水泥行业：2007年值得期待 增持3龙头

　　凯基证券

　　王晓丹

　　行业集中度有所提高，预期结构调整亦将不断深入

　　06年前9个月全国共生产水泥8.7亿吨，同比增长18.6%，其中140家重点联系水泥企业实现产量2.9亿吨，同比增长25.3%。06年前9个月重点联系企业水泥产量占全国的比重已经由01年的17.5%提高至目前的34.0%。而国家的目标是在2010年前10大水泥企业的市场占有率达到30%，前50大水泥企业的市场占有率达到50%，我们认为上述目标将按期达成。另外，目前新型干法水泥的比重为50%左右，国家的目标是在2010年达到70%，随着落后生产工艺的淘汰和新的干法生产线的不断建设，我们预计新型干法比重将逐步提高，达成上述目标并不具难度。

　　产销量平稳增长，价格持续回升可期

　　06年前10个月重点联系水泥企业实现水泥产量3.3亿吨，同比增长25.1%，高于去年同期0.9个百分点；同期实现销量3.4亿吨，同比增长26.2%，高于去年同期1.1个百分点。预计全年全国水泥产量增长可达18%至12.2亿吨。其中重点联系企业产量成长预计将达25%至4.1亿吨。随着国家行业结构调整政策的不断深入，预计07-08年全国水泥产销量增速将有所回落，然重点联系企业规模将加大，其产销量增速预计亦会加快。

　　10月份各种型号水泥价格都出现了较为明显的上涨，无论是月度环比还是季度同比，10月份都是全年水泥价格上涨最为明显的月份。其中P.O.42.5级和P.O.32.5级水泥平均价格环比分别上涨2.0%和1.2%，同比分别上涨5.6%和3.9%，达到289.0元和260.3元。从全年平均情况来看，P.O.42.5级和P.O.32.5级水泥平均价格同比也分别上涨了2.3%和1.3%。需求转暖使得06年水泥价格回升，我们预计07-08年需求将稳步增长，而受行业结构调整影响供给增长将减慢，因此预计07-08年水泥产品价格仍将保持稳步上扬，涨幅2%-3%。

　　余热发电已初见成效，行业普及为时不远

　　水泥行业一直就是高能耗高污染的行业，因此国家一贯十分支持水泥企业降低能耗减少污染。采用余热发电就是达到这一目的的一个有效方式。目前水泥企业中已有多家采用余热进行发电，然发电原理各不相同，其中最为有效的就是目前海螺水泥(600585.SS, Rmb28.89,增持)采用的纯低温余热发电方式，目前上述余热发电装置在宁国厂已经投入运作，实际可节约单位生产线电力成本的一半左右。电力成本通常占到单位水泥生产成本的20%-30%，因此应用余热发电后预计总生产成本可节约10%-15%。上述纯低温余热发电装置并不存在购买壁垒，因此我们预计其它大型水泥企业也会在未来的3-5年内陆续建设余热发电生产线，届时全行业的生产成本将得到有效节约。

　　另外，虽然我们预计07年煤炭价格仍会有5%左右的上涨，但因煤炭成本占单位水泥生产成本的30%-40%，因此煤炭价格上涨5%对单位成本的影响仅为2%左右。综上，若水泥行业广泛应用余热发电，即便煤电成本会有小幅上扬，行业整体的获利能力仍旧会显着提高。

　　持续建议投资区域龙头企业

　　我们持续建议投资区域龙头水泥企业。区域龙头企业将在行业结构改革中生存并获得最为广阔的发展机遇。在我们关注的水泥类上市公司中，海螺水泥、华新水泥(600801.SS, Rmb9.03,增持)和冀东水泥(000401.SZ,Rmb5.46,增持)均为所处区域的龙头企业，在行业开始复苏，价格稳步上涨的情况下，我们对他们的前景保持乐观看法。其中海螺水泥的投资理由在于其为全国最大的水泥企业，并将收购部分少数股东权益，且公司为全国首家成功应用纯低温余热发电的水泥企业。华新水泥将受益于定向增发后资金注入带来的产能显着扩充。冀东水泥则将依托广阔的京津塘腹地和天津滨海开发区以及曹妃甸工业园区的建设，来保障其旺盛的需求。

　　水泥类上市公司估值

　　进入四季度以来，我们关注的水泥类上市公司中，海螺水泥股价已经上涨了80%以上，华新水泥上涨了50%以上，冀东水泥上涨了20%以上，整个水泥类股涨幅已近30%。随着股价的大幅上涨，水泥类上市公司估值水准亦有明显提升，其中海螺水泥、华新水泥和冀东水泥目前股价已分别相当于我们07年每股收益预期的20倍、22倍和17倍。基于我们对大企业将从行业结构调整中获益的判断，以及行业内利用余热发电将有效节约成本的预期，我们认为大型水泥企业的合理估值区间应为20-25倍，相应将海螺水泥、华新水泥和冀东水泥的估值分别提高至25倍、23倍和20倍，对应目标价分别上调39%、25%和25%至35.3元、9.0元和6.4元，同时维持“增持”建议。

　　水泥类上市公司估值

　　结论

　　基于上述对水泥行业的乐观预期，我们维持对中国水泥行业“加码”的评级。同时维持对海螺水泥、冀东水泥和华新水泥“增持”的投资建议，目标价分别为35.3元、9.0元和6.4元。