石化行业：利好渐行渐远 给予减码评级

　　凯基证券

　　徐军

　　07年全球乙烯开工率继续下降

　　经历了前几年的乙烯竣工高峰之后，07年中国没有新的乙烯项目投入。另外中东的一些乙烯项目竣工有推后的迹象，但07年全球特别是中东和东北亚仍有大项目陆续投产，预计07产能增长率为5.6%(06年的增长率为4.3%)，处于近几年内最高水平。需求方面，我们认为高油价会对石化产品的需求产生负面影响，预计07年的需求增长和06年基本持平达到4.3%。受石化产能增长超过需求的影响，07年全球的乙烯开工率继续下降。我们重申目前石化行业景气周期仍处于下降通道内。

　　目前石化产品的价格处于历史的高位，主要是由石油价格的高成本推动所致。近期，石油价格出现较大幅度的下降，同时我们看到石化产品的价格也从06年8月的高位回落，其中低压聚乙烯价格下降9.6%至11月的12,300元/吨，而聚丙烯价格下降6.5%至12,900元/吨。所以我们认为现阶段石油价格的下跌不会给石化产品带来盈利增长。

　　新成品油定价体制不会提高上市公司盈利水准

　　近期关于新的成品油定价机制即将推出的传言风云又起，甚至有机构说可能在2007年1月1日启用。新的定价机制将和原油挂钩或称为“原油定价法”。“原油定价法”是指盯住世界主要产油区布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价，再综合考虑国内炼油行业平均成本、行业平均利润后，最后确定国内成品油零售价。

　　对于新机制市场普遍采取欢迎的态度，认为其能克服旧机制的弊端，但我们并不这样认为，因为其本身也有一些弊端，包括：1)挂钩的

原油价格不能如实反映中国能源供给状况，同旧机制一样未能利用市场手段提高能源使用效率；2)炼油行业平均成本、行业平均利润难以确定，给制定成品油零售价格增加难度，也使炼油企业借机提高成本或费用，却不必承担任何后果；3)由于中国资源税的税率偏低，国内石油的开采成本低于国际价格，按国际原油价格确定国内成品油价格有失公允。由于存在上述弊端，我们认为国家推出新的定价机制会慎之又慎。

　　即使推出新的定价机制，我们认为也不一定会提高成品油的价格。目前国内的成品油价格和国际的价格已经很接近。以11月的价格而言，目前国内的90＃汽油的零售价格为6,188元/吨，而同期美国的价格为6,313元/吨，如果考虑到美国的零售价格中含有525元/吨的

燃油税，我们甚至可以认为国内的价格已经比国外价格贵。我们认为没有理由在国际石油价格下跌的背景下提高成品油售价。

　　结论

　　由于石化行业目前处于下降周期中，给予石化行业“减码”评级。近期国际石油价格在60美元／桶上下振荡，我们预计短期内石油价格将出现反弹，因为冬天的石油消费将增加。这将对中国石化(600028.SS, Rmb8.40,持有)的盈利产生不利影响。即使石油价格继续下跌，我们认为中国石化的盈利也难有提升，我们预计石油在55美元／桶下方，政府将出台调低成品油价格的举措。我们维持“持有”中国石化的建议。在H股方面，建议“增持”中国石化(0386.HK, HK$6.82,增持)，而“持有”中国石油(0857.HK, HK$10.3,持有)。

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