房地产：看趋势看发展 重规模重成长

　　长城证券

　　向晖

　　业绩优良、人民币升值、股权分置改革、估值标准提升都是房地产板块走强的原因。不过归根结底，我们认为良好的盈利能力和持续的成长性才是根本原因。

　　06年上半年的“国六条”之后国家陆续出台了一系列房地产调控措施，分使用了行政、税收、信贷等手段，针对住房供应结构不合理、土地管理混乱、炒房风气浓厚等问题，制定了相关政策。很明显，在打击投机炒房的同时，改变房屋供应结构并加大对中低收入人群的住房保障，是这次宏观调控希望着力解决的问题。

　　在调控政策的作用下，当前房地产市场已经出现了一些积极的变化。但调控的效果并不明显，存在的问题仍很突出，主要是当前住房结构调整工作还处于起步阶段、房地产开发投资增速维持高位、部分中心城市住房价格涨幅仍然偏高、部分地区住房保障制度建设滞后等。总体看，房地产行业在暴风骤雨式的调控政策之下依旧繁荣。

　　严格执行相关政策措施的话，07年的房地产市场将出现一些根本性转变，房地产市场也将迎来持续稳定的发展。毕竟政府调控的目的不是打压房地产市场，房价大幅下跌也不是政府所愿意看到的，保持平稳增长才是目标。房地产价格预计将保持平稳小幅增长，坚实的需求和逐步高企的地价是房价继续保持平稳增长的主要原因。我们仍看好房地产行业的中长期发展趋势。

　　房价增长有限，而土地供应的趋紧又增加了拿地的难度和成本，房地产商的利润空间将被明显压缩。房地产行业的市场化程度将越来越高，市场竞争也日趋激烈，房地产行业的整合已经势如破竹。在行业整合的过程中，实力型公司将获得较快的发展。

　　建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产等；二线或三线的具备业绩持续较大幅度增长潜力的地产股，如栖霞建设、冠城大通、福星科技、深振业等；具有整体上市、资产注入、股权激励等题材，公司状况因之而大幅改观的个股，如泛海建设、天鸿宝业等。

　　良好的盈利能力和持续的成长性是房地产板块价值重估的根本原因06年在股权分置改革和宏观经济运行良好的大背景下成为A股市场牛市确立的第一年。房地产行业表现尤其突出，白马黑马不断被挖掘出来，绩优股和重组股众多，行业指数累计涨幅超越了整个市场指数。而06年恰恰是我国房地产市场调控政策密集出台的一年，没有哪个领域像房地产行业一样承受如此大的调控力度，也没有哪个领域像房地产一样强烈地牵动上至中央政府、下至普通老百姓的神经。

　　我们认为，06年促使房地产板块逆行业调控而上涨的原因主要有以下几个。

　　首先，房地产上市公司属于行业内比较优质的群体，业绩普遍较好、成长性也相较其他行业突出。分行业统计上市公司净利润06-08年的增长率(见表1)，总体形势不错，几乎各行业都能够保持平稳较快的增长，整体上07、08年的增速相较06年略有放缓。房地产上市公司06-08三年净利润复合增长率为40.5%，07-08两年净利润复合增长率为36.7%，位居各行业榜首。

　　第二个原因是持续的人民币升值推升了房地产股的投资价值。从05年7月份开始人民币相对美元开始升值，06年下半年更是呈加速升值状态(见图1)。

　　本币升值推升了A股市场和房地产的投资价值，也吸引了大量外部资金的涌入，流动性宽裕又进一步促进了价值重估。但我们认为人民币升值并不改变房地产行业的经济运行趋势和上市公司的盈利能力，更多的是对资金流向的引导，而上市公司的盈利能力才是决定股价运行的根本。

　　第三是股权分置改革和股权激励等制度性变革推动了上市公司和

资本市场质地的改善。大股东和公司管理层更有动力通过各种努力提高上市公司业绩，除了提升公司治理和经营管理水平、不断增强诚信度和透明度、不断提高公司盈利能力和持续发展能力外，还会把那些尚未进入上市公司的优质资产注入上市公司，以分享股价上涨带来的收益，实现共赢。房地产行业资金密集性的特点也使得该行业成为资产注入、并购重组的多发地。

　　最后是估值标准的提升，这也是前几个因素综合作用的结果。单从PE的角度就能看到市场对房地产股估值标准在不断提高，龙头公司07年的动态PE从10-15倍逐步提高到20倍以上，相应地非龙头公司PE也在提高，但普遍比前者要低，体现出了龙头公司在经营规模、管理水平、盈利能力及持续增长能力等多方面的综合溢价，这点也充分体现了目前投资者的成熟。相对而言，RNAV(重估净资产值)指标是基于公司现有项目及储备的未来现金流贴现，虽然也能反映房地产公司的价值，但无法反映经营管理水平和持续发展能力，局限性比较明显。在06年的牛市行情中，房地产白马股的股价纷纷突破了其RNAV，显示出投资者更加着眼于公司长远的发展，而不再局限于公司现有的项目储备和盈利，对行业调控也能够相对客观和乐观地分析，更多地从行业整合的角度看公司面临的机遇和发展空间，而不是一味地看空。不可否认的是，分析角度的改变与整个市场的乐观情绪有关，但也促使我们站得更高看得更远，重新发掘上市公司的投资价值。

　　综上，业绩优良、人民币升值、股权分置改革、估值标准提升是导致房地产板块走强的因素，不过归根结底，我们认为良好的盈利能力和持续的成长性才是根本原因。虽说制度性变革能够提升公司的质地，但这是一个长期的过程，短期很多公司的基本面并没有发生大的变化，变化的是我们分析问题的角度，以一个更高的视角看待调控之下的房地产行业，突破了以往的局限，对白马公司更加偏重于定性而不是定量的分析。

　　二、多管齐下的房地产行业调控政策05年房地产行业调控的效果并不明显，房地产开发投资仍保持较高增速，平均房价仍上涨较快。于是，06年上半年的“国六条”之后国家又陆续出台了一系列更为严厉的措施，分使用了行政、税收、信贷等手段，针对住房供应结构不合理、土地管理混乱、炒房风气浓厚等问题，制定了相关政策。很明显，在打击投机炒房的同时，改变房屋供应结构并加大对中低收入人群的住房保障，是这次宏观调控希望着力解决的问题。相关政策归纳起来有以下几类。

　　三、房地产行业在调控之下依旧繁荣本轮房地产行业调控的一个突出特点是从供给和需求两方面进行双向调控。在供给方面采取了有保有压的措施来改善供应结构，限制高档房开发，增加普通商品房和经济适用房供应。在需求方面主要是通过整顿市场秩序、提高交易税负等措施防止人为炒做、遏制投机性需求、控制投资性需求。

　　在调控政策的作用下，当前房地产市场已经出现了一些积极的变化，主要体现在：住房供应结构开始有所调整、房价涨幅有所放缓、税收信贷土地政策稳步落实、城镇房屋拆迁规模得到合理控制等。但调控的效果并不明显，存在的问题仍很突出，主要是当前住房结构调整工作还处于起步阶段、房地产开发投资增速维持高位、部分中心城市住房价格涨幅仍然偏高、部分地区住房保障制度建设滞后等。总体看，房地产行业在暴风骤雨式的调控政策之下依旧繁荣。1、06年下半年国房景气指数有所抬头在连续两年的宏观和行业调控下，国房景气指数从04年的高水平下滑后，06年上半年又出现了上升的趋势。新一轮房地产调控风暴使得国房景气指数在8月份首现回落，但10月份开始又出现抬头趋势，11月份国房景气指数为103.92，比10月份上升0.52点，比上年同期上升3.23点。显然06年以来的调控政策对市场的影响存在明显的滞后效应。预计新政策的效应将在后续时间逐步体现。

　　05年全国房地产开发投资增速是19.8%，06年1-11月全国完成房地产开发投资16416亿元，同比增长24.0%，增速比上年有所提高。其中，完成商品住宅投资11550亿元，同比增长28.4%，经济适用房投资526亿元，同比增长10.4%。

　　06年前11个月全国固定资产投资完成额的同比增速是26.6%，也同样居高不下。

　　从目前情况看，全国固定资产投资和房地产投资过热现象还没有从根本上得到有效抑制，总体上仍保持较高投资增速。

　　根据国家发改委发布的全国70个大中城市新建商品住房销售价格统计数据，房价在04以前特别是04年是以两位数增长，05年增速开始放缓。06年11月份的最新统计数据是新建商品住房销售价格同比增长5.8%、环比增长0.6%。

　　其中，经济适用房同比上涨1.6%，普通住房价格上涨6.4%，高档住房价格上涨5.5%。分地区看，销售价格同比涨幅较大的主要城市包括：福州10.4%、北京10.3%、深圳9.8%、厦门9.6%、秦皇岛9.3%、成都8.9%、贵阳8.4%。11月份，在大部分城市房价上涨的同时，上海以及另外9个二线城市如杭州、济南、桂林等房价出现小幅回落。不过，此次新出现的二线城市房价下跌并非是宏观调控的结果，应该属于市场传统的季节性调整。总体上看，06年全国房价涨幅相较05年略有放缓，体现了行业调控政策的初步影响，但部分中心城市房价涨幅仍偏高。

　　由于奥运会即将举办加上自身的中心地位，北京市的商品房价格涨幅一直居于全国前列。自2005年下半年以来，北京市商品房销售均价持续走高。2005年1-6月，销售均价为5390.73元/平方米，2005年1-8月销售均价突破6000元/平方米，2006年1-3月突破7000元/平方米，2006年1-9突破8000元/平方米大关，在不到一年半的时间里上涨了53.01%。

　　4、调控不断深入、执行力度决定政策效果尽管06年2季度以来行政、金融、税收、土地等杠杆齐发力，但是房地产行业调控效果仍不佳，部分城市房价依旧飞涨。国家对于本次宏观调控的效果似乎并不满意。随着宏观调控的深入，多条线的调查工作深入一线城市展开。先是国务院牵头组成的调查组分赴各地展开清查，中纪委牵头的专案组主要针对上海等一线城市进行调查，后来又有以清查土地违规为主要内容的调查。从06年9月份起，各地税务部门，特别是北京、上海等一线城市开始加强对本地开发企业、房地产代理经纪企业的税务审查。就在建设部、国土资源部纷纷组队清查的同时，银监会也开始清查房地产项目的违规贷款问题。

　　06年11月30日建设部发布了《关于各地区贯彻落实房地产市场调控政策情况》的通报。通报要求07年6月各地和有关部门要对落实新建住房套型结构比例要求的情况进行年度考核，确定07年的工作重点是治理房地产领域官商勾结、权钱交易等腐败问题。

　　从目前来看，税收、行政、金融等调控手段都已经用上，下一步的重点就是执行力度的问题了。

　　四、调控促进行业平稳发展并加速整合1、看好房地产行业的中长期发展趋势目前的调控效果似乎不能令政府和民众满意，那么07年房地产市场又将如何呢？

　　显然，07年对中国房地产市场来讲仍将是调控的一年。但我们认为，07年国家再密集出台调控政策的可能性不大，调控的着力点主要是对现有政策的细化和落实。从目前的情况的来看，政策落实的效果并不令人满意。因此调控不会放松，关键是对已有政策的消化和执行力度。如果沿着06年调控政策的思路，严格执行相关政策措施的话，07年的房地产市场将出现一些根本性转变，房地产市场也将迎来持续稳定的发展。毕竟政府调控的目的不是打压房地产市场，房价大幅下跌也不是政府所愿意看到的，保持平稳增长才是目标。

　　07年房地产行业的调控效果将逐渐显现，具体表现在：房地产投资增速有所下调、房地产价格平缓小幅上涨、市场交易趋于理性。预计07年房地产开发投资增速仍将保持在20%左右。房价方面，受税收等调控政策限制和拆迁规模控制的影响，投机性需求和被动性需求将继续减少，加之中小户型供应量的增多，长期看房地产供求矛盾会有所缓和，房地产价格将保持平稳小幅增长。我们仍看好房地产行业的中长期发展趋势。

　　2、房价将继续保持平稳小幅增长市场需求依旧旺盛我们认为房屋销售价格是由市场供求关系决定的，不会完全因行政意志而改变，现实存在的巨大需求支撑着高房价，因此房价显著回落的情况不大可能出现，但一定范围内，抗性较小的地区或者楼盘的价格出现不同程度的回落是有可能的。从城市来看，尽管大部分城市房屋销售价格同比增幅已经平稳回落，但少数中心城市住房价格上涨仍然过快，结构调整的任务还十分艰巨。

　　随着我国城市化进程的加快，全国城镇人口总数在不断扩大，城镇人口占全国总人口的比例也在持续增加，1986年底的比例是24.5%，05年底已经达到了43%的比例。同时，我国城镇居民人均可支配收入一直保持着较快增长，近几年增速稳定在11%以上。城镇人口的快速增长和人民生活水平的提高带来了住房需求的扩大，加上住房的更新换代需求、投资需求等，因此我们认为，房地产市场的需求是刚性的。

　　从我国最终消费支出的变化看(见图)，保持了近二十年持续的快速增长，但近年来增速有所放缓，特别是1998年启动的这轮经济增长是以投资为主导的，消费相对弱化。从最终消费率的国际比较来看，发达国家为80%左右，即使是发展中国家也达到了74%，而2004年我国最终消费率仅为53%，差距非常明显。经济转型是十一五期间的主要经济特点，经济转型的一个重要内容就是扩大内需启动消费，我国正处于工业化、城镇化、国际化加速的时期，市场潜力巨大，扩大内需是我国发展经济的长期指导方针。因此，我国的消费总量还有着很大的提升空间，尤其是在经济总量突破2万亿美元，人均GDP突破1000美元的前提下，消费的启动具有扎实的基础。

　　消费总量放大的同时，消费主体的变化也使消费结构呈现新的特点。随着经济的快速发展和社会财富的不断积累，我国中产阶层不断壮大，社会结构型式趋于完善，正在由金字塔型向橄榄型过渡。据中国社会科学院的调查，我国“中间阶层”人群数量已经占总人口的11%-19%左右。中产阶层的边际消费倾向最高，是推动消费结构升级的主导力量，家庭恩格尔系数的不断降低也是消费结构升级的基础。住房投资就是消费结构升级的主要标志之一，不仅包括基本居住需求，还促生出大量的更新换代需求和投资需求。

　　坚实的需求基础是房价继续保持平稳增长的保障。

　　土地供应趋紧、地价逐步高企从房地产供给的角度分析，一直以来国家都在加强土地管理，严控土地供应。但土地供应环节始终是房地产领域官商勾结、权钱交易等腐败问题的滋生地。06年的房地产调控政策中土地调控是重要的一项内容，相关政策陆续出台，充分体现了政府加强土地管理的决心。在控制土地供应方面，国土资源部发布了新版限制和禁止用地目录，别墅类房地产开发、高尔夫球场等用地被叫停，低密度、大套型住宅项目则被列入受限名单。在严控地方土地收支管理方面，政策规定土地出让收益的5%要用于廉租房建设。财政部、国土资源部等制定的《土地出让金收支管理办法》规定，土地出让金总额的15%将用于农地复垦和土地整理开发，城镇土地适用税将提高两倍，新增建设用地有偿使用费和耕地占用税将各提高一倍，同时继续实行中央与地方30：70分成体制。我们有理由相信今后地方政府的批地行为将得到有效控制，土地供应将趋紧，土地出让价格也将相应提高。逐步高企的地价是房价继续保持平稳增长的又一个原因。

　　3、房地产行业市场化程度不断提高、利润空间将被压缩、行业整合速度继续加快在宏观调控的背景下，房地产价格成为调控的主要目标，房价增长有限，而土地供应的趋紧又增加了拿地的难度和成本，房地产商的利润空间将被明显压缩。房地产行业的市场化程度将越来越高，市场竞争也日趋激烈，一些短期逐利的资本将逐步退出，房地产行业的整合已经势如破竹。一些规模偏小或资金链紧张的房地产商或萌生退意、或收缩战线，而优势房地产商则纷纷实施战略性扩张，或单枪匹马、或强强联合、或兼并收购。而且越来越多的国内房地产企业逐渐摆脱单一融资渠道的束缚，运用多种融资渠道并能够熟练运用各项资本工具。在行业整合的过程中，实力型公司将获得较快的发展。

　　五、房地产行业投资策略从股票投资的角度看，对房地产行业有利的方面有：1、房地产行业做为国民经济支柱产业的地位不会动摇，人民生活水平的提高及城市化进程的加快使得房地产需求仍就旺盛，土地供应趋紧也将推高地价，房地产行业仍将平稳发展，房价也将小幅增长；2、人民币升值预期仍较强烈，房地产仍将受到资金的关注；3、主要房地产上市公司业绩优良且成长性较好；4、07年新会计准则的实施使得房地产公司有了更多的想象空间，无论上市公司是否采取公允价值计量投资性物业，拥有较多投资性物业的公司都将在股价上体现出其真实的价值。

　　实际上，上市公司出于避税和保证利润平稳增长的考虑，采用公允价值的积极性并不大。

　　风险因素主要有以下几点：06年上半年以来出台的一系列调控政策对市场的影响还有待观察；营业税及个税严格征收后对投资和投机性需求打击较大，这部分需求减少对市场的影响还不确定；政府正在酝酿的物业税对行业将造成负面影响，不过短期内出台的可能性不大。

　　建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产等；二线或三线的具备业绩持续较大幅度增长潜力的地产股，如栖霞建设、冠城大通、福星科技、深振业等；具有整体上市、资产注入、股权激励等题材，公司状况因之而大幅改观的个股，如泛海建设、天鸿宝业等。

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