医药商业：新医改背景下 面临发展机遇

　　兴业证券

　　黄挺

　　医药商业利润率下滑到历史性地点，2006年前三季度利润率仅0.66%，费用率达到7.53%；行业亏损面扩大，由此带来新的整合机遇。

　　新医改在2007年破题，将带来医药商业的发展机遇。一方面，医改对渠道的要求是扁平化、阳光化，政策将向大的医药商业企业倾斜；另一方面，医药商业企业的网络价值在医改中得到发挥。而监管部门通过强化GSP等行业标准提高准入门槛，引导企业并购。

　　我们认为判断医药商业企业价值的标准：规模、区位和运营效率。规模是医药流通企业的生存基础，区位影响到企业的运行效率。

　　医药商业的估值可能出现新的变化，不仅仅关注利润表，也需要将企业的网络价值引入估值体系。未来外资并购，可能给商业企业提供新的估值依据。

　　投资要点

　　医药商业网络为王，规模、区位和运营效率决定竞争力

　　规模是医药商业企业的生存基础，未来商业企业会继续做大规模，通过外延式的并购以及自身的扩张实现。网络优势是商业企业的核心竞争力。

　　区位决定了市场容量和运行效率。经济发达地区的企业区位优势明显，国药股份、上海医药、广州药业分别是经济发达地区的三家地方龙头企业。此外国药控股是全国性的商业企业，但其目前尚未上市。

　　运营效率决定了企业利润。未来商业企业通过信息化建设、物流建设提高运营效率。

　　医药商业的估值

　　我们认为，未来对医药商业的估值不仅仅关注利润表，还需要考虑其网络价值。外资并购将给医药商业的估值提供新的方法。

　　国药、上药和广药——医药商业航母

　　投资医药商业企业，考虑其规模、区位和运营效率。我们认为国药股份、上海医药、广州药业是目前国内医药商业的区域性龙头，具备长期投资价值。

　　国内医药商业状况分析：低集中度，低利润率

　　医药商业简介

　　医药商业，是医药行业的子行业，主要负责药品在市场上的流通。医药商业企业是连接医药生产企业和医药消费终端的纽带。按照商业的经营模式，可以简单的把医药商业分为零售和批发两大类。其中，医药批发是医药流通市场上的主力，是把药品从生产者手中运送到消费终端的“搬运大军”。

　　医药商业企业数量过多，集中度低

　　在我国医药市场从计划经济向市场经济过渡时期，由于国家

宏观调控政策的引导和市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护等多种原因使大量医药商业企业产生并生存下来。目前我国通过GSP认证的医药批发企业上万家，零售企业约12万家。

　　相对于我国多达上万的医药批发企业，美国这样医药事业发达的国家，其零售药店只有5万多家，批发企业经过兼并重组也已减少到了现在的70多家。而美国的药品交易额为每年2000亿～3000亿美元，目前我国药品年交易额在2000亿元人民币左右，只是美国的1／10，药品批发企业却有上万家。可见，我国医药批发企业经过二十年的扩张，数量已经过多。

　　在我国医药商业企业中，2005销售额超过50亿元的只有8家，超过100亿元的只有3家。我国医药流通龙头企业(前三强)的销售额，占整个市场的分额一直比较少，仅有20%左右。到2005年，销售额最大的中国医药集团、上海医药股份公司、九州通集团有限公司占国内市场份额的大约为23%，占前100强企业的分额也只有25%。

　　而在美国市场，前三大医药批发企业销售额占国内市场份额的90%以上，其中排名第一的麦卡森公司和第二的卡迪诺公司分别占据全美市场的30%以上。日本五大医药批发企业占国内市场的80%，欧盟三大医药批发企业占区域市场的65%。

　　竞争激烈，行业利润率低

　　2005年全国17个省市汇总性亏损，亏损额达6.34亿元，行业利润率仅为0.66%，费用率为7.53%。美国医药批发商的销售利润率为1.5%，而其流通费用率仅为2.9%。

　　从企业层面来看，532家重点企业中，共有152家亏损，亏损面为28.57%，亏损额达3.65亿元。

　　医药商业利润率低下的原因分析之一：上下游挤压

　　上游药品生产企业的影响

　　第一，工业给商业的让利越来越小。随着医药商业企业的增多，行业内的竞争越来越激烈，医药商业公司特别是一些小公司在与医药制造企业的谈判过程中，话语权越来越少。这使得医药制造企业愿意提供的折扣大大降低，进一步挤压了医药商业企业的利润。

　　第二，药厂“一步到终端”的模式。生产企业抢食药品销售市场，引发了更为激烈的市场竞争。有些药厂以某种新药“做临床”为由，直接为医院供货，生产、流通两个环节的利润“通吃”，而医药商业企业只能作壁上观。尤其是集中招标采购时，药厂可以和商业企业站在同一条线上投标，既有货源优势，又有价格优势，造成商业企业功能的弱化。此种模式的存在，使得医药商业企业流通环节的利润被部分瓜分。

　　下游医院的影响：“以药养医”机制

　　目前在医院的收入构成中，药品收入占比渐渐提升，而且越小的医院药品收入比例越高，省级医院约占50%，县级医院占到60%-70%。为了自身发展，医院必然在加大药品收入上做文章，拼命压低药品进价，扩大自己的利润空间。

　　而我国药品批发主要的终端是医疗机构，他们垄断了药品市场70%多的份额。为了在竞争中胜出，医药批发企业不得不按照医院的要求，降低价格。

　　医药商业利润率低下的原因分析：自身盈利能力还处于较低水平

　　第一，医药流通环节多，导致流通费用率高。在我国，从药厂出来的产品到最终的消费者，往往有5—7个流通环节，而在国外的成熟市场，药品流通环节一般为2—3个。流通环节繁多必然导致效率和效益的损失，导致我国医药商业的平均流通费用率一直处于较高的水平。

　　第二，市场整合使小企业利润空间受到挤压。随着国内大市场的打通，一些有实力的大企业开始业务扩张，在全国拓展自己的地盘。而抢占其他企业的市场份额，价格竞争无疑是最简单的方式。通过扩张，规模化经营提高了市场占有率、市场控制力，产生了规模效益，有了更大的降价竞争的空间。

　　第三，现代物流模式尚未形成，物流成本居高不下。我国目前的医药物流企业采用的是仓库、车辆和人员的堆积方式，实现以人工为主的商品储运，管理效率不高，流通方式落后。据统计，目前国内医药商业的平均物流成本占销售额的10%以上，而美国医药批发商仅为2.6%。

　　行业毛利率在新的医改背景下是否会回升？一切皆有可能！

　　新医改背景下，在国家政策导向和市场竞争的双重压力下行业整合加剧，大医药商业集团有更好的发展机遇，一方面这将有利于提升医药商业对上下游的议价能力，另一方面行业集中度的提高，有利于改善外部竞争环境，这些都为毛利率提升创造了有利的外部环境。

　　与此同时，医药商业自身盈利能力也将获得提高：规模效应的体现；流通企业对渠道的控制加强后，成为信息终端以及信息加工者，由此带来服务增值；品牌价值提升，企业可以通过委托普药企业加工自己品牌产品获取工业利润等等。

　　新医改背景下的医药商业：改革带来机遇

　　中共十六届六中全会通过了《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》，其中明确提出重视卫生事业在构建社会主义和谐社会中的重要地位和作用，提出了卫生事业改革发展的基本原则、重大举措和目标任务。

　　我们预计2007年将是新医疗体制改革破题之年，其主旨为“要坚持公共医疗卫生的公益性质，强化政府责任，严格监督管理，建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务”。

　　按照建设社会主义和谐社会的要求，政府“要建立国家基本药物制度，加强医药服务监管，整顿药品生产和流通秩序，保证群众基本用药。建立国家基本药物制度。由国家确定基本药物目录，实行定点生产、统一价格、集中采购、统一配送，农村、社区卫生机构应全部使用基本药物，医院也必须明确使用国家基本药物的比重，保证群众基本用药；规范生产流通秩序；加强药品和药品生产、经营企业的准入；改革药品价格管理，提高药品价格的科学性、合理性，严禁虚高定价。”

　　新医改目标之一：改变终端格局

　　医疗体制改革向“广覆盖、低水平”发展趋势已经明确，为了达到这个目标，就要对整个医疗体制的覆盖层次做调整。我国现有医疗保障制度是针对城镇职工的基本医疗保险，而占人口绝大多数的农村地区，缺乏必需的医疗保障，而药品消费也集中在县级以上的大中型医院。

　　如此比例的终端市场分额，显然与医疗体制改革向“广覆盖、低水平”的目标相背离，医改的方向就是要把占据过大市场分额的城市医院药品市场压缩，大力发展社区医院，促使药品消费向药店、社区医院分流。对于农村市场，要通过新型农村合作医疗制度，扶持农村卫生院的发展。

　　改革机会：开拓第三终端扩大市场

　　医改对第三终端的扶持，会给商业企业发展带来新的机会，这种机会主要表现在药品需求绝对量的增加。据2003年第三次国家卫生服务调查结果显示，有44.8%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任何医疗保障，基本上是自费看病。

　　为解决农村居民的看病问题，国家开始推行新农村合作医疗，采取国家补贴和个人出资结合的方式解决农村居民的基本医疗保障。按计划，新型农村合作医疗2008年在全国基本推行；2010年实现新农合基本覆盖农村居民的目标。因此未来的5-10年，新农村合作医疗会给医药商业带来新增的市场空间，特别是龙头企业可以通过为此提供配送服务获得网络增值。

　　新医改目标之二：医药分家

　　过去，国家财政对医院的投入不足，允许医院在药品零售价基础上加价15%，用来补贴医院收入，造成医院收入的50%以上来自药品销售，形成“以药养医”的局面。

　　由于药品所具备的特殊性，患者在大多数情况下自己无法选择购买何种药品，只能够在医生的指导下做出购买药品的决定。这种信息不对称导致医生对患者用药的垄断优势。这种优势使得医院在药品流通链条中占据了特殊地位，一方面处在买方市场中的医院具备了与药品提供商讨价还价的巨大能力，另一方面处在卖方市场中的医院对于患者的药品消费选择具有强大的诱导能力。

　　这种双重垄断的局面，一方面，使得市场形成价格的机制在这一领域受到扭曲，突出表现为药价的虚高；另一方面，由于医药流通企业得看医院脸色行事，由此也带来商业贿赂滋生，及药品流通行业秩序混乱的后果。

　　医药行业“十一五”规划中，已明确提出五年之内取消“以药养医”制度。近几年，不断有医院和医药公司开展“医药分家”尝试，其中包括九州通托管武汉艾格眼科医院药房，青海保康医药托管青海红十会医院药房等10多个案例，其中动作最大的是南京市对全市近200家二级以下医院推行医药分家。

　　改革机会：医药分离可给医药流通行业带来新的利润增长点

　　如果医药分离，原来被医院获得的药品销售利益将获得重新分配，而从中最有可能获得好处的就是医药商业企业。从当前的试点来看，各单位的门诊处方值均有较大幅度下降，门诊量却出现不同程度上升，这也意味着用药量的增加。在中国药品销售渠道中，医院渠道约占据80%的销售总额，随着医药分家的逐步推进，医药流通企业将分享这一巨大蛋糕。

　　改革机会：医药分离可以改善医药商业企业与上下游的关系

　　目前医药制造商、商业企业、销售终端(医院为主)三者的关系并没有处在一个良性状态，而是根据三者议价能力的高低相互挤压。如此的结果就是导致目前议价能力最弱的一方——商业企业处在一个尴尬的境地，产生了商业企业“药款代付”的问题。一方面销售终端医院由于各种原因拖付商业企业的药品销售款，另一方面医药制造商又向商业企业催收药款，而商业企业为了获得稳定的货源和经销渠道，就不得不充当了三者之间的“垫款者”角色。

　　但是，国外药品批发业发展的过程表明，药品流通渠道的两端(生产商和零售商)对医药批发商的依赖会越来越明显。一是生产商对批发商的依存度越来越高，生产商愿意借助批发商广泛而专业的分销网络帮助其提升产品的销量；二是零售商越来越乐意更方便更快捷地从批发商那里购进品种齐全、低价、优质的药品。

　　药店：本身不具备与工厂直接联系的条件：一是一次性进货品种少，需与多个厂家发生联系，增加工作量；二是医院、药店经营品种多；三是没有检测手段。最佳进货渠道只能是具有配送能力的批发商。

　　生产企业：流通决定生产，订单就是衣食父母，渠道、网络、信息决定着企业的生存和发展。作为生产某一类商品或几个品种的生产企业将愿意利用商业批发企业强大的销售网络和物流配送能力，把商品交给批发商进行销售代理或物流代理。因厂家建销售网络得不偿失，工厂建办事处有时会劳民伤财，人员过多，应收货款居高不下。而再建一个销售公司实际上还是批发企业，所以生产企业更愿意与大批发商结成合作同盟。

　　对于我国医药商业企业而言，与上下游的关系正在向这个方向发展。以南京改革方案为例，如果改革成功，医药商业不再需要看医院的脸色，而是亲自控制了最大的药品销售终端——医院药房。凭此条件，大的商业企业还可以在跟制造商的谈判中提高话语权，借此彻底改变医药商业企业在医药流通过程中受挤压的局面。

　　新医改目标之三：渠道的扁平化

　　我国的医药流通企业有上万家，这就使得药品在由生产商进入消费者手中，在流通环节内部就要进行数次交易。无形中就增加了药品流通费用，反映到终端就是要价过高。深化医药流通体制改革，就是是把两头小、中间大的“腰鼓”变成“哑铃”，通过市场自由竞争及行政手段，完成药品流通体系的“瘦身”。医改提速必将加快医药流通秩序规范的步伐，迫使绝大多数中小批发企业退出，将业务让予充当主渠道的大型流通企业。

　　可能的改革包括以下几个措施：第一，提升医药流通业的进入门坎。监管部门正加强对GSP执行的检查，未来可能通过严格标准来提高进入壁垒。第二，政府在改革过程中会扶持大的医药商业企业。例如南京和北京东城区的医改方案中，都是由政府选择几个商业公司，作为医院药房药品的分销商。这种措施在赋予大企业权力的同时，也使得小企业的生存更加恶劣，加速了行业的瘦身。

　　改革机会：通过渠道压缩，可以加速市场整合，促生医药商业中的航母级企业渠道压缩，将打通商业企业和最终消费者之间的通道。渠道压缩的最终结果就是促进了用医药商业航母的诞生。而这也符合国家十一五规划提出，组建大型企业集团的目标。

　　渠道压缩的结果已经逐渐显现，最直接的表现就是商业企业调拨业务逐渐减少，而纯销业务所占比例逐渐增加。2006年前三季度，药品销售同比增长率为7.34%，而其中纯销药品的增长率达到了9.75%，大于总的增长率，这说明全国药品销售中纯销业务比例逐步扩大。

　　新医改目标之四：渠道的阳光化

　　阳光化改革一：反商业贿赂

　　商业贿赂问题是导致药价虚高的重要原因。商业贿赂存在多个方面，卫生部部长高强历数了医药购销领域商业贿赂的三大危害,包括：第一，生产、经营企业和个人以回扣等商业贿赂为手段,向医疗机构推销质次价高甚至假冒伪劣的药品和医疗器械,导致医药服务价格不断攀升。第二，一些医务人员为获得回扣、提成,滥用某些药品和高值耗材,既损害患者健康,又加重患者经济负担;。第三，一些医务人员成为不法企业的代言人,滋生了腐败和经济犯罪。其中，第一第二两种是涉及医药流通领域的商业贿赂。据统计，在药品收入利润分配过程中，医生的灰色收入大约占15%。

　　为此，2006年3月28日，卫生部召开了全国卫生系统治理医药购销领域商业贿赂专项工作会议，并于4月26日下发了《开展治理医药购销领域商业贿赂专项工作实施意见》。这个实施意见针对行贿和受贿的双方采取了综合措施。该意见对行贿方规定实行“黑名单”制度,“凡列入‘黑名单’的企业，两年内取消其参加药品、医用设备、医用耗材招标投标的资格,医疗机构不得采购其产品。”对受贿方分为四类分别采取措施，即医疗机构、医疗机构的领导及有关工作人员、医务人员以及卫生、中医药行政机关工作人员。

　　阳光化改革二：药品招标采购制度改革

　　以往在药品集中招标采购过程中，医药制造商、商业企业、医院各个主体参与其中，导致整个招标过程混乱，各方利益相互勾结，产生腐败现象。新的改革措施，将会强化政府的主导作用，明确商业企业作为专业配送商的角色，杜绝各种腐败问题的发生。从广东和宁夏两省的改革可以看出这一点。

　　改革机会：渠道的阳光化，能够降低医药商业企业的成本

　　打击商业贿赂，整治医药购销领域秩序，将改变药品利润分配的价值链，我们认为医生的灰色收入将通过政府补贴、提高诊疗费等方式，实现阳光化；而药品经营环节中的非法收益受到打击，让利与患者。同时由于减少了不必要的灰色支出，医药商业企业的成本必然降低。

　　医药商业发展机会总结

　　市场和政策为医药商业的发展提供了大好机会，但改革不是一蹴而就，各项改革措施之间也是相互影响。只有在政策促进以及市场自身努力的双重作用力下，医药商业才能得到改革带来的好处。

　　网络为王的时代即将到来：评价流通企业的标准

　　在2006年初《骑着白马找黑马，2006年医药行业投资策略》中，我们提出一个问题，即医药流通企业“网络为王”的时代何时到来？现在我们认为，在新医改轮廓逐步明晰的现在，医药流通企业在医药价值链的地位可能发生革命性变化，“网络为王”的时代即将到来。

　　我们认为，在这一变革到来之际，投资者需要关注上市公司的网络规模、区位以及运营效率，这些特征决定了流通企业的成长空间，成为我们评判流通企业的标准。

　　规模：商业企业生存的基础

　　规模：产业特性决定了规模的重要性

　　医药商业是一个规模效应非常明显的行业，目前，医药商业销售额前10名的企业占全国医药商业销售额的比例虽然只有24%，但利润总额占比已经达到72%；而占有76%销售份额的其他企业，利润总额只占行业的28%。

　　十强企业的利润率达到1.23%，而剩余中小企业的利润率仅为0.22%，其中大批企业已经处于亏损境地。为了能够生存下去活着取得更高的利润率，企业就拥有了规模化经营的内在动力。

　　规模和行业集中度的影响

　　在规模化经营动力的驱使下，我国医药商业行业的集中度也在不断提高，前三家主要医药流通企业占整个市场的份额不断提高。

　　未来商业企业整合，提高规模的进程可能加速

　　美国的医药商业在批发和零售两个领域都呈高度集中的状态。100多年来，美国的医药商业通过不断兼并和市场整合，零售业务形成了RiteAid、Walgreen、CVS三寡头垄断的状况，这3个公司的零售额占全美的医药零售总销售额的60%；而批发业务的前三位即占到整个医药市场的95%以上，麦卡森公司(Mc Kesson)和卡迪诺健康有限公司(Cardinal Health)即是分别排名第一和第二的公司，分别占据全美市场30%以上，排进世界财富50强。

　　而从对我国医药商业的分析可以看出，目前国内医药流通的集中度远没有达到美国的水平，大型企业规模还很小，短期内还处于自由竞争阶段。但行业政策导向非常明确，十一五期间将“培育5个销售额在50亿元以上的大型医药集团，10个销售额在30亿元以上的医药商业企业”。未来政府主导下以资本为杠杆翘动行业整合将成为医药流通业并购的主题词。

　　区位：天时不如地利

　　区位的重要性体现在市场容量和对运营效率的影响

　　流通企业的区位价值非常重要，同样规模的企业在西部地区的价值低于在东部地区，原因在于：网络覆盖的人口、药品销售终端(药店和医院)的数量及质量、配套的物流规模和效率不同。

　　围棋中，必争之地称为“天王山”。在医药流通领域，那些药品消费的中心地区就是“天王山”。在我国，人年均用药金额最多的是上海、北京二直辖市，其次为浙江和广东二省，江苏、天津紧随在后。排序前六位省市的药品纯销售额已占全国药品总销售额一半之多，达54%以上，北京、上海、广东三地占金额的25%(2002年统计)。这充分说明我国药品的销售市场主要还是在沿海省市，尤其是经济发达的沿海城市。形成分别以上海、北京、广州等为核心区域的华东、华北、华南三大药品消费地，其中华东地区占全国的药品消费量达到40%。

　　国药股份、上海医药、广州药业三家企业分别在这些核心区域形成自己的优势。(此外，全国性的医药商业企业——国药控股是国内医药商业真正的龙头，但目前尚未上市，复星医药持有其49%股权，也值得关注)区位优势来自于计划经济时代，这些地方性龙头企业都是药品划拨时期的二级站，面向地(市、区、县)等三级站。改制后，这些企业也可以直接向医院供应药品，形成了特有的区域垄断。

　　区位优势对运营效率有一定的影响，原因在于企业的物流成本。药品消费集中地区如华东地区，人口数量庞大，区内三级医院多，交通便利，药品运输的成本低，运转效率高。国药股份、上海医药、广州药业为代表的大型流通企业的利润率明显高于行业平均水平。

　　运营效率：效率决定利润

　　我国医药商业运行效率低下

　　前述分析中，我们已经指出我国医药商业长期以来运行效率低下，2006年前三季度，行业利润率仅0.66%，费用率达到7.53%。

　　运营效率如何提升？

　　为提高运营效率，大型流通企业将物流作为一个重要入手点。例如上海医药组建新的物流中心，提高药品的周转率，降低仓储成本。信息化建设是提高效率的手段。

　　网络带来的增值

　　信息加工

　　网络优势未来将成为医药商业企业的核心竞争力。对于工业企业来说，了解终端市场药品需求的变化变得非常重要，而商业企业未来将成为终端的控制者，对终端医院和药店的用药信息可以做到动态跟踪，通过对这些信息的加工，商业企业可以向工业企业提供信息服务，带来网络增值。

　　普药自有品牌开拓

　　品牌的价值将在未来成为关注医药企业的一个重点(参见《和谐社会，创新机遇，2007年医药行业投资策略》)。商业企业同样可以有自己的品牌价值，而未来利用这一品牌价值可以创造额外的利润。普药竞争激烈，商业企业可以利用自己的品牌优势控制一些普药生产商，将后者变成自己的代工厂，获得工业利润，由此带来品牌增值。

　　与外资合作

　　外资进入中国的医药商业，也可能借助国内企业的网络渠道，未来的外资并购可能兴起，会给国内的商业企业带来不同的经营理念以及管理方法(参见附录，美国医药商业的分析)，同时，并购过程中对商业企业的估值方法，可能改变国内对医药商业的看法。

　　医药商业估值

　　我们认为，未来对医药流通企业不仅需要关注它的利润表，也需要对其网络价值进行估值。市销率(P/S)也许是一个非常好的参考指标。此外，我们需要对非数字化的指标，如网络区位、管理层等软指标进行分析。

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