006年前三季度的主营业务收入分别为61.8亿元、96.7亿元和103.8亿元；与此同时，利润总额和净利润则由第一季度的1.38亿元和-0.28亿元分别增长到第二季度的9.06亿元和5.11亿元及第三季度的9.64亿元和5.58亿元，季节性波动明显(见图4)。进入第四季度，主要原燃料煤炭的价格，由北向南因陆续进入冬季用煤旺季而有所上涨；水泥价格继续上涨，特别是进入11月，各地工程款较为充足，付款相对及时，加紧施工，水泥需求旺盛，现有水泥产能得到充分释放，包括华东、中南和华南在内的南方地区水泥脱销，出现供不应求现象，水泥企业继续第三季度经营业绩的良好势头。预计第四季度，除北方地区受施工季节性因素的影响外，南方地区因接近年关，施工企业为抢工程进度而对水泥需求将继续保持旺盛态势。总起来看，第四季度水泥形势要明显好于上年同期。综合下半年，水泥板块上市公司经营业绩将超过上半年，有望继续提升。

　　2007年我国经济将继续快速发展，预计GDP将增长9%以上，固定资产投资仍将保持25%左右的增幅，与2006年相比，2007年GDP与固定资产投资的增长可能有一定的回落，但回落的幅度不会太大。我国水泥产量的增幅与当年的GDP及固定资产投资增幅有较强的相关性。同时，我们注意到：受到上年增长的惯性影响，2007年的水泥产销增长将维持2006年的增长势头。受供给过剩有效改善的影响，2006年第四季度主要市场-华东地区水泥价格出现较大幅度上升，行业回暖态势明显，这预示着2007年水泥的价格将会好于2006年。

　　利用纯低温余热发电机组，将满足水泥生产线三分之一的能源需求，随着纯低温余热发电技术的普及，水泥的能耗成本将下降，水泥企业的毛利率将相应提高。

　　七、水泥板块价值低估

　　经过一年多的股权分置改革，扫清了长期影响我国股票市场发展的制度性障碍。股市迎来了后股权分置的市场格局：非流通股流通化，上市公司透明度提高，市场化的资本运作逐步实施，股权分置的制度性折价消除，上市公司的投资价值得以恢复。2006年以来的股市“火爆”是A股市场上市公司投资价值凸现的集中体现；是对海外市场行情的补涨；我国股市作为国民经济“晴雨表”功能正在逐步得到恢复。

　　上市公司的投资价值有望进一步提升。首先，股权分置改革后，上市公司的利益与流通股股东的利益趋于一致，上市公司对影响股价的公司业绩会更为关注，同时，对上市公司的市场约束也在不断的硬化；其次，我国经济继续快速发展，上市公司是我国企业中的佼佼者，相对来说，其公司治理结构、技术水平、人员素质和经营业绩在各自的行业中都是上乘的，因此，上市公司价值会随着我国经济发展取得的成就同步提高；第三，人民币升值的预期，将有效提升我国A股上市公司对海外投资者吸引力；此外，A股市场与海外市场的对接，将推动A股市场上市公司股价与其在包括H股市场在内的其他市场的股价接轨。基于上述因素，从整体上说，上市公司的估值水平将不断上移，上市公司的投资价值有望进一步提升。这一切正在并将继续成为行情发展的坚实基础。

　　八、龙头企业尽享价值红利

　　水泥上市公司在水泥行业中处于行业龙头，其生产规模和经营业绩一般都是行业中的佼佼者。作为扶持对象的上市公司不仅能取得政策支持，而且有望获得并购红利。已经并购(或：被并购)的水泥企业，其经营业绩有望走向上升通道，公司将会进入“价值创造”阶段；而潜在并购(或：被并购)的水泥企业，其公司处在“价值发现”阶段。无论是进入“价值创造”的公司，还是存在“价值发现”的公司，都是投资者应重点关注的公司。这类公司包括：海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)、亚太集团(600881)、天水股份(000877)等。