零售行业：增长不仅仅来源于消费升级

　　光大证券

　　李雪明

　　超市/大卖场的核心竞争优势在于低成本的运作，未来的发展空间取决于对其他食品、日用品零售业态的替代：消费者对超市产品的需求同质化强决定了低价是唯一有效的竞争手段，两种方式能达到低价：一是迅速扩张连锁店面，扩大销量；二是加快周转，降低运营成本

　　相对于超市靠做效率而言，百货行业是一个靠做品牌的行业：百货主要的销售产品是服装和珠宝。消费者对它们的需求差异化显著

　　我们认为一个商圈内

商业地产的租金水平是动态的，且是由地理位置和当地平均商业管理水平共同决定的：我们定义一个合理的租金水平，在这样一个租金水平下一个中等水平的零售管理者获得的收益是零。优秀的管理者能获得管理溢价，而差的管理者在合理租金水平下经营会亏损。随着商业管理水平的上升，合理的租金水平是上升的

　　消费升级的预期已经体现在股价之中：中国的经济增长已经持续多年，人民生活水平的提升也一直在进行之中，我们认为消费升级的预期已经体现在股价之中

　　我们看好百货未来发展的核心原因：中国的商业管理水平还有很大的改善空间：二三线城市的百货管理水平普遍低下，改善的动因主要来自于一线城市优秀百货管理者管理能力的扩散，同时一线城市的管理水平会因股权激励的实施以及民营百货经营者对核心商圈内百货公司的控制而改善，竞争的加剧也会促使管理水平提升

　　中国二三线城市商业地产仍然很便宜：这一点为管理良好的百货公司扩张提供了强大的支持。二三线城市因为百货管理能力差导致租金水平低下，管理良好的百货公司进入二三线城市将同时享受合理租金水平上升带来的溢价和商业管理能力带来的溢价

　　我们在资产配置上的建议：对管理良好的百货公司，主要看管理能力的复制，我们推荐银座股份、重庆百货和东百集团；对管理较差但是占据核心商圈的公司，主要看管理的改善，我们建议积极关注成商集团和南京新百；同时建议紧密关注两个有强烈资产注入预期的公司：银座股份和重庆百货

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。