电力行业：估值回归理性 战略布局提前

　　天相投顾

　　张维维

　　事件描述：

　　1月5日，沪深两市电力板块出现普涨，盘中仅一只个股下跌，10支个股涨停。天相电力指数上涨5.8%，仅次于煤炭指数和日用化工指数。

　　评论：

　　2006年的制度性变革背景下，A股市场走出波澜壮阔的行情，各个行业指数均有大幅度的上涨。食品及金融、地产类股票上涨幅度居前，而电力行业指数06年全年涨幅列天相行业指数最后一位，仅为45%，远低于A股市场平均水平。

　　市场对电力公司认可程度较低的原因主要如下：

　　1、作为周期性行业，“电荒”时期盲目上马的大量电力项目在06年迎来投产高峰，全国电力供需已经达到平衡，即将在07、08年呈现局部过剩态势。电力企业机组利用率将持续下滑，整个电力行业盈利前景不容乐观；2、2006年入冬以来煤炭价格持续攀升，2007年煤炭价格走势不明朗，作为火电企业主要生产成本的燃料费用有上升的可能。

　　因此，整个2006年，电力板块走势一直落后于市场平均水平。由下图可以看出电力类股票与市场平均PE水平的波动状况。

　　我们认为，国内电力总体供需确实已经达到基本平衡，06、07、08三年发电机组投产高峰也不可避免。但同时我们坚持认为，机组利用率即发电小时数下降的风险已被市场非理性放大。1-11月份全国火电机组利用小时数同比降低202小时，相比前三季度同比降低210小时的窘境，已经有所缓和。火电机组发电小时数下降速度的减缓，主要得益于旺盛的电力需求及水电机组发电量的下降。另外，受益于机组建设水平提高和管理效率提升，新机组建设周期大幅缩短，因为新机组投产高峰将在07年上半年提前来临。因此，对于火电类上市公司而言，我们认为其利用率低点将在07年到来。低点之后，板块内产能有显著扩大的公司，其盈利能力将有望得到大幅提升。而对于水电类公司，07年再次遭遇特枯年将是小概率事件，其业绩好于06年当属情理之中。

　　煤炭价格的走势对火电公司业绩的影响非常显著。06年12月27日，发改委组织召开了2007年煤炭供需衔接会议。会上最引人关注的新精神是坚持煤炭价格市场化改革方向，放开煤炭价格涨幅上限，并且明确了将继续执行煤电联动政策。我们认为，电煤价格就此出现大幅度上涨的可能性不大，即使出现超出预期的上涨，煤电联动也将使火电企业有能力把一部分上升的成本传导至下游行业。

　　此外，07年电力行业走势还存在一些潜在驱动因素：

　　首先，国网920资产竞购进程已近尾声，近期有望公布结果，届时从竞购中获益的上市公司将给市场带来不同程度的想象空间；其次，两税并轨将使一部分实际税率高于25%的上市公司08年业绩得到提升；另外，

　　1月5日电力股的集体上涨表明已经有资金认识到电力板块的投资价值，市场在纠正对电力股的估值偏差。我们预计，在行业驱动因素出现明显改变之前，电力板块仍将延续升势直至达到合理估值水平。

　　总体来看，我们认为电力板块的价值仍处于明显低估状态，维持对行业的“增持”评级。个股选择方面，我们继续推荐买入长江电力(600900)以及估值优势明显的国投电力(600886)，增持行业龙头华能国际(600011)、国电电力(600795)。