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平安证券：人民币升值三大行业最受益http://www.sina.com.cn 2007年01月04日 12:11 证券日报
□ 平安证券 李先明 2006年A股市场的主要焦点之一，在于人民币持续升值所带来证券资产价格的不断走高，尤其金融、房地产等升值受惠品种，受人民币升值推动的趋势更为明显。统计显示，2005年7月21日至2006年11月29日的一年多时间，金融类个股的平均涨幅达163.21%，房地类个股的平均涨幅则达到了187.48%，大约为同期市场平均涨幅的2倍。 基于对2007年人民币继续维持强势的预期，我们认为，未来还会有越来越多的国外资金通过各种渠道流向中资资产，从而持续推高房地产价格以及其他实物资产的价格，并给A股市场以及香港证券市场上的中资股带来更多的资金供给。很大程度上，人民币持续维持强势，已经成为目前以及未来一段时期内A股市场价值中枢不断上移的重要支撑因素之一。 从行业来看，人民币升值使得金融、房地产等公司的资产增值明显，从而为相关品种带来价值重估的机会。以金融行业为例，目前招商银行、民生银行等上市银行大部分的净敞口由人民币构成，升值将有利于提升其资产价值。同时，升值还带来房地产价格的坚挺，有利于提升房地产抵押品质量，降低诸如浦发银行等房贷比重较大银行的坏账风险和拨备压力。更重要的是，得益于中国经济的持续高速发展以及信贷规模的稳步增长，我们预期，未来几年金融类公司的经营业绩仍然有望保持良好的增长态势，尤其对于招商银行、民生银行、浦发银行等竞争优势明显的公司，其未来相当长一段时期内的净利润，仍然有望保持25%甚至更高的增长速度。 此外，人民币升值还降低钢铁、石化、造纸等原料输入型企业的生产成本，并降低外债比例较高的电力、航空等公司的财务成本，间接提高相关企业盈利。因此，上述三方面的行业和个股，也是我们寻找人民币升值持续受惠行业的主要方向所在。 银行业 价值基准＋中国因素 我们认为，国内银行股估值的两个核心要素是长期价值基准和中国因素。2005年6月至2006年10月，交行、建行、中行、工行相继赴港上市，发行市净率从1.69倍至2.23倍，而基本面差异甚微。我们需要找到银行股的长期价值基准，让投资有章可循。 探寻历史轨迹，确定中国银行股的长期价值基准。我们以汇丰控股作为高速增长的中国银行的估值参照。1991年—2005年汇丰PB估值中轴2.65倍；PE估值中轴15.3倍。14年净资产和净利润的复合增长率分别为17.5%和21.1%。 我们以恒生银行作为业务转型成功的中国零售银行的估值参照。1992年—2005年恒生凭借高端策略一直保持ROA 2%和ROE 20%以上的水平，其PB估值中轴3.8倍；PE估值中轴17.8倍。 预测未来增长，判断股价隐含增长率的真实性。我们运用高登增长模型推算目前股价中隐含的内生性增长率，将其与汇丰和恒生比较，得出以下几个结论：1.中国银行股股价中隐含的增长率高于汇丰和恒生；2.与中小银行相比，市场给予大型国有银行更高的成长性溢价，我们将其解释为中国因素；3.股价中隐含了对外延式增长的预期；4.实证显示，外延式增长模式可能是股东获利的最佳模式。 伴随中国因素，把握中国银行股的波动脉络。全球流动性过剩、人民币持续升值预期、中国在新兴经济体不可撼动的地位、银行股在指数中的权重、H／A比价效应等等这些因素综合作用下，形成的中国银行热在短期内难以消退。 2007年投资银行股的两大策略。根据对国内银行股估值结构——“价值基准＋中国因素”的判断，我们认为2007年投资银行股可以遵循两个思路： 一是价值基准策略。寻找内在价值高于价值基准的，具有高速成长能力的中小银行，“强烈推荐”招商银行。二是“拥抱熊猫”策略。在中国市场备受国际资金关注的今天，相信采取“拥抱熊猫”策略的海外投资者将越来越多。伴随这股浪潮，中国国有大型银行将最具吸引力见表1。 房地产行业 “强者恒强”与“奥运滨海” 从长期看，城市化、消费升级和经济发展等是支撑房地产行业长期发展的主要因素，但是在短期内，我们认为人民币升值将是支撑房地产板块的宏观催化剂。2005年7月人民币升值以来，A股房地产指数上涨了146.12%，高于同期上证指数95.7%的表现。 房地产行业调控政策提高了行业壁垒，行业龙头通过并购获得土地储备。行业壁垒的提高对于资金渠道畅通的优势地产公司而言是有利的，各大地产商利用行业调控时机纷纷增加土地储备，增加土地储备的方式除了招拍挂公开市场方式外，更多的地产商通过并购等方式以相对便宜的价格来获得小开发商的土地储备，大地产商通过并购增加土地储备为未来发展奠定基础，同时相对便宜的土地价格也使公司的盈利能力保持稳定。 行业龙头成长空间巨大。目前我国房地产行业较为分散，行业龙头万科的市场占有率不到1%，我们认为随着行业整合的加速，在未来我国优秀的地产商的市场占有率将大大提高，我们认为未来前5位开发商的市场占有率将超过10%，行业龙头公司的发展空间巨大，未来仍然具有较高的成长性。 我们认为人民币升值在2007年仍然是房地产板块良好表现的宏观催化剂，而行业整合的“强者恒强”，北京奥运和天津滨海新区开发带来的“奥运滨海”机会是2007年房地产板块两大投资主题见表2。 交通运输行业 立不败之地 求可胜之机 我们预计2007港口行业的增长将保持在20%左右的高位，不过由于新码头的持续投入，产能利用率将进一步下降。在这样的背景下，港口公司经营将分化，一类企业几乎无增长，另一类企业在较低的回报率下，通过大量资本支出实现外延式增长，显然目前市场更加倾向于后者，两类公司的估值差异已经达到70%，在这种情况下，我们更倾向选择前者，尤其是盐田港这种估值极其安全，同时兼具资产注入机会的公司。 船公司的竞争战略决定了业务结构，而业务结构在很大程度上决定了海运股的风险回报。与船东的两种竞争策略相似，自信能够预测运价的投资者可以择机买入周期性业务(Commodity play)的船公司，而长期来看我们更偏好中远航运这样专注于细分市场的企业。 公路行业整体看起来十分便宜，但实际上公路公司的估值很大程度取决于再投资收益率假设，估值弹性极高。我们认为最优的公司是保持优良的资本结构，通过自身的经营能力不断获取新项目的公司，如深高速；其次是利用股东背景有效地利用了多余现金的公司如赣粤高速；最后是那些维持较高派息比例的公司如福建高速。其余那些既没有合适项目收购，又坚持留存现金的公司，获得较低的估值水平是可以理解的见表3。 铁路跨越式发展和“存量换增量”的投融资改革思路，令铁路上市公司有机会通过收购资产实现超常规发展。国内6大繁忙线路总长度超过1万公里，而目前上市铁路不足1000公里，加上铁路提价将带来的收益率提升，铁路公司的发展前景的确十分美妙。目前上市的大秦、广深分别是我国货运、客运中最优质的资产，而铁龙则代表了未来集装箱以及铁路物流服务的方向，这些资产的上市，为投资者透过资本市场投资铁路行业提供了难得的机会。 机场的投资机会短期内来自于枢纽机场认股权证的倒逼效应，由于信息不对称，投资者能做的只是买入和祈祷。建议长期关注非枢纽机场的客流增长高于枢纽机场的新趋势，对于产能利用率较低的机场如厦门空港，客流增长更容易反映为净利的持续增长。 以人民币升值为主线，汇兑收益、航空消费加速增长、客座率提高和人民币计价的油价下跌为航空股提供了交易性机会，但提升长期盈利能力所需的内外部环境依然欠缺。预计2007年航空股的交易契机仍将来自于人民币汇率和油价的波动，热点也许在业绩敏感性最高的南航和存在制度性机会的山航B。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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