食品饮料：估值压力考验业绩支撑

　　凯基证券

　　周广山

　　乳业产业:缺乏定价能力，低价竞争下成长残酷

　　2006年前10月，中国乳业共生产1345万吨，销售收入849亿，同比增长23.8%，利润总额达到44.2亿，同比增长12.2%，利润增幅低于收入增幅。自7月份起产量增速连续超过收入增速，显示行业吨奶价格未出现增长，行业利润在10月份再次出现负增长，行业景气依旧下降。我们认为，中国乳业特定的低进入壁垒和残酷竞争将不可避免毛利率下滑趋势，简单包装盈利模式缺乏高利润率，我们预计行业吨奶销售价格将长期维持在6,800元/吨上下，但成本价格(玉米、原奶、包装)长期上涨趋势不变，毛利率最终将下滑到18~20%的平衡点。以行业优秀管理公司蒙牛(2319.HK, HK$19.8,未评级)16%的三费费用比例计算，净利润率将维持在4%。乳业净利润率位于中国饮料行业下游。但乳业消费需求的可变性将导致在未来出现高行销费用不能带来高收入增长的风险，目前乳业行业平均估值以达到38倍，相对于17%的利润增速和毛利率下滑趋势，透支成长,风险偏高，维持乳业“减码”评级，并维持伊 利股份(600887.SS, Rmb23.6,减持)和光明乳业(600597.SS,Rmb6.89,减持)“减持”评级。

　　

葡萄酒产业:旺季来临，高成长抵御估值压力

　　相对于白酒，葡萄酒更符合中国未来健康消费的趋势。第一季度是葡萄酒行业的消费旺季，通常占全年33%的收入。我们重点关注具备良好行销网络和定价能力的葡萄酒商，毛利率的不断提高成为我们关注的重要指标。

张裕(000869.SZ, Rmb45.9,增持)重点转向酒庄酒，四大酒庄(烟台酒庄、冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄与北京张裕·爱斐堡国际酒庄)为公司三年的快速成长提供保证。未来3年，张裕计划在全国100家

高尔夫球场建立葡萄酒行销网络，开创融合高尔夫与葡萄酒的生活方式。我们预期公司2006年净利润有34%的成长，未来两年将受益于两税合并带来的额外增长。

　　行业估值略高，考验业绩成长

　　食品饮料行业平均市盈率由2006年初15.7倍上升至目前43倍市盈率(06年EPS)，我们认为市场给予食品饮料过高的预期，在1Q07中，未能大幅成长的公司将面临年报公布时的估值压力，以2007年EPS计算P/E与ROAE，食品饮料行业估值不符合线性关系，青岛啤酒(600600.SS,Rmb15.19,持有)与伊 利股份高估，张裕与双汇仍处于低估，啤酒行业的快速成长与青岛啤酒毛利提升支持青啤业绩展现，我们给予啤酒行业“中立”评级和青岛啤酒“持有”评级。第四季度生猪价格的反弹将压缩双汇毛利率的上升，我们维持肉类行业“中立”和双汇发展(000895.SZ, Rmb31.17,持有)“持有”评级。

　　结论

　　我们所关注的上市公司将在1Q07将面临估值压力，预期行业有实质业绩成长的公司将继续超越指数，维持食品饮料行业“中立”评级，建议“ 增持”张裕，“持有”青岛啤酒和双汇发展，“减持”伊 利股份与光明乳业。

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