软件行业：外包和新型系统集成造就成长

　　银河证券

　　王家炜

　　投资要点：

　　与海外资本市场比较，国内软件类上市公司估值水平合理。以市盈率(2006)水平计，NASDAQ为28.3倍，比标普500指数的15.7倍高出约80%，显示出科技股成长性溢价，标普应用软件指数为25.7倍。A股市场软件类公司市盈率一般在27-35倍(2006年)，考虑到成长空间以及选取样本多为子行业内领先公司，应无明显高估。

　　国内软件和系统集成行业的投资机会在于：软件和服务离岸外包市场将经历持续10年的高增长；竞争优势突出的新型系统集成商正在赢得市场份额和取得高利润率；管理软件市场持续成长，市场集中趋势使得领先企业更加突出；证券市场牛市成就领先的证券业软件公司。

　　中国的软件和服务离岸外包市场在过去5年里年均增长率高达52%，未来10年软件外包市场都将保持高增长。软件外包业务将会造就企业惊人的成长，与印度企业相比，东软股份的软件外包收入相当于INFOSYS公司1995年的水平，浙大网新仅相当于其1994年的水平，而INFOSYS的外包收入从1995年到2005年增长了78倍。

　　系统集成行业重新成为可以获得高利润率的行业，但只有经营模式先进的企业才可以做到。系统集成行业总体保持了约20%的增长率，并且随着内涵转变和提升，行业盈利状况在不断改善。集成重点正在从传统的硬件集成转向应用和软件集成，开发比重持续上升，成为系统集成市场中所占份额最大的部分，也是系统集成商利润的重要来源。

　　东华合创(002065)是民营系统集成企业，核心优势是管理严谨，技术规范，体现为实施成本低，成本优势显著，实施质量好。2006年预期市盈率为29倍，而2007年预期市盈率只有22.4倍，考虑到公司持续30%以上的盈利成长率，这样的价格无疑是被低估了。维持推荐评级。

　　浙大网新(600797)对美外包出口国内第一，优势还在继续增强，未来几年盈利成长率都在26-30%之间。考虑到后续高增长，还有近期可能实现的合作、合同等重要事件，我们维持投资评级：谨慎推荐。

　　与海外资本市场相比，国内软件和系统集成类上市公司的估值水平合理。在海外资本市场，以科技股为主的NASDAQ综合指数的市盈率水平为28.3倍(2006年预期)，比标普500指数的15.7倍高出约80%，显示出科技股的成长性溢价，标普应用软件指数也达到25.7倍(2006年预期)。标普电脑硬件指数市盈率只有19.8倍(2006年预期)，显示出硬件行业成长性一般。印度四大软件公司的市盈率水平在20-32倍(2006年预期)，平均26.3倍，与其持续的高成长相一致。

　　与海外资市场相比，A股市场软件和系统集成类公司的市盈率一般在27-35倍(2006年预期)，稍高于NASDAQ综合指数(28.3倍)、标普应用软件指数(25.7倍)和印度四大软件公司的平均水平(26.3倍)。考虑到A股市场软件类公司更大的成长空间以及我们所选取样本多为其子行业内领先公司，所以A股市场软件和系统集成类公司并无明显高估。

　　东软股份(600718)，公司与其母公司东软集团是国内软件和服务离岸外包最领先和最有优势的企业。公司业务包括软件外包、系统集成、医疗设备，其系统集成业务处于微利状态，近期难以大幅向好，其医疗设备业务盈利也有限，目前盈利来自于软件外包，2006年规模可达近4亿元，预计2007年仍将增长40%以上。公司外包业务绝大部分来自日本，在对美外包业务上进展不利。母公司东软集团也做对日软件外包，这部分资产有可能注入到上市公司，从而实现整体上市。因为存在资产注入可能，估值不确定大，我们暂不予投资评级。

　　浙大网新(600797)的软件外包业务在国内排名第六，对美业务占其外包收入的60%，实际上浙大网新为国内对美外包业务排名第一的厂商。详情请参考后面重点公司推荐。投资评级为：谨慎推荐。

　　中国软件(600536)，公司为重要的系统集成厂商，目前系统集成业务收入增长率可达25%，但是盈利增长率只有10%。公司在Linux产品上领先，但是Linux市场规模十分有限，由于受到微软竞争和排挤，以及本身具有的缺陷，未来Linux市场也很难看到巨大空间。现公司在把软件外包作为第一重要任务，但是规模尚有限，其参股公司中软国际是软件外包行业的重要厂商，目前公司的利润来源仍是系统集成。公司管理层变动对其经营稳定性短期内可能有影响。预计2006年每股收益0.37元，投资评级为：中性。

　　系统集成行业：再创高利润人们对于系统集成行业通常的经验认识是：缺少技术含量、行业过渡竞争、经常存在回收帐款的问题等。但是系统集成行业的内涵正在发生改变，行业不仅业已复苏，而且还有许多生机勃勃的企业。我们看到现在的系统集成行业有许多重要特征和变化。

　　1.系统集成行业保持较高速度增长

　　国内系统集成市场规模保持较高速度的增长，行业规模的增长一直保持在16-23%之间，显著高于国内GDP的增长率，即使在2002年前后所谓系统集成行业低谷阶段，其市场规模的增长率也从未下降到15%以下。国内和国外的主流市场研究机构都对未来几年系统集成市场的增长表示乐观，CCW预测2006年国内IT集成服务市场规模增长18.1%，市场规模达到110亿元，在2006-2009年间平均每年的增长率超过18%。

　　推动行业增长的应用领域是政府应用、制造业、教育、各类企业信息化等，我国各行业信息化的进程远远没有完成，对系统集成的需求将不断增加。从应用领域看，见图8，政府、金融、电信三大行业占系统集成服务的总比重达到64.5%，目前的大型系统集成商均在这三个领域重点发展，其他应用领域占整个市场的比重均低于10%。政府对系统集成的需求快速增长，2005年的增长率达到27.5%，成为推动系统集成行业增长的最重要因素，金融和电信的需求都已放缓，目前的增长率仅6.3%和7.9%。制造业、交通、能源行业都系统集成的需求都增长较快，其中制造业的需求增长超过20%。

　　2.系统集成行业的技术含量迅速提升

　　系统集成行业的技术内涵在近年得到相当的提升，用户需求重点从硬件集成向应用集成转变，软件的比重在不断增长，并使系统集成商可以从中获得利润不菲的收益。过去的系统集成以搭建硬件平台为主，技术含量简单，导致行业门槛过低和过度竞争。经过多年建设，硬件网络设施建设取得相当进展，在此基础之上的应用需求开始凸现。现在各类应用对于系统集成的需求早已跨越了过去软硬件产品简单组合的阶段，而是建立在硬件、软件和网络之上的系统化功能。这些功能需要供应商进行专门的软件开发，一个系统集成项目所包含的软件开发的比重可在10-30%之间，随不同项目而不同，这些软件开发成为系统集成商的重要利润来源。

　　在商业过程管理上系统集成提供商也进行了革新。例如，过去系统集成供应商代客户采购硬件设备，价格差价小，不仅资金负担沉重，而且一旦遭遇客户拖欠款项，就会给供应商带来严重损失。现在系统集成商多把硬件采购过程外移，由用户直接向硬件厂商采购，系统集成商不承担期间发生的信用风险，也没有相应的垫付资金负担，同时作为中介公司仍然可以获得价差利润。

　　3.新型系统集成商具有更强的竞争优势

　　但是并非所有系统集成商都能够享受到行业内部变化带来的好处。系统集成行业内一种矛盾现象是：市场上排名靠前的国内供应商其系统集成业务通常盈利状况平平，例如东软、中软、亚信、北大青鸟、同方等公司。那些在二十世纪90年代后期发展壮大的系统集成商多数没有完成商业模式和内部管理模式的变革，没有能够适应系统集成行业最新特点。许多投资者通过这些最具规模的系统集成商来了解系统集成行业，得出这个行业仍然处于过度竞争状态的结论，形成对行业的误解。表中排名靠前的还有IBM和HP，这些国外巨头具有特殊技术优势，占据了系统集成市场的最高端，其业务特征和层次与国内企业完全不同，我们不予讨论。

　　相反，有一些规模偏小的系统集成商非常具有竞争力，从系统集成项目中获得相当好的的业务利润率。这些公司多数是从前几年系统集成行业最低谷的时期开始了迅猛发展，目前规模仍有限，这些公司的特征是：

　　1.从系统集成项目中获得的业务利润率较高；2.多数是民营性质，具有很强的内部激励机制；3.自有资金不足，又难以从银行获得贷款，项目占压资金负担重；4.对应收帐款管理精细，坏账率低；5.对于采购环节控制严格。

　　行业内的这种矛盾现象正在给新型系统集成商带来发展空间，无疑这些公司是行业中最具竞争力的供应商，这些公司正在稳步和较快速递地成长。就我们所了解，许多市场份额多但是盈利平平的系统集成商正在改变业务重点，向系统集成业以外的市场需求发展空间。未来系统集成行业的格局终会改变，新型系统集成商将成为主角。

　　4.3G对为相关厂商创造更多机会

　　无论按照哪一种观点，都认为我国正处于发放3G牌照的前夕，存在不确定的是建设规模、发放方式、采用标准。由于我国政府承诺将在2008年奥运会上提供3G服务，几乎可以肯定在2007年上半年就会发放3G牌照。另外，HSDPA、Wimax等技术日益成熟，各类新技术在推动电信业变革。

　　一旦开始3G建设，就会产生对于软件和系统集成业务的更多需求。首先运营商将添置许多新设备和新系统，将产生对相应管理和维护系统的需求；其次是各类新业务将随着3G而产生和蓬勃发展，需要相应的管理系统。

　　上市公司中，业务与与电信业高度相关的是华胜天成(600410)、亿阳信通(600289)，在前期市场追捧3G概念股时，其股价都有较好上涨。部分业务涉及电信业的有东软股份(600718)、东华合创(002065)，这些公司的股价通常与3G概念无关。

　　5.公司简评：东华合创、华胜天成、亿阳信通

　　东华合创(002065)，非常具竞争力的新型系统集成商，预计2006年每股收益为0.87元，重点公司推荐中我们有详细讨论。投资评级为：推荐。

　　华胜天成(600410)，业务主要是系统集成、SUN服务器分销，还有维护服务外包，业务领域为电信和邮政系统。公司的系统集成类业务和维护服务外包业务具有很强的市场竞争力，均有很好的收益率。公司的系统集成项目中软件比重不断上升，有些合同以定制软件为主，项目技术含量提高，使得公司盈利保持在较高水平。华胜是维护服务外包市场的领跑者，市场份额和服务经验都领先，但是正在面对后来者的激烈竞争。公司还是3G概念的系统集成商，前期随3G概念被炒作。预计2006年每股收益为0.72元，我们暂不予投资评级。

　　亿阳信通(600289)，核心业务为电信软件和系统集成，在各类移 动网管软件上具有优势，在移 动话务网管上具有领导性优势。同时公司还做智能交通业务，也具有行业性优势。

　　一直以来公司业务的利润率都较高。3G时代公司会面临更多挑战和机会。公司还有智能交通系统业务，盈利可接近1600万元，业务规模维持在稳定水平。2005年公司业绩下滑，2006-2008年公司业绩都会保持30%的增长率，现在股价已经反映了这种预期。预计2006年每股收益为0.37元，投资评级为：中性。

　　四、管理软件市场和证券业IT需求的扩张

　　1.管理软件市场保持较高速成长

　　管理软件是软件市场的亮点，更为重要的是，国内企业可以在管理软件市场与国外企业展开竞争。2005年管理软件市场规模达到185亿元，比2004年的145亿元增长了28%。其中通用型管理软件市场规模为76亿，市场增长率为29%。预计2006年中国管理软件市场规模将达231亿元，整体保持25%以上的增长速度，增长速度明显高于软件市场，并远远高于GDP增速。

　　最初推动管理软件市场增长的动力是概念炒作，但是现在企业“主动需求”管理软件，这与我国的工业化进程及作为世界工厂的大环境相辅相成。增长的动力不仅来自于传统行业对信息化的认可、以及中小企业的应用意识提高，而且竞争压力迫使企业在经营上寻求IT化的精细管理。2006年金融行业、电信行业针对管理软件依然保持较快的投资增长，制造行业管理软件的投资额度最快，其中以机械行业和电子、纺织行业投资增长明显，增长速度超过30.0%以上。交通行业2006年信息化投资增长超过30%。

　　从2006年二季度CCID的统计看管理软件的市场集中度略有下降，前十名所占份额从67.1%下降到66.7%，因为二线厂商如速达、任我行、Infor、IFS、QAD等在市场表现突出，中小企业市场需求上升较快也是一线厂商份额轻度下降的原因。过去几年里管理软件的市场集中度逐渐提升。我们认为市场集中度下降仅仅是暂时现象，过去多年的趋势是市场集中度不断上升，国外管理软件市场的演化也是如此。

　　前几年被热炒的CRM软件一直低迷，经过多年发展，到2005年市场规模约为9亿元，令软件供应商和用户都感到茫然。CRM软件承诺的帮助用户开发商机的功能并未显现，令用户观望。虽然有市场研究机构预测CRM软件的应用将形成热点，但是迟迟没有到来。多家上市公司曾开发了系列CRM软件，包括东软股份(600718)、创智科技(000787)等，现在对于推广工作都保持在低水平。

　　2.证券业IT需求全面复苏

　　股票市场牛市推动证券业IT需求复苏过去几年的熊市严重压抑了券商及各投资机构的IT需求，随着股票市场牛市到来，现在需求正在强劲复苏。国内券商的IT投资在2000年曾达到41亿元的高峰，但是到2004年只有21亿元，几乎下降了一半，其时券商除了对关键业务系统进行改造和升级外，对于IT投入可以说能省则省。在此期间，保持盈利的券商也压缩支出，谨慎投资。现在这种局面正在改变，券商正在重新投资于IT，以补偿前几年的严重欠债。需求不仅仅来自券商，各保险公司的资产管理公司、其他各类投资机构都正在扩大相应需求。

　　证券市场不断推出的创新产品及业务也在推动新的IT需求，包括融资融券、备兑权证、股指期货等。证券市场转暖将非常有利于推出各类新的创新举措，这些都需要IT后台的支持。另外监管部门要求各投资机构更严格地控制风险，也因此产生出相应的IT需求。

　　证券业大部分需求将在2006年下半年到2007年上半年才能形成订单，许多到2007年才能确认销售收入。随着股票市场牛市到来，各类证券机构获得巨额盈利，现在许多投资机构的IT部门才刚刚“苏醒”过来，修改年初制定的IT支出计划，追加2006年度的IT预算，并编制新的IT长期投资计划。

　　证券IT领域最具规模的有两家公司，恒生电子(600570)与金证股份(600446)，这两家公司涉及的领域较为全面，又以恒生电子最为全面，其产品覆盖了证券业需求的大部分领域，其他公司一般专注于某些子领域，在这些子领域与恒生电子形成竞争，金证股份虽然覆盖领域不多，但是在一些较大需求规模的领域具有优势。在证券业软件方面，恒生电子占有率无可争议地排名第一。

　　券商需求长期看好，来自券商业的需求正在急速增加，并且会有持续的增加需求。首先是前几年的IT投资欠帐，多年压缩IT投入后，设备和软件产品都已陈旧。现在股票市场经常性的每日几百亿元的日成交量也使得券商的IT服务负担非常沉重，急需扩充。其次各种新业务不断推出，迫使券商不断更新系统，2005年推出的权证交易，不久即将推出的融资融券和股指期货都在推动系统升级改造。

　　来自券商的IT需求有很强的持续性。许多券商的整合还没有完毕，IT投入还在低水平，其需求在明年才开始呈现。目前券商的需求还只是弥补欠帐和跟上新业务的要求，现在的需求还只是过去应用理念的简单扩张。随着股票市场牛市的进行，我国证券业正在迎来全方位发展时期，更高层次的IT需求将在明年及以后逐步展开。

　　基金和保险业需求稳定来自基金和保险公司的需求在2006年稳中有降。2006年新设基金公司只有1家，而2005年有8家，因此来自基金业的需求有所减少，但是并非剧减，基金行业收入大幅度增加后，基金公司对IT的升级需求十分强劲。同时来自保险公司下属资产管理公司的IT需求迅速增长，减少了基金和保险业总体需求的波动。

　　各大集团财务公司产生一定需求，但总量不大。虽然私募基金如火如荼地发展，但是其系统级的IT需求仍然十分少。

　　3.公司简评：用友软件、恒生电子用友软件(600588)

　　用友在管理软件各类口径和类别的统计中均稳居第一，包括管理软件市场、ERP软件市场、财务软件市场，其市场份额在过去几年中还在逐步提升，市场竞争优势不言而喻。未来多年公司盈利都将保持较快速成长。预计2006年公司营业利润偏低，而从证券市场获得很好的投资收益，我们认为2007年营业利润会有出色增长。

　　我们预计公司2006年每股收益达到0.65元，目前市盈率约40倍，暂不予投资评级。

　　恒生电子(600570)

　　恒生电子是证券IT领域最优势的供应商，在证券业IT需求复苏的环境下，公司必然获得快速业绩成长。恒生的业务涉及到的3类IT需求：券商业、基金和保险业、银行业，其中只有券商业需求急剧增长，其他两类需求都保持平稳增长，因此总的需求增长率并非爆发性的。

　　我们预计2006年盈利可以达到3712万元，但是其中至少有1600万元来自非经常性损益。同时我们预计2007年公司盈利可以达到历史最好水平：4278万元，实现每股收益0.30元，以现在价格计算的市盈率为26.9倍，尚无明显估值优势。

　　公司的股价已经反映了未来增长，我们维持投资评级：中性。