机械行业：政策扶持资产重组提升投资价值

　　银河证券

　　鞠厚林

　　投资要点：

　　我国装备制造行业整体上处于稳定增长的时期，各子行业的发展空间有差异，高端技术和产品依赖发达国家。

　　未来2年，影响装备制造业的主要因素包括：宏观经济增长速度、产业发展政策、外资并购与反并购、人民币升值、原材料价格等生产成本上升等因素。除人民币升值和生产成本上升有一定负面影响外，其它因素都将对行业的发展产生积极影响，总体而言，有利因素将起主导作用。

　　在上述因素的影响下，装备行业未来2年的主要发展趋势为：行业总体将保持不低于20%的增长速度；出口面临不利因素，但预计不低于20%左右；战略重点行业将高速增长；行业并购整合加速和技术升级将使龙头公司明显受益。

　　战略重点行业主要是指：一是与国家安全、国家综合实力直接相关的行业；二是下游是国家的支柱型产业的行业；三是国家经济发展的瓶颈产业，主要包括高效清洁发电、大型化工设备、数控机床、高速铁路、飞机制造等16个领域。上述重点行业未来在国家投入和政策支持的影响下，技术进步、产品升级会快于其它行业，行业的增长速度也将保持较高的水平，其中我们预计军工产品和铁路装备的增长速度将不低于25%-30%。

　　投资策略：未来2年装备行业的投资机会,主要包括提高国产化和自主化水平带来的制度性机会、行业重组与并购的机会、内生性增长产生的机会。我们认为行业的估值水平目前已经基本合理，给予推荐的评级，但注意短期的调整风险。重点关注受产业政策扶持的行业与公司，有并购和重组可能性的公司，以及增长点明确、PEG低的公司。

　　我们认为，未来2年装备中的机床行业、工程机械行业、造船行业等将会保持较好的发展势头。

　　机床行业-产业升级和行业重组带来投资机会-推荐；工程机械-谨慎把握出口和并购带来的投资机会-谨慎推荐；造船-机会来自产业转移和自主化，谨防周期性风险-谨慎推荐；..重点关注的公司包括：沈阳机床、太原重工。

　　一、我国装备制造行业所处的发展阶段1.2006年行业处于稳定恢复性增长阶段装备产品是典型的投资品，其市场需求呈明显的周期性波动。行业的周期性特征是与国民经济的发展有着较强的正相关性，国民经济的稳定增长是装备行业稳定发展的保证。

　　2006年行业总体运行态势较好，1-9月，全行业工业总产值、工业增加值和利润总额取得了30%-40%左右的增长，比2005年同期水平有了明显的提高，尤其是利润增速更是大幅增长，从2005年同期的大致持平提高到40%左右，呈现出明显的整体复苏迹象来看，增长速度超过30%的有工程机械、电工电器、机床工具以及通用基础件，农机、重型矿山、石化通用、汽车的增长速度也较高，增长速度较低的是文化办公和内燃机，增速在20%以下。

　　2.各子行业处于不同的成长阶段装备制造业各子行业下游发展趋势、技术含量等不同，所处的行业生命周期不同。

　　总体来看，航天、机床等行业处于成长期的中前期，港口机械、纺织机械等处于成长期的中后期阶段。

　　3.高端技术和产品严重依赖发达国家

　　装备的精度、自动化程度、质量稳定性、柔性、功率大小、使用年限等指标是技术含量和产品档次的关键，也是决定产品盈利能力的决定因素。

　　从目前情况看，装备制造行业中技术含量高、盈利能力强的高端技术和产品基本上由欧美日等发达国家掌握，形成寡头垄断的局面，而中低档产品集中在发展中国家，由于技术壁垒较低，形成了行业集中度低、竞争激烈、盈利能力较低的局面。

　　二、未来两年行业的主要影响因素

　　我们认为，未来两年影响行业的主要外部因素包括：

　　1.宏观经济的增长；2.国家发展战略及产业政策；3.全球产业转移趋势下的外资并购与反并购；4.人民币升值因素；

　　1.宏观经济的增长：影响装备需求的基本因素主要观点-宏观经济增速已经开始回落，未来出台严厉调控措施的可能性不大。预计未来两年宏观经济将保持较快的增速，这是支持装备行业快速增长的基础。

　　2006年以来，宏观调控的效果逐渐显现，第3季度的主要经济指标比第2季度有了明显的回落，预计未来出台严厉调控措施的可能性不大。

　　2006年第3季度GDP、工业增加值和固定资产投资的增速虽然环比回落，但仍达到10.4%、16.2%和24.2%的较高水平，预计未来不会出现大幅的下降，这是装备制造业快速增长的重要基础。

　　2.国家发展战略和产业政策：影响市场份额、行业重组、技术进步及优惠政策等主要观点-国家提高装备国产化自主化的政策归纳为4个方面：加快进口替代的步伐，提高国内高端产品市场占有率；鼓励行业整合以及支持龙头企业做大做强；鼓励企业加快技术升级；利用财税、金融政策支持行业发展。

　　在2005年国家制定的“十一五”规划中，提高装备制造业的国产化和自主化水平提高到国家战略的高度。根据“十一五”规划、《我国中长期科技发展纲要》和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》，装备制造业在突出“自主创新”原则的基础上，确立了以下发展目标：“发展一大批具有自主知识产权的装备制造企业集团，满足工业、能源、交通、国防等方面的需要”。

　　在此基础上，相关部委开始陆续颁布相关政策和相关细则，将使我国装备制造行业在提高国内市场占有率、培育大型优势企业、技术进步和财税政策支持方面获得实质性好处。

　　我们认为，上述政策措施将使装备制造业进入历史性发展阶段，在这一期间，政策的支持将是行业发展的重要推动力。

　　以进口替代为例，目前机械行业每年进口金额在1000亿美元以上，与全行业国内生产总值的比例为1：3左右，其中国家与地方的重点项目是进口产品的重要用户。这说明，如果重点工程设备国产化政策能够落实，国产设备的市场份额将有较大幅度的增长。

　　3.全球产业转移趋势下的外资并购与反并购主要观点：国际大型公司对国内企业进行收购，虽然对企业的发展形成支持，但不利于产业自主化，国家对此实施了限制政策，有利于行业在自主化的前提下健康发展。

　　在全球制造业转移的趋势下，国际大型装备公司实行了新的竞争策略，他们利用资金优势，通过收购控制国内各行业的领先公司，并消除国内公司的品牌和研发实力，从而限制国内企业的发展速度和发展潜力，加强自己的竞争优势。

　　由于国外大型公司在技术和资本上处于强势的地位，因此在目前的国际竞争中，国内的装备制造企业处于相当不利的态势。近两年一批装备制造业龙头企业已经或将要被跨国公司通过合资、并购的方式控制，主要案例如下：

　　我们认为，外资对于国内装备制造龙头企业的收购，将对被收购企业带来新的发展动力，企业的产品结构、资产质量、盈利能力等将有明显的提升。但从整个行业来年，外资对于龙头企业的控制，将消除国内企业的竞争能力，不利于装备制造的自主化，对行业的整体发展是不利的。

　　2006年以来，国家相关管理部门对此高度重视，商务部等6部委颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》已经于2006年9月8日起实施，该规定指出:外国投资者并购境内企业不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益；商务部对外资并购享有反垄断审查权；外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应进行申报。

　　4.人民币升值：影响产品的国际竞争力主要观点：人民币的升值将提高装备产品的出口成本，影响我国产品的国际竞争力和出口的增长速度。

　　2005年7月以来，人民币汇率一直呈现上升趋势，对美元的汇率已经上升5%左右。

　　人民币升值促使我国出口商品的价格上升，必然在一定程度上影响我国商品出口的增长速度。

　　三、对行业未来发展趋势的判断

　　基于上述对主要影响因素的分析，我们对装备行业未来两年的发展趋势总体判断如下：

　　1.行业整体将保持20%

　　以上的增长速度我国目前正处于工业化加速发展的时期，装备制造业的发展面临较好的环境。根据近几年的数据看，在GDP增长不低于8%的情况下，机械行业的增长率基本上保持不低于20%左右的水平。未来两年，在预期国内经济增长率为9%左右的情况下，机械行业的增长速度将不低于20%的水平。

　　2.出口面临不利因素，但预计增长速度不低于20%近几年来，由于我国制造业有明显的成本优势，具备完善的工业基础，加上中国加入世贸组织的影响，我国的装备制造业出口呈现快速发展的局面，2003年和2004年机械行业的出口增长达到50%左右的高水平。2005年以来，由于基数扩大、国际竞争加剧以及人民币升值等因素的影响，行业的出口增长速度从高位回落至25%-30%的水平。

　　未来2年，在人民币继续升值以及装备制造业生产成本缓慢上升的影响下，我国装备制造业的出口将受到不利的影响。不过我们认为，我国装备制造业平均有30%-40%的成本优势，未来2年成本优势不会发生根本性变化，因此未来2-3年装备制造业的出口仍将保持20%以上的增长，对行业的整体发展不会产生较大的负面影响。

　　3.战略重点行业将高速增长“十一五”规划及相关政策将给装备制造行业的发展带来深刻的影响，可以说，未来2年装备制造行业的机械在很大程度上是来于政策对战略重点行业的扶持。战略重点行业主要是指：一是与国家安全、国家综合实力直接相关的行业；二是下游是国家的支柱型产业的行业；三是国家经济发展的瓶颈产业。

　　“十一五”规划等文件明确指出，国产化和自主化的重点领域包括以下16个方面：

　　(1)大型清洁高效发电装备；(2)高压输变电设备；(3)大型乙烯项目成套设备；(4)大型煤化工成套设备；(5)大型薄板冷热连轧成套设备及涂镀层加工成套设备；(6)发展大型煤炭井下综合采掘、提升和洗选设备以及大型露天矿设备；(7)大型海洋石油工程装备、大型高技术高附加值船舶及大功率柴油机等；(8)掌握时速200公里以上高速列车、新型地铁车辆等装备核心技术；(9)发展大气治理、城市及工业污水处理等大型环保装备，及资源综合利用设备；(10)大断面岩石掘进机等大型施工机械的研制；(11)发展重大工程自动化控制系统和关键精密测试仪器；(12)发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件；(13)发展新型纺织机械，对新型成套关键设备技术攻关和产业化；(14)发展新型、大马力农业装备；(15)发展集成电路关键设备、电子元器件生产设备、医药生产装备等；(16)发展民用飞机及发动机、机载设备。

　　上述战略性重点行业未来在国家投入和政策支持的影响下，技术进步、产品升级会快于其它行业，行业的增长速度也将保持较高的水平，其中我们预计军工产品和铁路装备的增长速度将不低于25%-30%。

　　4.行业并购整合加速，龙头公司超常规发展目前我国装备制造行业的集中度偏低，行业内的特大型企业不多，这也是行业竞争激烈、技术进步较慢、企业综合实力不强，盈利能力不高的原因之一。

　　在“十一五”规划和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》中，鼓励通过兼并收购、参与企业改革以及企业联合等方式，形成一批科技领先、产品先进、跨领域、跨区域、具有较强综合实力的大型企业集团，使整个行业的集中程度、盈利能力、国际竞争力和抗风险能力都将得到明显的提高。

　　同时，在外资并购和国内反并购的博弈中，我们认为未来的趋势是：一方面外资对国内企业的并购将趋于理性和善意，有利于国内公司的长远发展，另一方面，国家也鼓励国内的优势企业进行同行业或跨行业兼并，尽快做大做强。使外资的收购范围减小。

　　综合考虑国家的产业规划和外资并购的影响，我们认为，未来2-3年，国内装备制造业将会持续发生行业内整合和外资并购，行业的龙头公司将会利用这一趋势实现超常规扩张，资产规模和市场份额将快速增长，成为最大的受益者。

　　5.技术升级和进口替代使龙头公司高速发展技术进步是装备制造业的根本，也是国家未来对行业支持的重要方式。在实际的政策执行中，国家对技术进步的支持必须依托具体的重点项目和重点企业，因此，未来几年行业内的龙头公司将利用政策扶持的机会，在较少投入的情况下实现技术进步。从而实现企业的产品升级，提高企业的盈利能力。

　　同时，进口替代也有助于提高公司的盈利能力。由于进口产品基本是中高端产品及附加值较高的核心部件，在国家提高产品自主化的背景下，技术较为先进的龙头公司的高端产品将逐步被国内用户采用，公司的市场份额和盈利能力将会有明显的上升。我国进口与国内产量的市场份额和利润对比如下：

　　四、行业的投资机会与投资策略分析

　　1.装备行业总体投资策略我们看好装备行业未来2年的增长趋势和行业面临的战略性发展机遇，根据前面的分析，我们认为装备制造业的投资机会主要包括三个方面：

　　一是国家鼓励装备升级和提高国产化、自主化水平带来的制度性机会。在“十一五”规划中，装备制造业的战略地位被提高到前所未有的高度。因此装备制造业的盈利水平和市场前景都将因此而受益。

　　二是行业并购与重组带来的资产重估机会。一方面外资对国内的装备制造行业领先企业虎视眈眈，不断寻找收购的目标；一方面，在国家产业政策的和竞争压力的驱动下，装备行业内部的并购与重组是必然趋势，上市公司凭借自己在资本市场上的特殊优势，通常成为集团公司整合内部资产和收购外部资产的最优平台。

　　三是行业增长带来的价值机会。宏观经济行业增长，尤其是部分下游行业高速增长带来的内生性价值投资机会。

　　从投资的角度如何把握上述机会？我们的观点如下：

　　2006年以来，装备制造业上市公司的投资价值已经得到比较充分的挖掘，按市盈率市场计算，业绩较好的公司市盈率平均在15-20倍，与国际市场同行业的估值水平基本相同。我们认为，目前15-20左右的市盈率比较合理，预计未来2年的市盈率将基本保持目前水平，在行业重点公司经营业绩继续上升的情况下，上市公司的股价仍将有上升的空间，预计上升幅度在20%-30%之间。

　　未来2年，国家对装备制造业的扶持将会进入实质性阶段，行业的并购整合也将不断涌现的新热点，这将给行业带来较多的主题型和价值重估型的投资机会，相关公司的投资价值将出现跨跃式增长，这将成为2007年装备制造行业投资价值上升的重要推动力。

　　在上述分析的基础上，我们给予装备行业总体“推荐”的评级，但注意短期的估值空间压力和调整风险。在投资品种选择方面，要重点关注以下几个方面：

　　一是主营业务与国家重点扶持领域的龙头公司，这类公司2007年的经营业绩和2008年以后的增长前景可能会好于预期。

　　二是有外资并购或资产重组(包括收购母公司资产)预期的上市公司，这类公司的经营业绩将有大幅的提升，资产的价值也将面临重估。

　　三是行业将持续增长或面临复苏的公司。

　　四是未来2-3年增长点明确，PEG较低的公司。

　　2.机床行业-产业升级和行业重组带来投资机会机床行业的投资机会未来2年，机床行业的投资机会主要表现在2个方面：一是以数控化水平提高和产业升级带来机会；二是机床行业并购重组的机会。

　　(1)数控化水平提高成为产业升级的方向数控机床是机床行业的发展方向，但我国数控机床的技术水平与国际水平相差较大。

　　国内数控机床企业在产品设计水平、质量、精度、性能等方面与国外先进水平相比落后了5-10年；在高、精、尖技术方面的差距则达到了10-15年。国内外机床行业的技术差异主要来于数控系统和功能部件的差异，国内中高档机床的数控系统和滚珠丝杠、高速电主轴、刀库机械手、全功能数控刀架等功能部件的80%以上依靠进口，德国西门子(SIMENS)和日本法那克(FANUC)两家公司基本垄断了我国市场上中高档数控系统的供给。

　　我国正处于重工业加速发展的重要时期，汽车及零部件、国防军工、航空航天、船舶等行业将快速发展，这些行业对大中型数控机床的需求较多，预计未来数控机床的需求将持续增长。同时由于国家扶持机床行业的政策出台将对国产数控机床形成支持，因此未来5年，数控机床的数量和质量的提高将是机床行业的主要发展方向。

　　“十五”期间，我国国产数控机床市场占有率数控仅为30%左右，根据“十一五”规划，在总量快速增长的情况下，国产数控机床的国内市场占有率将由目前的30%提高到60%。

　　(2)机床行业并购重组的机会国家明确提出支持机床企业并购重组，提高产业集中度，提高行业的国际竞争力，根据“十一五”规划，到2010年我国将形成20个数控机床产业基地和10个基础功能部件产业基地。

　　目前行业的发展状况，我们认为机床企业的并购重组的主要途径有两个：一是国内的兼并重组，如秦川机床集团对陕西机床的重组，这种整合既可以延伸企业的产业链，又可以增强成线配套供货能力，实现机床产业和功能部件之间的优势互补，因此将成为机床行业未来几年的发展趋势。二是大型企业集团向国外扩张，目前大连机床，沈阳机床及秦川发展等已经迈出了海外并购的步伐，我们认为未来机床行业实施海处并购，有利于实现市场互补、技术互补，并建立国际品牌，因此将成为大企业发展的必由之路。

　　机床行业投资策略机床行业的总体评级为“推荐”，上市公司目前有5家，分别为沈阳机床、秦川发展、交大科技、青海华鼎和ST纵横，从行业地位、产品结构、生产规模和经营水平等方面看，沈阳机床和秦川发展两家公司未来享受行业增长带来的好处，预计未来两年的年均增长速度将在30%以上，建议重点关注。

　　交大科技、青海华鼎和ST纵横3家公司目前的经营状况一般，未来如果进行的资源整合，将有利于公司更快的进入快速发展的阶段，因此我们认为这些公司的投资机会在很大程度上取决于重组，其中交大科技已经由沈阳机床实施重组，应当重点关注。

　　3.工程机械-谨慎把握出口和并购带来的投资机会工程机械行业投资机会“十五”期间，我国工程机械行业的年均增长率超过30%，未来2年虽然宏观调控和房地产市场的发展面临一些不确定因素但是在城镇化加速发展、基础设施建设投资持续增长以及国家重大工程的带动下，工程机械的需求仍将保持较为稳定的增长。

　　从投资的角度看，我们认为行业的主要投资机会和亮点为：(1)行业并购与重组的机会，(2)优势企业出口快速增长的机会。

　　(1)国际竞争力初步形成，出口将保持较好的增长态势2004年以来，行业出口年均增长率将近70%，远高于销售总收入的增长，成为工程机械行业增长的重要动力。

　　我们认为出口增长的主要原因为：我国工程机械行业发展迅速，工业体系较为完善，一批优势企业通过自主创新和技术升级，已经初步建立自己的品牌优势，同时生产成本比竞争对手低30%左右，有较强的国际竞争优势；2004年宏观调控以来，企业实行“走出国门”的战略，取得较好的成果。

　　目前我国工程机械行业占全球贸易额的比例仅为2%左右，国际市场空间十分广阔。

　　未来5年，国内多数工程机械公司确定了国际化的发展战略，并在产品布局、销售渠道等方面做了充分的准备。我们预计未来2年出口增长仍将保持30%-40%以上的较快速度，不过应当注意国际贸易磨擦可能产生的负面影响。

　　(2)外资并购此起彼伏，带来投资机会在全球制造业向中国转移的大趋势下，国内具有成本优势、较高增长性的工程机械行业就成为了国际并购巨头的角逐战场。全球最大的机械设备制造商--美国卡特彼勒公司几乎把工程机械行业的领先企业都列入并购计划中：厦门工程机械公司、广西柳工机械公司、河北宣化工程机械公司等，同时小松与山推的合资、凯雷对徐工的并购等都成为机械行业关注的焦点。

　　外资的巨头为什么会对我国的工程机械公司表现出超乎想像的热情？我们认为主要有以下两方面的原因：

　　一是国内工程机械市场快速增长。近些年来，在发达国家和地区的工程机械增长率大体上在3-5%之间，而在中国市场上，工程机械的增长令人兴奋。在“十五”期间，我国工程机械行业保持了快速增长的局面，年均增长率超过30%。

　　二是国内外价格差距大，并购是国外厂商的最优策略。由于我国具有明显的生产成本优势，国外工程机械的价格通常比国内市场高30%-50%以上，有的甚至超过100%。而多数国内用户喜欢选用质量略低、价格明显便宜的国内产品，在这种情况下，直接向中国出口显然不是国外厂商的最优策略，因此国外厂商积极寻找在中国本土生产和销售的机会，收购国内的工程机械企业不但可以降低生产成本，而且可以速获得成熟的生产线和销售渠道，成为外资的最优选择。

　　工程机械行业投资策略工程机械行业的投资评级为“谨慎推荐”。行业的具体投资策略，我们认为主要有三个方面：

　　(1)行业受建筑行业的影响较明显，近年来由于宏观调控主要针对房地产、基础建设投资等，因此市场对行业的未来增长一直非常谨慎，因此对房地产、建造领域的预期将会影响影响行业的估值，我们认为，按目前的宏观经济发展态势，工程机械行业按15倍左右的市盈率比较合理。

　　(2)工程机械行业的竞争比较充分，因此该行业上市公司在市场意识、管理水平、经营效率方面要好于其它行业，因此行业内重点公司的综合素质较好，具有长期投资价值。

　　(3)在部分公司面临并购重组和收购母公司优质资产的预期下，相关上市公司将面临价值重估的投资机会。

　　4.造船-机会来自产业转移和自主化，谨防周期性风险造船行业的投资机会

　　(1)造船业向我国转移，我国的国际占有率将继续提升由于我国在生产成本方面具有明显的优势，同时国内造船企业，加快建立现代造船模式的步伐，接单能力逐步增强。按造船完工量计算，我国占全球市场的比例由2000年的5.5%，迅速提高到2005年的17%。

　　从目前情况看，产业转移的趋势仍在持续。2006年上半年，虽然我国造船完工量的全球市场占有率仅为15.3%，但手持船舶订单量和承接新船订单量的占有率分别达20.3%和27.1%，其中新承接船舶订单世界份额较去年同期提高了近10个百分点。由于造船行业的生产周期平均为2年，因此我们相信至少在未来两年内，产业转移的趋势仍将是支持造船业发展的最主要的动力。

　　(2)国家鼓励造船行业提高自主化水平2006年8月，国家发布了《船舶工业中长期发展规划(2006-2015)》，根据规划的内容，到2010年我国自主开发、建造的主流船舶达到国际先进水平，年产量达到1700万载重吨；形成一批具有较强国际竞争力的船用设备专业化生产企业，本土生产的船用设备平均装船率达到60%以上。

　　我们认为，在上述文件的指导下，相关部门将出台具体的产业政策，鼓励造船行业在数量得到发展的同时，更要提高增长的质量和效益，加快提升自主创新能力、先进的造船能力，行业的综合竞争能力和盈利能力将得到明显的提升。

　　(3)预计行业景气将保持较高水平2006年上半年，我国船舶工业三大指标中，虽然造船完工量同比有所下降，但手持订单和新船订单量分别同比增长43%和113%，而且承接新船订单1608万载重吨远远大于造船完工量528万载重吨，将为我国船舶制造业未来2年快速发展奠定坚实的基础。

　　造船行业投资策略船舶行业的投资评级为“谨慎推荐”，上市公司包括沪东重机、广船国际和江南重工3家，其中沪东重机和广船国际的主营与船舶制造直接相关，能够较好的分享造船行业快速发展带来的机会。不过公司近期的股价上涨也经在很大程度上反映了造船行业的景气程度。

　　从周期性的角度看，造船行业公司的估值优势已经不大。未来的主要机会在于：如果产业转移和政策扶持能够在较大程度上抵消未来行业的周期性波动，相关上市公司仍将具有长期价值。主要风险在于：如果国际航运业出现回落，对船主的订单意向产生较大影响，市场上将预期造船行业周期见顶，会影响上市公司的估值水平。

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