有色金属：高位运行价值不改 维持评级中性

　　银河证券

　　周卓玮

　　对于未来金属市场的展望

　　需求本轮金属牛市比历史上其他周期长的主要原因是需求的持续旺盛。实际上是全球经济的持续高速增长，而从新增金属需求量比例看，中国是新增金属的主要增长力量。

　　根据我国“十一五”规划，GDP年复合增长率将有所回落，但仍然达到8%以上的高水平，同时城市化率将由40%上升到55%，这都保证了金属的需求仍将保持强劲增长势头。

　　从其他各经济体来看，美国虽然房地产出现降温，但是制造业经理指数仍然在50以上，金属消费需求回落不明显，欧洲、日本的情况都好于预期，印度、巴西等新兴经济体增长势头强劲，印度今后几年用于基础设施建设的预算达3500亿美元，有机构预测每年将为世界金属需求贡献1%的增长。

　　IMF对全球经济GDP年增长率的预测在4.5%以上，长期看全球金属需求仍将延续强劲势头，但短期内金属的需求量可能会受调控和紧缩政策的影响而波动，预计2007年全球金属需求仍高速增长，但增幅较2006年略有回落。

　　供给

　　金属的供给主要来源包括矿产金属、再生金属、库存金属。再生金属和库存目前比例仍在10%左右，虽然再生金属的增长速度很快，但短期内仍然是矿产金属供给为主。

　　金属矿增量＝新增金属矿+重启金属矿-关闭金属矿而新增金属矿的多少与用于采矿和勘探的资本开支数量相关性很大，考虑生产成本的上升，资本开支的增长十分缓慢，主要原因有：

　　1、由于金属行业的周期性明显，且投资者对于历史上产能扩张而引起的金属价格暴跌有所顾虑，世界采矿企业对于金属产能的扩张往往比原来更加谨慎，用于产能扩张的资本开支占收入的比例呈下降趋势。矿业公司都以矿点勘探和最后勘探为主，从BHP等机构公布的数据看，自1996年以来全球几乎没有大的新金属矿发现，更多的是加大原有矿的开采。

　　2、从采矿资本支出到产矿时间长。矿山根据矿的品位和规模，建设周期长短不一，尤其是项目批准的时间很不确定。从历史上看，从投入到产出最快也需要4-5年时间。这一轮金属价格上涨后引发的资本开支在2007年很难引起供给大幅增长。

　　2007 年的供给增长很难大幅提高，由于需求的增长可能略有回落，2007 年全球金属市场供求关系将好于2006年，但是受供给的制约这种好转并不明显，且趋势不明朗。各金属的走势将由供求关系和前期的价格涨幅等因素决定，各品种将出现分化。

　　子行业分析

　　铝行业：电解铝景气回升

　　氧化铝价格下降使得电解铝公司的盈利水平大幅提高。从全球范围看，2006年氧化铝经历了从短缺走向过剩的过程，预计全年过剩291万吨。由于氧化铝的供给弹性较小且前期涨幅过大，氧化铝的价格下跌幅度和速率都高于预期。国际氧化铝价格从年中最高的650$/t降到了目前的250$/t，而原铝由于需求强劲全年均价在20000元/吨以上，由于氧化铝价格的大幅下跌导致电解铝和氧化铝的价差大幅扩大使得电解铝行业真正景气回升。

　　未来氧化铝现货价格仍有下跌空间。据统计国内在建和拟建氧化铝项目29个，达产后国内氧化铝总规模达到2948万吨，国外氧化铝投产数量也呈上升趋势，从图3可以看出2007年全球氧化铝过剩数量呈增大趋势。国内氧化铝产量虽然低于需求，但总体供应将在07年开始过剩，供需关系对氧化铝的价格不构成支撑。

　　从目前氧化铝的生产成本看，国外氧化铝企业中拥有优质铝土矿的生产成本可低到130$/t，国内氧化铝生产成本主要由于铝土矿的品味较低，氧化铝的生产成本总体高于国外企业，吨氧化铝平均生产成本在1800元/吨左右。从氧化铝的历史价格走势和氧化铝企业利润空间看，我们认为氧化铝现货价格可能还有15%左右的下跌空间，达到2000元/吨的水平。

　　电解铝价格有望继续走强。市场对于电解铝价格的走势看法不一致，看空一方主要的顾虑是在成本大幅下降后国内闲置电解铝产能的重启而使得电解铝的供给大幅增加而使得过剩趋势形成。不可否认，如果目前电解铝企业的盈利状况持续下去，那么电解铝新建产能增加将不可避免，我们关心的是市场需求的消化能力、目前电解铝调控状况以及产能可能大量释放的时间。

　　虽然最新的数据显示国内和北美市场的需求似乎受调控和房地产回落而短期需求受影响，但我们对铝的消费保持乐观：1、2007年全球经济不会出现衰退，IMF的最新预测为2007年4.9%，而且从三季度的数据看，日本和欧洲市场的消费情况好于预期，可以弥补美国市场带来的损失。国内市场需求增长稳定，“十一五规划”中国的GDP仍然保持复合8%以上的增长，预计明年中国需求很快将出现反弹，明年的原铝需求增长在13%以上；2、由于铝的节能、价格等多方面的优势，在交通、电力电子等方面的应用高于预期，甚至取代铜的部分应用；3、铝的库存水平仍然处于低位，西方国家的铝库存近年来基本呈现明显的下降趋势，1月达到年内的高点323.5万吨，而到9月份已经下跌到288.6万吨，比年初减少了10.8%，比去年9月份减少了10.7%。

　　供给大幅增加的担心在于：1、有数据显示2005年全国闲置产能加在建和未达产产能共270万吨，2006估计在300万吨以上，成本的大幅降低将使得产能重启；2、国内6.7.8月国内铝产量增长幅度较大。但我们对闲置产能的平稳释放比较乐观，主要理由有：1、旺盛的需求消化作用，2006年下半年以来氧化铝价格的暴跌并没有促使电解铝的价格下跌，说明电解铝的价格是受需求拉动。月产量的提高是基于上半年铝市场存在缺口的基础上而稳定地调配，同时在产量增加后电解铝的价格仍然维持在高位；2、根据我们与铝企业沟通，目前实际的有效闲置产能应该低于统计数据，数量大约在100多万吨；3、在“十一五”期间单位GDP能耗降低20%的大方针下，相继出台《关于加快铝工业结构调整指导意见的通知》、降低氧化铝进口关税、提高铝合金出口关税等调整政策，而且国家目前对于氧化铝行业的调控仍然较严，主要从贷款、环保、征地三方面限制小规模电解铝企业的开启；4、经过氧化铝价格疯狂后，电解铝行业集中度进一步提高，产量10万吨以上厂家产量占到总产量70%以上；5、由于氧化铝价格的下跌主要是8月份后，所以2006年底2007年初的国内电解铝产量能反映产能重启的状况，从目前的情况看供需仍较平稳，而新建的电解铝产能释放需要一年左右的时间，明年下半年之前需求的增长可以消化绝大部分闲置产能的释放。

　　由于电解铝的产能建设相比其他金属受资源制约的程度相对小一些，且建设周期短，电解铝企业利润高涨后新建产能增加不可避免。所以我们认为电解铝价格保持在一个相对稳定且合理的水平更能健康促进该行业的发展，这也与国家的调控初衷相符。从ATK、CRU的预测数据看，2007、2008年全球电解铝的供求关系基本平衡。

　　铝价相对其他金属仍然合理。目前的铝价从历史来看处于一个比较合理的位置，铜、锌、镍、铅等金属的价格都是十年均价的3倍以上，而铝的价格只比十年平均价格高80%,还不及历史高点的50%，与铜、镍、锌相比价格的涨幅不大。

　　根据以上分析，我们预计2007全年平均价格略低于2006年，但上半年电解铝价格仍保持高位，下半年价格才会有所下降。

　　从估值来看，国内的电解铝企业受氧化铝成本的影响06年的盈利水平低于国外企业，06PE水平偏高，但07年的PE将基本接近于国外企业。由于成本的降低，电解铝企业的业绩会在2006年下半年或者2007年上半年达到高点。重点关注：1、从成长性考虑，未来2-3年都能保持业绩持续性增长的企业。诸如关铝股份、焦作万方；2、在估值上有相对优势、产业链延伸提高估值水平的公司，诸如关铝股份、包头铝业；3、氧化铝价格下跌受益大、产能大幅增长的公司，诸如关铝、云铝。

　　3.2铜行业：铜价似乎真的高了

　　据ICSG统计，2005年全球铜缺口10.2万吨，2006年1-7月份铜过剩1万吨，在基本面没有大的改观的情况下，LME3月期铜价却从4397$/t到5月11日创下8879美金/吨的高点，涨幅102%，即使目前的7300 $/t，涨幅也高达66%，流动性资本在其中发挥了重要的作用，投资基金在市场供求平衡的条件下，过分夸大了需求和供给的困难，我们谨慎认为目前的价格高于其商品价值。

　　最新的数据确实证明全球经济快速上升的势头受到遏制，近来铜库存的增加说明中国和北美需求的波动对铜的影响似乎比铝和其他金属大，铜价过高也确实使得一些小厂商不能承担而使得短期内铜的需求受到影响。但我们对全球经济的判断仍然维持为短期波动后将重新回到稳定增长的轨道中来。

　　供给方面，由于1998-2003年期间铜价过于低迷，LME3月期铜价都在2000$/t以下，用于勘探的资本开支较低。这期间由于铜价过于低迷而关闭的矿山产能大概有90万吨，这些矿山重新开启的时间是在2004年铜价回升到2000$/t以后，达产的时间是从2005-2006年。

　　对于新建矿来说，由于矿品味的降低，采矿的成本和建设周期都呈上升趋势，并且近十几年来大矿的发现越来越少，新发现矿以中小矿为主。从上一个周期运行来看，94、95年铜价上涨后投入的开支到98、99年开始发挥效应。对于中等的铜矿来说，用于勘探资本开支投入到产能释放的时间一般为4-8年。而2003年铜价启动之时资本开支开始增加，但仍然处于较低水平，2004年的资本开支才恢复到一个合理的水平，从最近的一个铜周期运行看，以铜矿4-8年的建设周期预计，2004年开支产生效应的时间是2008年，07年铜精矿产能增幅不大。根据ICSG预测，2007年铜消费市场过剩23.8万吨。

　　铜精矿的产能利用率从2004年开始呈下降趋势的主要原因是过度开采和罢工等事件频繁发生，预计铜矿的产能利用率有回升的可能，但不确定性仍然很大。

　　铜精矿的冶炼加工费的价格走势一般能够反映铜精矿市场的供求情况。铜精矿冶炼加工费从2005年二季度开始不断走低，说明支持精铜缺口的主要因素转移到了铜精矿。这种趋势一直延续到2006年9月，9月份后似乎铜精矿的供给有反转之势，这与部分铜矿恢复开采有关，但我们认为在铜精矿产能没有大幅度提高的前提下，这种趋势是脆弱的。

　　据初步统计，国内在建、拟建铜冶炼项目累计产能超过250万吨(目前产能190万吨左右)，全部投产后国内铜冶炼产能将超过400万吨。ICSG预测全球的冶炼产能在2006、2007年复合增长率2.2%，2008、2009年回落至1.8%，冶炼似乎短期内很难成为供给瓶颈。

　　从以上分析看，我们认为目前铜价似乎是高于其商品价值了，但是在供给没有大的改观前，铜价将呈现回归的态势。

　　从国内外铜行业公司估值水平看，PE、PB绝对值都不存在大的偏差，2006年PE都在7-9的水平，PB在3左右。基于我们对2006、2007年铜价的预测，铜精矿自给率高的铜行业上市公司的利润仍然保持高水平，重点关注有可能在资源扩张上处于领先地位的公司，诸如江西铜业、云南铜业。

　　3.3铅锌行业：锌价高位运行

　　LME3月期锌、期铅价格从2006年年初到11月8日收盘价涨幅分别达到136.8%和63.2%，锌价虽然上涨幅度大，但上涨趋势受基本面支撑，而铅价似乎与供求关系相背离。

　　从国际铅锌小组的预测数据看，2006、2007年锌、铅消费量分别增长3.3%、2.6%，保持稳定增长的势头，锌的产量分别增长4.3%、4.9%，锌精矿产量分别增长2.7%、7.2%，锌精矿供给增长缓慢是2006年支持锌价不断走高的驱动力，2006年上半年全球锌产量只同比增加了1.9%。

　　2006年下半年锌精矿的供给肯定好于上半年，这与一些小矿山开始达产有关。亚洲的现货加工费从2006年3月的30美元/吨到7月初120-150美元/吨，这说明锌精矿的供给在好转，但大多数新建大锌精矿基本都将于2007年后投产。不完全统计国际上2006、2007年达产的新建锌精矿产能分别为32、59万吨，国内由于资源的限制，2007年矿产能增幅很低。

　　由于中国对于锌冶炼产能建设的调控，锌冶炼的产能增长将基本平稳。据不完全统计，2005-2006锌冶炼产能增加46.9万吨，所以锌冶炼市场可能更多的机会来自于结构性机会，能够在冶炼技术上具有优势的企业相当于间接地控制了资源。

　　我们预计全年锌产量可能会略微高于ILZSG的预测，全年锌市场缺口35万吨左右，07年锌市场供求关系将逐渐好转，但供求关系仍然偏紧。

　　铅矿一般与锌矿伴生，所以锌公司一般都产铅。由于目前新建的锌矿产铅比例越来越低，铅的增量主要来自于再生铅的增长，当我国的再生铅回收技术解决后，铅价受铅矿制约性将大大减弱。由于铅在某些需求领域内的禁用，使得铅的需求不如其他金属那么强劲，ILZSG的统计和预测数据似乎不支持铅价继续上涨，市场需要对2006年的上涨进行修正。

　　我国锌行业上市公司与国际公司估值对比后发现我国锌业公司PE、PB都略高于国际水平，考虑成长性和市场因素，基本属于合理区间。投资机会更多来源于公司价值的增长，价值成长主要是锌价上涨和自产矿比例提高的增厚效应。

　　3.4黄金价格：长期看好

　　黄金的价格形成机制由商品属性和货币属性共同决定。黄金的价格是受其商品属性和货币属性双方面的影响，在分析黄金价格时，首先需要确定其当前价格是由商品属性还是货币属性起主导作用。这取决于世界政治、经济和金融环境。

　　一般来说，在国际政治、经济稳定的环境下。黄金的商品属性凸现，货币属性弱化，通过黄金保值的欲望减弱，更多的资金会投入到投资回报率更高的其他资产中。黄金的价格走势和其他金属一样由一般的供求关系起主导作用；另一方面，当国际政治局势出现了不稳定的态势、国际经济和金融发展显现出不均衡、信用货币的信用基础遭到严重怀疑或者破坏的时候,黄金的保值需求的变化将打破黄金市场商品属性特征下的一般供求关系的平衡,而由黄金的货币属性特征决定黄金市场的走势，经济、货币体系失衡的程度和预期决定了黄金价格及其走势。

　　国际货币体系不稳定使得黄金价格由货币属性主导。自从美元成为主要的国际储备货币，“特里芬难题”就一直存在，美元贬值成为长期趋势。在美国经济景气，这种趋势尚不明显；但当2001年后美国经济陷入低谷后，美元贬值加速，黄金的货币属性对其价格产生决定性影响。从目前美国的经济和赤字看，“特里芬难题”日益严重，美元继续贬值趋势形成。从三大主要国际货币美元、欧元、日元的稳定性而言，美元的特里芬难题最严重，因此长期贬值趋势最明显；欧元仍然处于国际化的初期和上升阶段，特里芬难题还不突出，但是越长期越不足以作为战略储备资产；长期陷于政治和文化窘境的日本，老龄化的人口结构决定了该国经济必然长期走下坡路。因此国际货币体系处于一个相对不稳定的阶段。

　　自2001年以来，以每月平均价格作为样本作相关性分析，美元、欧元的汇率波动与黄金价格变化高度相关，相关系数为-0.97，更说明黄金价格由其货币属性主导。

　　黄金资产保值需求增长空间很大。从英镑、美金成为主要国际储备货币的历程看，人民币国际化的前提需要充足的黄金储备作为保障。当美元是弱势货币的时候，它可以以英镑为基础，当美元逐渐成为强势货币的时候，它必须以黄金储备为基础。当人民币是小国经济的弱势货币时，中国的外汇储备可以以美元为基础，当中国经济逐渐成为大国经济和强势货币的过程开始之后，则必须适时调整战略储备结构，减少对单一货币的依赖。目前我国的黄金储备量只有600吨，处于一个相当低的水平。

　　从外汇资产合理化的角度看，黄金储备比例太低。外汇实际是信用货币发行国时持币人的一种负债。对发行国来讲，也就足用一张纸片到另一个国家换取能源、换取设备、换取生活资料。中国这么大的外汇储备，一旦国际形势发生变化，就有可能带来经济安全问题。所以为了规避金融风险，外汇储备需要多元化，这样可以降低对某一项资产过高的依赖度。无论跟国际发达国家还是主要发展中国家相比，我国外汇储备中的黄金比例都太低。全球外汇储备黄金所占比例的平均水平是9%左右，即使是达到这个水平，按照2006年6月的外汇储备计算，中国还需要采购3000吨以上才能达到平均水平。

　　供求关系也支持黄金价格上涨。黄金的供应主要包括矿产金、官方售金和再生金，矿产金能够占到65%左右虽然首饰的需求占到黄金总需求的2/3，但是近来需求的增长主要是来自投资需求的增长。美元的不断贬值、全球通货膨胀使得官方黄金储备和个人机构投资黄金的需求增长巨大。根据GFMS的预测2006年投资需求的增长288吨，占整个黄金市场需求增长的80%以上。

　　根据我们前面分析，总之，目前黄金的价格由货币属性起决定作用，美元持续贬值趋势短期内很难改变。在国际货币体系和人民币升值的背景没有改变前，黄金价格将保持上涨趋势。

　　目前全球黄金企业的PE和PB值在25.10和3.41，中金黄金和山东黄金PE、PB基本处于国际平均水平，估值基本合理，但由于中金黄金的自给矿比例较低，所以其估值可能偏高。

　　金价的进一步上涨和黄金矿资源的扩张是2007年投资的主题。山东黄金(600547)、中金黄金(600489)的集团资产注入、豫园商城(600655)持有招金黄金权益随着招金矿业的香港上市而引起的价值变化都值得关注。

　　3.5其他金属3.5.1镍镍70%左右的消费量是在不锈钢上。镍的需求与不锈钢的产量相关性很大，但是随着镍价的高涨，很多不锈钢厂商都减少了镍的用量，需求弹性似乎大于供给弹性。根据INSG的预测，2007年全球镍市场供求关系基本保持平衡，影响镍价格更多的可能会是基本面以外的因素，在不确定性增加的情况下，我们建议待价格回落后再选择投资时机。

　　4.投资策略

　　2006年以来从金属价格上涨幅度过大，铜、铅等金属价格上涨与市场供求关系相背离，价格上涨幅度如此之大很大程度上受流动性资本的影响，可能许多商品的价格已经高于其商品价值。根据前面的供求关系分析我们预计2007年大多数金属的供求关系会处于一种相对平衡的状态。

　　在商品价格高位运行，风险加大的市场环境下，给予有色金属行业中性的评级。我们的选股思路主要有：

　　1、景气回升的子行业中的优势公司。由于氧化铝价格的大幅下跌以及需求的持续旺盛，电解铝行业在2006年下半年景气回升。从氧化铝过剩数量的进一步增大以及生产成本考虑，2007年氧化铝的价格仍然有下跌空间，电解铝供给方面由于受国家调控将稳定增长，电解铝公司的业绩将在2006年底或者2007年上半年达到高点。根据前面的分析，电解铝中优势企业主要包括：(1)从成长性考虑，未来2-3年都能保持业绩持续性增长的企业。诸如关铝股份；(2)在估值上有相对优势、产业链延伸提高估值水平的公司，诸如关铝股份、包头铝业；(3)氧化铝价格下跌受益大、产能大幅增长的公司，诸如关铝、云铝，重点推荐：关铝股份。

　　2、能够减弱价格下跌预期对公司业绩影响的公司。根据我们判断，2007年金属的平均价格仍保持在一个较高位置的可能性较大，但市场的顾虑主要来自2007年后价格的下跌对公司业绩的影响。我们的思路是寻找能通过自身价值成长减弱这种预期的公司，重点推荐：中金岭南。

　　3、贵金属行业中的优质公司。目前黄金价格由其货币属性主导，在“特里芬”难题越来越严重，国际货币体系不稳定性加剧的国际环境下，黄金价格的上涨趋势不改，推荐黄金企业中矿产资源比例高的优势企业，诸如：山东黄金、中金黄金、豫园商城。

　　4、深加工行业中估值水平较低的公司，加工行业周期性弱、抗风险能力较资源和冶炼型企业更强。但目前A股的几家公司的估值水平基本合理或偏高，需要等待合适的投资时机的到来。

　　5、并购重组是资本市场永恒的主题，资产注入、收购并购带来的有色金属公司的价值重估值得期待，我们将对相关公司进行跟踪研究，诸如中色股份、中钨高新等。