造纸业：行业好转 增持龙头公司

　　银河证券

　　叶云燕

　　投资要点：

　　●2006年是造纸业继续收获产量增长的一年。根据前9个月的数据，我们推算全年纸及纸板产量在6400—6700万吨之间，增长14—19%之间。全年消费量预计在6500-6800万吨之间，增长9.6%—14%。产量的增长大幅减小了国内的供求缺口，06年供求缺口预计100万吨，相比05年的330万吨大幅下降。

　　●国内缺口的减小同时也意味着外依存度的下降。06年纸张消费对外依存度预计降至2%以下，尤其是新闻纸在06年出现净出口。出口的快速增长则传递了一忧一喜两个信号：第一是某些产品(比如新闻纸和书写印刷纸)的产能已经过了国内的市场容量，寻找外部市场以消化过剩产能成为这些企业的必然选择；第二说明本土纸业公司的竞争力已经大幅提高，在国际市场上已经具备一定的竞争优势。

　　●由于产能的快速扩张，行业竞争更加激烈，对产品价格非常不利。同时原材料价格在06年也大幅上涨。尽管受到上述双重压力，但是并没有使毛利率进一步下滑，而是维持在05年的水平，这表明目前的毛利水平已获得支撑，行业进一步恶化的可能性不大。

　　●对于2007年，我们判断的是：一方面，国际木浆价格将回落，而废纸市场由于“中国因素”的影响仍较保持坚挺；另一方面，产能增速受投资增长放慢的影响将在07年下半年有较明显的减缓，这将避免国内纸业市场竞争的进一步加剧。结合二者，我们预计07年行业整体盈利能力将有所提高，毛利率水平可能触底反弹，但是很难再回升至短缺时代的水平。

　　●考虑到我国经济增长和人均纸张消费水平仍很低，我们仍对国内造纸业的长期成长潜力抱有信心。2010年我国纸张消费量可望达到7700万吨以上，5年复合增长率7%。

　　●估值方面，目前A股造纸公司整体市盈率与国际水平相当。但是A股龙头公司与国际同类公司相比，低估比较明显。

　　●从行业发展趋势和估值比较出发，仅给予整个行业“中性”评级。我们认为07年应该对龙头公司进行增持，从而分享其在行业整合中的收益，并充分享受在价值重估过程带来的利得。我们推荐的公司包括华泰股份(600308)和晨鸣纸业(000488)。

　　●华泰股份06、07、08年净利润将达到4.85亿、4.99亿和5.83亿元，分别增长17.83%、27.5%和16.7%，EPS分别为0.82、1.04和1.21元。公司合理估值水平应当在15.6—18.72元之间，给予推荐评级。

　　●晨鸣纸业06、07、08年净利润分别为6.5、8.2和9.5亿元，分别增长7.4%、26.8%和15.8%。EPS分别为0.47、0.60和0.695元。

股票合理估值水平在6.11—9.00元之间，当前股价仅5.11元，给予推荐评级。

　　一.2006年行业状况

　　1.国内供给能力继续扩张

　　06年是造纸行业继续收获产量增长的一年。国家统计局的数据显示，2006年1-9月，机制纸及纸板产量4941.7万吨，同比增长18%。1-9月的各个月份机制纸及纸板产量增长率都在20%以上。其中，书写印刷纸累计产量193万吨，同比增38%，新闻纸296万吨，同比增长18.7%，箱纸板641.6万吨，增长19.8%，纸箱增长19.5%。

　　根据前9个月的情况，我们预计纸及纸板全年产量为6400-6700万吨，同比增长14-19%。

　　我国造纸业产量已经连续5年的快速增长，02-06年均复合增长率约达到了15%。需求方面，我们推算2006年1-9月纸张消费量在5100-5210万吨之间，06年全年消费量在6500-6800万吨之间，同比增长9.6%-14%。

　　供给能力的增长大大减小了纸张的供求缺口。03年纸张需求超过产量500万吨，而到了05年，这一缺口骤降至了330万吨，两年间下降了三分之一，而且这还是在需求保持高速增长的情况下取得的，可见产能增长之迅猛。预计06年供求缺口将进一步降至100万吨的水平。

　　2.产能增长促对外依存度大幅下降

　　与供求缺口骤减相对应，我国纸张消费的对外依存度呈现迅速下降的态势。05年纸及纸板的出口量增长了55.39%，接近194万吨，而进口则负增长14.6%，降至524万吨。这种态势在06年得到进一步加强，海关数据显示，1-9月中国出口纸张248万吨，增幅61%，比去年全年还要高出28%。纸张进口339万吨，同比减少16.12%。纸张消费的对外依存度由2000年的14.5%降至2005年为5.57%，而06年全年这一数字预计可降至2%以下。分产品看，新闻纸、书写印刷纸存在出口显著大于进口。而牛皮纸和瓦楞纸两个品种的进口量则要明显大于出口量。新闻纸的出口增速最快，增长了15.7倍。其次是多层纸和牛皮纸，分别增长2.2和1.2倍。

　　纸张进口的负增长表明我国对造纸业实施的反倾销保护措施成效显著，促进了本土产业的发展。而出口的快速增长则传递了一忧一喜两个信号：第一是某些产品(比如新闻纸和书写印刷纸)的产能已经过了国内的市场容量，寻找外部市场以消化过剩产能成为这些企业的必然选择；第二说明本土纸业公司的

竞争力已经大幅提高，在国际市场上已经具备一定的竞争优势。

　　3.行业盈利性处于低谷但获得支撑

　　国内供求缺口的减小同时也给产品价格带来压力。一方面，一些产品由于产量大于需求，市场竞争加剧导致价格下跌，比如新闻纸和铜版纸行业；另一方面，有些产品即使还未出现过剩产能，但是其供求缺口的减小也会给价格带来一定的压力。

　　造纸行业毛利率在02年还能达到20%的水平。但是随着新增产能的释放，市场竞争的激烈导致价格下降，毛利率水平一路下滑，尽管在期间也有过反弹，但是总体趋势是下滑的。

　　到2005年已经下跌到12-14%的历史低位。

　　在2006年，造纸业在面临纸张价格下跌的同时，还要承受上游原材料价格上涨的压力。

　　我国造纸业的主要原材料包括木浆、废纸浆和非木浆。其中最主要的是木浆和废纸浆，分别占22%和54%。我国森林资源匮乏，废纸回收率低，因此60%的木浆和废纸都需要依靠进口。由于供求紧张和能源价格上涨等原因，木浆行情一反2005年的熊市，自2006年初出现了一路上扬的大牛市，国际木浆价格指数目前居于近年来的高位。另外，国际废纸市场自2006年3月企稳止跌，4月后反弹，目前表现仍坚挺。

　　市场竞争加剧和原材料涨价对行业的盈利性带来双重压力，但是并没有使毛利率进一步下滑，而是维持在05年的水平，这表明目前的毛利水平已获得支撑，行业进一步恶化的可能性不大。

　　二.2007年行业判断

　　1.木浆价格将回落，美废价格仍将坚挺

　　经过了06年的持续上涨之后，我们预计07年国际木浆价格将回落。这将有利于缓解进口木浆成本的上涨压力。06年木浆价格之所以表现如此强势，主要是因为以下几个原因：

　　国际供求关系趋紧。2004年世界纸浆表观消费量1.88亿吨，据预测，06-08年每年新增木浆需求在200万吨左右。而浆纸协会数据显示，2006年木浆新增产能只有198万吨，仅仅接近新增需求。同时，北美还有160-170万吨产能由于成本上升而关闭，使得全年净增产能远低于新增需求。紧张的供求关系为国际浆价的走牛提供了基本面支持。

　　能源价格上涨推升木浆成本。06年国际原油价格一路走高，甚至创出80美元/桶的新高。虽然从三季度开始，油价有所回落，但仍然高于05年的平均水平。能源约占纸浆成本的10-20%，高涨的油价抬升了木浆的成本，提高了浆价的支撑位置。

　　我们判断07国际木浆供求关系会有明显的舒缓，这将促使浆价从高位回落。根据浆纸协会的统计，07年新增木浆产能370万吨，08年新增310万吨。而新增需求只有200万吨左右，新增供给大于新增需求将促使浆价回落。目前，国际木浆生产主要集中在北美和北欧，两个地区占全球产量的60%多，木浆产能的增长将得益于俄罗斯、中国和拉美等地。拉美和俄罗斯的增长主要时受益于它们具有丰富的森林资源，并且具有比北美更低廉的成本。而中国的增长主要受益于其实施的林纸一体化项目的投产。

　　美废价格07年下滑的可能性不大，主要理由包括：

　　..需求方面，“中国因素”将继续对美废纸价格起积极作用。过去几年，受“中国因素”的推动，全球废纸需求强势增长。中国是最大的废纸进口国，而美国是最大的废纸出口国。

　　根据美国商务部统计，06年1-8月美国废纸出口总量为1030万吨，同比提高7.7%。美国废纸出口量增长的大部分都发往中国。2006年1月至8月，中国进口美国的废纸增加19.2%，相当于93万吨。中国需求增长超过了其它所有国家需求净增长，超过的总量将近20万吨。

　　中国废纸需求增长的驱动力主要来自于来两方面：一是新增造纸产能投放，增加原料需求；二是造纸原材料结构的由草浆向木浆和废纸浆的调整。

　　供给方面，美废的增长潜力有限。废纸供给主要取决于纸张的消费和回收。美国纸张消费量已经达到一个稳定水平，增长潜力不大，04年增长仅4%。

　　因此，我们预计美废价格仍将在高位坚持。但是由于中国对美废需求随着产能增长率的回落，也将下降，因此，大幅上升的可能性也不大。

　　2.产能增速将放缓

　　由于需求增长的拉动和国家反倾销保护政策的刺激，我国造纸业的投资从03年开始经历了一个爆发式的增长。这种增长在04年到达顶峰，当年造纸业固定资产投资增长率达到近80%，在某些月份甚至超过了100%。由于造纸项目的建设周期一般约为18个月，05年下半年这些项目陆续进入投产期，造纸产能集中释放，供应缺口迅速减小，造成行业竞争加剧和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行业固定资产投资增速明显放缓，全年投资增速预计回落到了50%以下。2006年则进一步下滑，上半年同比仅增长20%。

　　考虑到滞后效应，我们预计07年下半年开始行业供求形势及景气状况将有所好转，行业竞争进一步加剧的可能性不大。

　　3.行业盈利性有触底反弹之可能一方面，国际原材料市场的状况将变得宽松，另一方面，投资放慢带来的产能释放放缓将避免行业竞争进一步加剧。因此，07年下半年行业的盈利性将有所改善，毛利率水平有触底反弹之可能。之所以仅仅是“反弹”，是因为行业整体的供求关系正在发生转变，即正由个供不应求向供求平衡乃至局部性或阶段性供过于求转变。因此，行业毛利很难再回升至短缺时代的水平。

　　4.主要子行业分析新闻纸受反倾销政策的保护，我国新闻纸投资在前几年快速增长，国内供给能力也随之迅速增加。06国内供给已经大于国内需求，今后两年产能仍有可能大于需求。但是这种过剩只是阶段性的，随着需求的增长，过剩将会自然消除。因为供求增长具有不同步性，产能随装置的投产而集中释放，需求随经济增长而稳定增长。在阶段性低谷将会加速行业整合，市场集中度进一步提高。华泰股份通过新建产能，市场份额已达到三分之一，而晨鸣纸业这两年通过兼并收购，其份额也接近20%。两大巨头的份额就有50%。

　　07年随着华泰45万吨装置(06年10月底投产)和晨鸣40万吨装置(06年9月份投产)的达产，当年全国总产能将达到520万吨。产能过剩将在当年达到150万吨的峰值。由于需求的继续增长和产能增长的放慢，预计08年过剩将会减小至110万吨以下。因此，新闻纸行业的开工率也将在07年达到低估，随后将会逐渐提高。

　　目前国内新闻纸价格处于低谷，约在4200元/吨左右，与国内很多小企业的成本持平，因此继续下跌的空间也不大。同时，国内新闻纸出口增长很快，达到近16倍(表2)，主要出口到香港和印度，出口的FOB价格约在4500-4800元/吨，高于国内市场价。

　　由于产能的增长，我们预计07年上半年新闻纸价格仍将保持低迷，同时由于出口增加对国内产能的消化作用，目前的价格也难于进一步回落。因此，我们预计新闻纸价格将在4200-4500元的区间徘徊。

　　铜版纸我国铜版纸已经在05年实现国内自给。预计06年铜版纸消费330万吨，产能达到380万吨。加上王子纸业在07年投产的60万吨产能，预计07年可能达到440万吨。

　　06年国产铜版纸价格在6500-7000元/吨之间。低于外资和进口铜版纸价格。尽管07年产能仍有所增长，但是供给能力过剩不明显，同时出口也将缓解国内竞争，因此我们预计铜版纸价格向下的压力并不大。

　　三.行业长期仍具成长性1.理由我们对中国造纸业的长期成长性仍然具有信心，主要居于两点：

　　经济增长将继续拉动纸张消费。分析历史数据，我们发现纸张消费与经济增长水平有着非常高的相关性(图15)。我们的回归分析还显示，GDP水平可以解释纸张消费总量的98.34%，人均GDP水平可以解释人均纸张消费量的98.26%，拟和效果都非常完美(图17、18)。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期，GDP仍将保持快速增长，这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。

　　人均纸张消费量远低于发达国家。以2005年计，我国人均纸张消费量42千克，世界平均水平为56千克，而西方发达国家人均消费水平则超过200千克，美国更是有300多千克的水平。可见我国人均纸张消费水平还很低，增长空间仍然很大。

　　2.预测呈现的回归等式，我们对今后五年我国纸张消费量做了统计预测。根据国家“十一五”规划，2006-2010年之间，我国GDP将保持8%的年均增速，到2010年，人均GDP将达到1700美元(以2000年不变价计)。

　　一个乐观的情景是，纸张消费量与GDP将保持稳定的线性关系，也就是其系数保持0.029不变，那么到2010年我国纸张消费量将达到8600万吨，年均增长7.85%。

　　保守的情景下，纸张消费量与GDP的线性关系将随着GDP总量的增加而变化，其系数有减弱的趋势。事实也正是如此，我们以1980-2005年的数据所得出的回归等式中，系数为0.029，以1985-2005年数据得出的系数为0.0278而以1990-2005年的数据得出的系数为0.026。因此，我们假设这一系数将递减到0.026。则2010年我国纸张消费量将达到7700万吨，年均复合增长6.8%。

　　无论是乐观情景还是保守情景，我国纸张消费的增长潜力都比较可观。

　　四.国际估值比较

　　1.A股市场造纸业整体估值水平基本合理

　　A股纸业公司以05年EPS计算的平均PE为34倍，中值20.6倍，国际平均水平在22-32倍之间；以06年预测EPS计算的平均PE24.8倍，中值22.1倍，国际平均水平17-22倍之间；A股纸业公司平均PB为1.6倍，略低于国际平均，但并不显著。因此，目前的股价水平下，A股造纸公司的估值水平基本处于合理区间。

　　2.但是A股龙头公司价值低估比较明显

　　尽管行业整体估值水平与国际相当，但是我们发现龙头上市公司华泰股份和晨鸣纸业的估值水平明显偏低。如表所示，华泰与晨鸣06年PE都不足10倍，而07年尚不足8倍。与国际同类大公司相比，明显偏低，存在重估的条件和要求。

　　五.07年行业投资策略及重点公司推荐

　　1.投资策略

　　首先，尽管行业将在07年下半年好转，但是由于供求关系的转变，这种好转的广度和深度都是有限的，我们仅将其定义为反弹。在阶段性过剩的形势下，行业集中度将进一步提高，规模和技术上不具优势的小公司由于高成本面临出局，而具有规模优势的龙头公司将获取更多的市场份额，从而继续壮大。

　　其次，通过估值的国际比较，我们认识到行业整体估值水平并不具吸引力，而龙头公司的价值则低估明显。这种明显的低估不可能长期存在，市场必将对其进行重估。

　　因此，从行业发展趋势和估值比较出发，仅给予整个行业“中性”评级。我们认为07年应该对龙头公司进行增持，从而分享其在行业整合中的收益，并充分享受在价值重估过程带来的利得。

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