磷化工行业：一体化上打开深度和宽度

　　中金公司

　　时雪松

　　投资要点:

　　中国磷化工具有长期发展的资源基础。中国企业具有低成本磷矿石和低成本能源的两大优势，成为国际上主要的磷化工产品供应国。磷是生物的关键元素，磷化工的主要功能是为生物提供养份。广义的磷化工产业，包括了从磷矿石到下游磷肥和含磷各类化学品的整条产业链，磷肥是产量最大的品种，占磷矿石消耗比例达到80%，行业竞争激烈；而下游的精细磷化工广泛用于食品饮料和工业各领域，具有消费品的特性，需求增长较为稳定。

　　全球磷矿石的资源价格并没有体现，中国企业面临开采成本上升。全球磷矿石资源集中度较高，中国和摩洛哥出口减少导致全球贸易量下降，但全球磷肥过剩，磷矿石价格并不会大幅度上涨。中国磷矿石总储量丰而不富，随着高浓度磷肥产能的快速发展和高品位矿的大量低价出口，国内富矿显得供应紧张，低品位的利用必将带来行业开采成本的上升。大型国有企业和行业优势企业在磷矿整合中是主要的资源获得者，小型矿将逐渐关闭整顿，短期磷矿石价格还将上涨。随着行业集中度提高，磷矿资源分配完成和磷肥产能扩张速度放缓，磷矿石价格将逐渐稳定。

　　.磷肥产能过剩无法消除。磷肥为低增长行业，全球需求增速在2%左右，发展中国家能达到4%。北美是全球主要的高浓度磷肥(DAP、MAP和TSP等)生产和出口地区，尽管美国公司不断关闭部分产能，由于中国、摩洛哥等地区利用磷矿石资源优势，中东等利用能源优势大量建设高浓度磷肥装置，未来全球性的产能过剩无法消除。云天化国际化工作为国内磷肥巨头的出现，使国内DAP的行业集中度大幅提升，未来国内DAP市场竞争状况可能略好于预期。

　　中国精细磷化工利用一体化优势将吸引全球产能转移。精细磷化工分成热法(黄磷)路线和湿法精制路线，中国企业利用能源资源价格带来的一体化成本优势，未来全球磷化工市场份额能够继续扩大。精细磷化工主要是日化产品、食品添加剂和电子级磷酸等为主，应用领域非常广泛，随着中国经济的快速发展，需求增长迅速。目前中国的一体化黄磷热法路线比欧洲的湿法路线在成本上占有优势，发达国家将逐渐退出市场，未来随着国内技术水平和产品层次的提高，中国磷化工产品能够实现双向发展，即国内替代进口，延伸下游，国际上扩大市场份额。

　　成长性和资源性企业适当给予估值溢价。由于精细磷化工的成长性、进入壁垒和下游客户的转换成本，国际上给予精细(特种)磷化工企业明显高于磷肥企业的估值水平，考虑到在国内黄磷价格稳定后，中国精细磷化工企业的成长性、盈利增长确定性和拥有磷矿石储量的资源属性，我们认为可以给予优质特种磷化工企业18倍左右的目标市盈率水平。

　　我们认为在磷电一体化的稳定平台上，延伸和拓展下游领域的深度和宽度是未来企业的发展方向。我们看好澄星股份(600078)和兴发集团(600141)，其中澄星股份拥有上游磷矿资源和磷电一体化装置，未来成本能够进一步下降，公司在产品研发和市场开拓方面有明显优势，并将在多个磷化工新领域进行拓展，未来3年的成长性比较明确，给予“推荐”评级。兴发集团拥有丰富的磷矿资源和水电资源，未来磷矿产量将大幅度上升，同时磷矿和电力成本有下降潜力，下游产品也有一些优势，给予“审慎推荐”评级。六国化工获得磷矿资源后，磷肥的