家电行业：增持行业龙头快速发展的公司

　　银河证券

　　朱力军

　　投资要点：

　　家电行业目前整体发展稳定，市场结构、产业格局和消费者行为相对成熟，我们认为现阶段不存在重大的整体行业变革和发展，所以我们给予整体家电行业“中性”评级。

　　家电行业伴随着消费升级的不断继续，我国的家电行业表现出稳定增长的态势。但是产品同质化依然存在。家电行业的品种多样性导致了不同的消费品种在市场上表现出不同的特征。

　　..我们认为2007年的投资策略是寻找市场占有率大的公司和快速发展的公司。伴随着国民经济的快速发展和消费升级的不断深入，传统产业被赋予了更多的复合特质，这种变化在彩电行业中表现明显，传统的彩电行业也越来越具备了IT行业的影子，更快的经营节奏和更快的管理思维方式将决定公司在市场上的战略地位；白色家电增长速度放缓，但对于龙头公司来说伤害并不严重，较大的市场占有率意味着通过差异化战略可以扩大市场份额，进一步完成市场整合。

　　彩电子行业：平板电视成为彩电子行业的明星，伴随着城镇居民的消费升级，平板电视在未来3—5中将保持爆发性增长态势，根据我们测算，在2010年前后市场占有率将超过半壁江山。我们认为，有较快的产品结构调整速度和上游厂商支持的企业在这场变革中将占据有利地位。传统的CRT厂商面临艰苦的转型过程。

　　空调子行业：在经过2002-2004年的快速发展，空调行业逐渐进入普及后期，市场竞争日趋激烈，一二级城市需求放缓，销售的主要增长动力来自于三四级城市，采用更贴近于市场的销售模式的企业将在这段时期获得更大的市场空间。

　　家用电冰箱子行业：家用电冰箱正处于产品更新的阶段，市场占有率较高的企业通过差异化战略逐渐扩大市场规模，挤压小品牌产品的生存空间，品牌、市场占有率和差异化战略相互促进成为龙头企业发展的法宝之一。

　　小家电和光源类生产企业：小家电生产处于快速发展期，市场竞争激烈，其中厨房电器随着居民生活质量的提高而得到快速发展，小家电市场将进入多样化的阶段。“

十一五”规划的绿色照明工程将给光源类生产企业带来增长的机会，但是随着由于欧盟采取的WEEE和ROHS指令，规模小的、技术相对落后的企业可能面临无法达到欧盟严格的要求而退回国内销售，国内光源类产品的竞争将会更加激烈。

　　家电行业目前整体依然存在竞争激烈、原材料价格高和人民币升值等风险。

　　在公司推荐方面，我们推荐市场占有率高的青岛海尔(600690 SH)和公司发展速度较快的广州国光(002045 SZ)。

　　1.家电行业整体发展平稳，子行业呈现多样性中国家电行业

　　2006年整体基本发展平稳，在经历了铜、镍等工业原材料大幅上涨和人民币升值的冲击后，家电行业各种指标呈现出轻微下滑的状况，只有财务效益指数与去年基本保持持平，反映出家电行业消化吸收负面因素的能力在逐渐加强，但是整体上家电行业同质化的危害影响了整个行业的综合效益，加强创新发展能力是整个行业期亟待加强的首要任务。

　　家电行业中众多的子行业导致了行业的多样性，许多不同的家电品种处于不同的销售期，彩电、电冰箱、洗衣机处于消费更新换代期，空调处于普及后期。黑色家电处于行业发展速度缓慢回落的过程中，但结构性变化较快，平板电视继续维持2004和2005年以来的暴发性增长态势，这种结构性调整具有根本性和持续性的特点，也是城市居民消费升级的必然结果，但是由于生产基数较小和频繁的价格战，彩电生产企业的利润取决于结构调整速度、存货管理和品牌推广等多种因素，反映在财务报表上是收入的大幅增长，不一定是利润的大幅度增长。白色家电中的空调和电冰箱在经历了2005年的骤然减速后，2006年出现了缓步的攀升，家用空调在经过了5年左右的城市普及期后，行业逐渐进入后普及期，市场开拓能力的强弱直接影响企业的销售收入和利润指标，电冰箱和洗衣机正处于更新换代期，品牌的推广和差异化战略的有效结合将决定公司的市场份额。小家电和光源生产企业竞争日趋激烈，产品成本的上升和品牌的缺失是影响生产商利润的重要因素。

　　2.彩电行业出现结构性变化黑色家电主题词：平板电视彩电行业的结构变化对于市场中转变速度快者带来的是机会，对于那些产品、思维调整慢的庞然大物可能就是挑战。上游产品的不断降价，整机的快速贬值，无不反映出家电行业性格朝IT贴近的影子，摩尔定律在彩电行业的运用逐渐将有可能成为现实。整机厂商与上游的联系、库存管理和市场推广成为彩电行业核心能力，对整个平板电视行业产业链的理解和把握将最终决定彩电整机厂商在这次行业整合中的地位。

　　2.1新型显示技术的飞速发展和产能扩张新型显示技术的迅猛发展迅速提高了显示器的画面响应时间、分辨率、对比度、能耗等关键指标，引发了下游厂商的需求。从目前国际上的显示技术来看，液晶显示和等离子显示是目前市场的主流产品，在国内，液晶显示屏应用范围远远超过了等离子屏的使用，包括计算机、彩电、手机等多种电子产品。从全球的液晶面板世代线来看，目前投产了5条6代线、3条7.5代线和1条8代线，另有1条八代线正在建设中。据国际权威机构预测，2007年6代线和7代线将是市场的主流产品，而到2008年7代线和8代线将超过市场占有率的50%。

　　液晶显示技术和等离子显示技术不断技术升级，吸引了大批厂商进入这个市场，原有的生产商业不断加大产能以期获得巨额利润，众多厂商希望通过不断的技术升级和价格刺激的手段来获得更多的市场份额，结果是造成全球显示面板产能从2005年以来出现过剩。

　　2.2平板彩电上游产能扩张，平板电视面板价格不断走低由于面板技术的不断成熟和进步,上游面板生产商纷纷加大产能以期望获取巨额利润,结果造成全球液晶面板供给过剩。产能的扩张和下游厂家对产品的需求造成液晶面板和等离子面板价格持续走底。根据DISPLAYSEARCH提供的数据，液晶面板价格从2006年第一季度到第三季度，各个尺寸产品(从20英寸到42英寸)全部呈下跌的走势，2006年三季度比二季度平均下跌16.05%，其中37英寸和42英寸下跌较大，分别为25.77%和21.01%；等离子彩电面板同样出现下跌，第三季度比第二季度平均下跌14.99%，其中50英寸面板下跌17.35%。

　　彩电显示器的成本占据整机成本的大约60%，由于上游部件价格的不断下滑，客观上给彩电整机厂商提供了降价空间，另一方面，由于国内的主要彩电整机厂商的面板来源主要集中在日本、韩国和台湾地区，同质产品造成市场的价格竞争愈演愈烈，LCD和PDP彩电的价格呈一路下滑的事态。2006年前三个季度平板电视产品平均降幅达到30%左右，除国产液晶产品降幅较大以外，外资品牌产品价格也做出了一定调整。降价范围覆盖各个尺寸，包括32英寸和37英寸的液晶电视主流产品和40-47英寸的等离子电视主流产品。虽然经过不断的降价，但是液晶电视和等离子电视依然以40英寸为界各自保持则着相对的性价比优势。

　　2.3平板电视增长迅速，市场占有率加速上升彩电整机价格的下滑不断刺激着消费需求，平板电视出货量快速提升，销售量的节节攀升反过来促使更多的厂商进入这个细分市场。据国际市场研究公司ISUPPLI表示，2006年二季度全球液晶电视出货量为870万台，同比上升119%，环比上升19%，并预测到2009年，传统的CRT彩电将让位与平板电视，CRT彩电的市场占有率将降低到42%，液晶电视的市场占有率将上升到48%。

　　国内彩电生产商纷纷调整产品结构，将研发、生产、销售等资源向平板电视倾斜，原有的CRT产品在整个产品结构中逐渐降低，不断加大在平板电视上的投入。我们预计在2007年各大彩电厂商将继续进行结构调整，同时扩大产能，扩大促销规模，加大出货力度。我们估计在未来的3—5年中，平板彩电的增长速度将继续保持在30%--50%的水平，市场占有率逐渐上升，我们预测在2010年左右平板电视的市场占有率将由2006年8月的9.61%上升到超过50%。

　　2.4国内产业链整合初见端倪上游显示屏技术的飞速发展及价格波动给下游的彩电生产商在生产经营上带来了很大的难度，彩电生产企业不得不跟随上游制造企业的产品更新节奏而被动更新，在生产安排、促销节奏、库存管理上都处于被动状态，这就引发了彩电制造商向上游扩展的欲望。产业链的日趋完整成为业界的一种常态。

　　通过产业链的整合，上游的元器件厂商和中间彩电制造商处于一种互相支持和协作的状态，上下游的产品更新处于相对同步，节奏一致、步调完整有助于彩电企业的生产统筹安排和市场推广，同时在关键部件生产领域的涉足也有助于提高彩电的技术溢价，获得相对于市场的高额利润，使企业走入良性循环。在液晶面板生产方面，国内彩电业四巨头TCL、创维、长虹和康佳四家企业宣布合资成立深圳聚龙光电有限公司，据业界估计聚龙光电会以液晶面板7代线切入，总投资超过10亿美元。另一家是上广电，现在该企业具备TFT-LCD5代线的生产能力，有计划投资6代线以上的生产线；在等离子面板方面，彩虹集团与长虹于10月10日订立增资协议，增加合营公司北京世纪双虹显示器件公司的注册资本至18亿元人民币，准备生产等离子屏来支持公司平板电视的生产。

　　2.5传统彩电管理的变革在快速的产品升级和不断的价格刺激下，传统的彩电生产管理越来越接近于IT产业。

　　公司的经营效率将是衡量公司成功的重要指标，从目前的彩电类上市公司来看，有规模较大CRT彩电业务的公司面临比较艰难的经营环境，重大的结构调整意味着短期内大量的资本投入，人员和各种资源的重新分配和调整，这一切是风险也是挑战；而比较早认识到平板电视重要性的企业和CRT业务较轻的彩电生产企业具有战略和结构优势，新型经营手段和经验的积累使这些公司在这次产业变革中占有优势，公司的经营效率相对于传统的彩电企业有所提高，上市公司中海信电器(60060)和厦华电子(600870)就具备这种优势。

　　2.6我们对整个彩电行业的看法和投资策略：

　　中国传统彩电的产业形态正在逐渐发生变化，平板电视作为高端产品出现在消费升级的过程当中，面向城市富裕居民的销售取向将影响彩电企业的销售理念，在这次传统彩电产业的变革中，平板电视的增长将是整个行业的亮点。对大多数来说，速度和数量将会成为企业取胜的法宝，存货和销售的管理是获取利润的重要手段。大多数彩电企业的销售收入将出现增长，但是大多数企业的利润可能难以出现同比例的大幅增长，只有那些成功的理解了产业变革和新型营销手段的企业才会生存下来。我们建议关注那些平板电视在产品结构中比例迅速上升的厂商和那些在平板电视产业链上得到上下游支持的厂商，例如海信电器(60060)和厦华电子(600870)。

　　3.白色家电的多层次性决定公司的战略重点白色家电主题词：市场集中度差异化销售模式3.1白色家电发展速度回落及原因白色家电整体经过2001-2004的快速增长，2005年空调和电冰箱增长速度出现突然放缓，2006年虽然出现回升，但增长速度已经从高速增长回落到稳定增长。我们认为原因在于，在缺少革命性新技术出现的情况下，一二线城市在经过了普及后，相对富裕地区的需求迅速降低；对于多年的价格战，消费者趋向于采取等待的策略，期望出现更低的价格，主观上减缓了需求的入市速度；另外，三四线城市和广大的农村地区的有效需求上升速度没有得到快速提升，同时，电器制造企业在广大的县乡农村地区缺乏有效的销售渠道、配送体系、维修网络等等也制约了需求的有效增加；最后，由于国家的房地产调控政策造成各地区房地产市场出现不明朗的情况，与之相配套的家电需求也相继出现降温。

　　3.2市场集中度日益提高对于目前的空调行业来说，市场经过了普及期，整体增速降低，企业获利模式从单纯依靠外延式增长逐渐过渡到依靠内生式增长，成功进行转型的企业通过市场推广、品牌宣传和差异化的努力逐渐在市场中扩大了自己的份额，扩大了自己的竞争优势；上下游企业也进一步向这些优势企业靠拢和倾斜，这反过来又刺激了市场集中度的进一步提高。在未来几年中，我们预计市场活跃品牌将继续降低，市场集中度逐渐向3-5主流品牌集中，最终完成整个产业的相对稳定。

　　3.3中国目前的家电销售模式生产商与销售商的分离代表了产业发展的一种形态，分工合作作为提高效率的重要手段出现在现代的经济社会中，不同的经济体通过放大自己的优势，从而获得产业链中自己优势所在的那一段利润。在电器销售领域基本也遵循着这一法则，在美国，Bestbuy、Goodguys和Circuitcity三大家电连锁占据了全美家电销售的80%左右，这是国际产业分工的一种潮流。

　　在中国，有两种不同的销售模式，分别是以家电连锁店为主的销售模式和以自建销售网络为主的销售模式，不同的公司根据自己的公司战略设计和资源配置采用了不同的模式，其中第一种销售模式与国际上的主流方式一致。但是，我们认为第二种模式在目前白色家电行业的发展阶段可能占据了一定的优势。

　　中国是一个幅员辽阔的大国，居民收入、消费习惯、交通设施建设等存在着巨大的差异，一二级城市与三四级城市在消费观念上存在差距，甚至同为一级城市的华北和华南也存在着巨大的差异，这种差异性就决定了家电行业的销售不均衡性和销售模式的独特性。从2006年1-7月的销售分布来看，89%的销售收入来自东部，中部和西部只占11%。

　　消费的巨大差异导致了中国销售渠道的多样性，单一的销售模式显然是不符合中国国情的，目前国美、大中、永乐等大型家电连锁店在北京、上海等一二级城市的市场占有率为90%左右，但是在三四级城市的占有率目前没有显著上升，主要依靠家电连锁店的销售模式存在一定缺陷，尤其在白色家电正处于城市消费升级和农村消费普及并存的双重结构之下。

　　我们认为，在目前白色家电发展的阶段，如果主要依靠家电连锁店为主要销售渠道，家电厂商销售的拓展将不得不跟随家电连锁店的拓展节奏，同时将丧失部分议价权，另外，将不利于厂家了解市场形态的多样性，作为神经末梢的销售终端不能很好的反馈和延伸到有潜在有效需求的地区。所以，我们更看好格力电器的销售模式，至少在目前的发展阶段，这种销售模式更贴近中国市场的多样性，有利于公司根据自己的战术节奏对不同市场进行开发；但是我们需要警惕的是，自从进入2006年以来，国美、苏宁等家电连锁企业都宣称开始向三四级市场转移，等到家电连锁企业布局完成，格力电器销售模式的优势将大大被削弱。

　　3.4差异性战略的有效性由于缺乏有效技术壁垒和制度壁垒，白色家电行业成为进入门槛较低的行业，不断的厂商进入这个市场，较多的参与者和不断的价格战使得市场竞争异常激烈，在产品普及期，巨大的市场需求掩盖了差异化战略的有效性，生产出来的各种产品被巨大的市场需求消化，价格成为竞争的主要手段，在目前城市消费逐渐进入升级换代期时，城市居民收入的差距造成消费者已不仅仅满足于简单的功能，他们需要不同的产品，市场细分成为目前升级换代的主要市场形态，电冰箱行业在经过90年代初的产品普及期后，目前正在进入更新换代期，差异性战略的有效实施将决定电冰箱生产商的收益和市场份额。

　　我们认为，在目前的消费升级过程中，有品牌依托的差异化战略将获得成功。白色家电行业在没有革命性技术成果出现的前提下，差异化主要是体现在造型、噪音、能耗等原有技术的改进和升级，这种微小的区分往往不足以引起市场的巨大注意，这就需要通过品牌的推广来引入和强化差异，使消费者认识并认同这种差异化的优势，没有品牌的推进往往表现出产品差异化战略执行不力。2006年11月由帅康、海尔联合提出的电热水器防电墙技术于正式被国家标准化委员会定为I类加强型标准，这种技术标准虽然不是强制性标准，但是依旧具有技术检测方面的权威，所以这种差异化需要品牌的推动来带来实际的收益。另外，2008年奥运会日益临近，利用这全球瞩目的体育赛事来推广企业品牌是各个厂家提高知名度和扩大市场份额的绝好机会，海尔成为北京2008年奥运会赞助商耗资逾2亿元，海尔在成为北京2008年奥运会赞助商不久后，便在京推出首套14款绿色奥运家电，包括冰箱、洗衣机、微波炉等产品，海尔还将陆续推出2—3套限量版绿色奥运家电。海尔此次推出的14款绿色奥运新品，价位普遍高于正常产品10%。格兰仕选择了与奥运传播载体央视结盟，曲线争夺奥运经济市场。品牌的推广和差异化战略的实施两者相互作用，提高了市场占有率，增加了毛利率水平。目前的电冰箱市场上，前三名分别是海尔、西门子和新飞，三者合计占据整体市场48.32%的零售额份额，我们认为，西门子的零度保鲜技术，海尔和新飞变频技术、保鲜技术往往使得他们获得更多的市场认同，从而提高销售量和毛利率，在洗衣机行业，海尔和西门子也显示出同样的状况。

　　3.5我们对白色家电的看法和投资策略：

　　我们认为，行业整体增速将会放缓，生产规模较小、品牌力较弱的生产商将面临困难的境地，而行业龙头将不会受到行业减速的大冲击，相反，市场占有率则有可能提高，所以我们建议关注市场龙头股，尤其是那些有资产注入和扩大产能的公司；其次，由于家用空调产品的同质性，并且进入了普及后期，所以我们更看重拥有与之相适应销售渠道的公司，这类公司将能够在整体市场放缓的情况下继续保持较高的成长；家用电冰箱和家用洗衣机经过90年代初的普及，目前进入更新换代期，市场成长速度将保持稳定，龙头公司将继续保持稳定的市场份额，尤其是大力推行差异化战略和技术领先的公司。

　　4.小家电和光源生产企业

　　4.1小家电增长继续保持

　　目前中国的小家电市场巨大，其中厨电规模已达到1000亿元，但仍然持续以30%的速度增长，其中抽油烟机、灶具、热水器、微波炉等厨卫电器保持较高的增长。小家电市场竞争日趋激烈，毛利率也呈逐步下跌的走势，家用厨房电器制造企业也从2003年的154家，增加到2006中期466家。在某些小家电产品上，有些企业已经逐渐占据了较大的市场份额，例如格兰仕在微波炉市场上，老板牌在抽油烟机市场上，但总体上来说，品牌的缺失和产品的同质还是整个市场的主要问题。

　　我们认为，随着消费升级的不断延续，城镇居民对生活质量要求的不断提高，以安全、简便、节能、健康为主题的厨卫电器将保持稳定的增长，房地产升温所造成的配套需求和结婚人群的需求是目前促进厨卫电器市场的主要增长动力。但是，在经过了十多年的消费普及之后，小家电的增长逐渐由低端的简单需求转变为技术附加值较高的个性化、差异化需求。

　　伴随着传统小家电的不断增长，小家电新品种也随着居民消费习惯的改变和生活状况的变迁而出现。在西方国家已经非常普及的电磁炉，也在国内成为

厨具市场的明星，这也是近年来煤炭、石油、天然气等

能源价格纷纷上扬而电价却相对稳定的产物。2003年销量不到400万台，2005年全国销量就高达到2500万台，根据业内人士测算，2006年的销量将会突破3000万台，城镇居民、农村家庭和餐馆酒店都逐渐成为电磁炉的用户。

　　4.2光源生产企业竞争激烈我国是位居世界第一的节能灯生产大国，过去10年节能灯的增长率达到20%，2005年节能灯的产量约17.6亿只，占世界总量的90%。

　　节能降耗是我国“十一五”发展规划的重要目标之一，绿色照明工程作为“十一五”期间国家组织实施的10大重点节能工程之一将在未来5年内推广1.5亿只节能灯，这将进一步拓展国内市场的发展，市场的扩大将成为公司增长的重要支撑点。

　　我们估计光源类产品市场将会出现以下变化，首先国内市场将逐步扩大，尤其是在“十一五”规划的引导下，将逐步改变我国是生产大国却是消费小国的状况，国内的需求将会刺激行业的发展,光源生产企业的收入将继续保持较高增长，公司的利润将会逐步提升；其次，光源类产品将向节能降耗方面倾斜，节能灯、T5和T8荧光灯的需求将快速增加；再次，由于欧盟采取的WEEE(生产商承担电子电气设备的废品回收费用)和ROHS指令(不能含有6中有害物质)，规模小的、技术相对落后的企业可能面临无法达到欧盟严格的要求而退回国内销售，国内光源类产品的竞争将会更加激烈；最后，铜、铅、镍等原材料价格继续在高位徘徊将持续对光源类生产企业造成负面影响。

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