电力行业：全面普涨背后的逻辑

　　国信证券

　　徐颖真

　　事项：

　　上周五电力板块整体大幅上涨，华能国际、国电电力、国投电力、粤电力、内蒙华电等均涨停，其他品种也有较大涨幅。

　　随着银行股的大幅回落，市场一夜之间对于电力股大倾其情，板块整体性大幅上涨为03年行业见顶以来绝无仅有。

　　对行业的评论：

　　支持行业上涨基本面的理由

　　需求旺盛：追溯前11月的电量同比增长13.5%，单月已经连续三个月增长15%左右；利润率上升：火电行业的毛利率、销售利用率5月份以来逐月上升，已经与04年同期水平持平；利用小时数下降低于预期：前11月火电机组利用率仅下降3.4%；节能降耗政策目标下，政府酝酿关停小机组，缓解未来利用率下降压力。

　　支持行业上涨市场面的理由

　　远远落后于大盘的涨幅；周期性行业的全面重估；市场开始全面挖掘未来成长，电力行业低弥近3年，距离行业谷地少则半年、多则一年，买入等待的意愿渐强。

　　我们的观点

　　尽管短期市场可能在资金和市场情绪的作用下，出现与基本面不符的市场表现，但我们相信市场是相对有效的，行业大的投资机会不可能与基本面脱节。我们对于行业基本面与估值的基本判断是：

　　基本面：

　　煤价：涨跌空间都不大，不再是影响行业的首要因素；电价：煤电联动政策有效保证行业利润率；利用率：行业拐点的决定性因素，预计07年火电设备利用率下降幅度3%，见底时间在07年三、四季度～08年一、二季度间，有提前的可能，需密切关注；

　　利润增长情况：行业的毛利率、销售利润率将在06年基础上继续小幅上升，利润总额同比增长也将在30%左右。

　　估值：

　　电力行业低估值存在必然性：重点电力公司ROIC均在WACC附近，利润增长主要依靠资本投入驱动，从行业整体看过去3年资产规模、固定资产、负债总额的复合增长高于利润的复合增长，每年沉淀下来的利润尚不足以支撑新增投入的资本开支部分；估值水平提升需要利用率出现拐点加以确认：行业将先有EPS的提升，才能有估值水平的提升，估值提升方能带来真正的投资机会；EPS对三因素的敏感性依次是电价、煤价、利用率，但ROIC对于三因素的敏感性依次是利用率、电价、煤价(利用率拐点如前所述在07年三、四季度～08年一、二季度间，有提前的可能)。

　　投资建议：

　　目前重点电力公司(火电)07年动态PE达到15倍左右，当前的基本面不支持业绩预期上调，因此支持股价继续上升的动力：1、对利用率的回升更乐观些以提高估值倍数，2、将业绩预测放到08年甚至更远的期限上；以上2点都毫无例外取决于市场信心而非行业或公司基本面，依循这个思路，我们仍相对看好长江电力和华能国际，理由：长江电力作为水电公司是没有周期性的，估值的弹性极大，大量资产等待收购使得未来成长价值的贴现完全可以在当前股价中先予提升，其次该公司也是电力股中唯一的大市值公司，溢价理所当然；华能国际作为火电龙头公司是未来行业转折的最大受益者，且华能国际盈利的拐点出现已经先于行业。