汽车整车：11月份产销数据及经营业绩点评

　　申银万国

　　王智慧

　　投资要点：

　　汽车年底旺销，全年销量将超过市场预期。11月份，汽车销量达到69万辆，同比增长25%，且接近于月度销量历史高点。乘用车依然领先于行业增长水平，但是领先优势减弱，汽车行业进入各细分行业全面增长时期。预计2006年汽车销量将达718万辆，超过市场不足700万辆的预期，预期2007年销量达862万辆，增长20%。

　　.轿车销量创历史新高，并进入持续约半年旺销季节。销量达到37.39万辆，同比分别增长30.12%，并创历史新高，我们预计未来半年依然轿车旺销季节，月度销量增长约30%。分排量区间看，1L-1.6L区间增长最快，1-11月份累计同比增长57%，拉动其销量占比攀升到54%。轿车厂商中，上海通用销量领先，长安福特马自达增速居首。

　　商用车回归快速增长。轻卡平稳增长，重卡延续快速增长；牵引车则保持高速增长，不过销量贡献度有限；客车行业保持平稳。

　　行业盈利全年高增长，利润率水平稳中有升，龙头公司盈利能力快速增长。整车和零部件行业收入和利润总额增速有所回落，但全年高增长趋势已定。行业毛利率和利润率水平均延续稳中有升的趋势，而大部分龙头公司的毛利率和利润率水平有显著上升。

　　维持汽车行业看好的观点。汽车行业有望进入新一轮景气上升周期，行业景气上升推动公司估值水平提升，商用车龙头应享受20倍的动态市盈率，乘用车龙头公司应给予15倍动态PE。关注新《会计准则》和所得税并轨对行业的影响。

　　维持重点上市公司的投资评级。在目前的估值水平上，建议重点配置长安汽车和江铃汽车。

　　1汽车年底旺销，全年销量将超过市场预期

　　1.1年底迎来大丰收，符合预期

　　11月份汽车销量接近历史高点。2006年11月，汽车生产70.13万辆、销售68.90万辆，环比分别增长19.11%和19.54%，同比分别增长32.71%和24.94%。

　　11月份销量与3月份的历史高点只相差3万辆。1-11月，汽车累计产销量分别达到659.24万辆和645.48万辆，同比分别增长27.92%和25.49%。

　　乘用车领先优势减弱，汽车行业进入全面增长期。11月份，乘用车销量达到50万辆，同比增长26.41%；商用车销量达到18.9万辆，同比增长21.22%。乘用车销量增速继续领先于全行业，但领先优势有所减弱。受宏观经济环境持续向好拉动，汽车行业进入各细分领域全面增长时期。

　　半挂牵引车保持高速增长，商用车景气恢复。11月份，细分车型中，半挂牵引车依旧保持着今年5月份以来高速的增长势头，产销量同比分别增长150.85%和207.60%，而客车是当月销售量同比下滑得唯一一个细分行业。纵观2006年1-11月份，乘用车保持着快速增长态势，是推动全年汽车总产销量增长的主要力量，商用车已经从低估中恢复景气，逐渐成为更为稳定的增长领域。

　　1.2预期2007年将依然保持快速增长

　　预计2006年汽车销量将达718万辆，预期2007年销量达862万辆。12月份汽车销量创造历史新高几乎毫无悬念，预计2006年汽车销量将突破700万辆，达到718万辆左右，超过了此前市场普遍认为不足700万辆的预期。2006年轿车销量将达到381万辆，比上年净增长100万辆以上，贡献了当年汽车增量的72%。

　　中国成为全球第二大汽车市场。2006年，中国汽车销量超过700万辆以后，超过日本(约600万辆)成为全球仅次于美国的第二大汽车市场。中国汽车市场消费潜力依然很大，2015以前有望超过美国成为全球最大的汽车消费国。

　　轿车依然引领2007年行业快速增长。我们预计2007年汽车销量将增长20%达到862万辆，其中乘用车增长21.5%，商用车增长16%。2007年，轿车销量将达到476万辆，增长25%，销量占比上升到55%，依然是行业的主要增长动力。

　　2轿车行业进入销售旺季

　　2.1轿车销量创历史新高

　　11月份，轿车(基本型乘用车)销量达到37.39万辆，同比分别增长30.12%，继续担当推动月度汽车行业增长的火车头。11月份销量超过4月份35万辆的历史高点，1-11月份轿车累计销量达到341万辆，同比分别增长38.52%。

　　未来半年依然是轿车的销售旺季。随着年底“双节”的临近，居民消费意愿将快速增强，在市场价格相对稳定的背景下，轿车作为“10万元级”的消费品将成为消费升级的重要品种，规模更大、人口分布更广泛的小康家庭将逐步释放购车需求，轿车行业将迎来持续半年以上的销售旺季，月度增速在30%左右。我们曾经在《汽车行业2006年3季度点评及4季度投资策略》中，强调“轿车将迎来新一轮销售旺季”，

　　2.2 1L-1.6L排量区间车型增长突出

　　1-11月份，排量1L-1.6L的轿车累计销售183.94万辆，同比累计增长56.52%，占到轿车销量的54.28%，这个区间的强劲增长推动了这个轿车销量的快速增长；排量1升以下的轿车从今年4月份起销量开始同比下滑，1-11月份累计销售26.83万辆，同比累计下滑了9.06%，是轿车行业唯一持续负增长的区间。

　　2.3长安福特马自达异军突起

　　从今年1-11月份的销售数据来看，虽然上海通用和南北大众依旧占据了轿车市场头三名的交椅，但市场份额正逐渐被丰田、本田、日产等日系厂商侵蚀，市场份额的优势地位不再明显；长安福特借助福克斯车型(含两厢和三厢)的热销异军突起，累计销量同比增长132.73%，远远高出行业平均水平，独领风骚，成为今年轿车厂商中的一匹黑马。

　　3商用车回归快速增长

　　3.1轻卡平稳，重卡持续高增长

　　11月份，货车实现产销量15.57万辆和15.46万辆，同比分别增长22.22%和19.79%。重卡行业依旧保持高速增长水平，11月份销售2.88万辆，同比增长66.97%；轻卡行业增长相对平稳，11月份销售8.61万辆，同比增长12.33%。轻卡行业持续保持10%-12%的平稳增长。轻卡作为城镇市场传统的货运工具，随着GDP增长，需求也将保持增长，但是由于保有量超过了500万辆，占据载货车总保有量约50%，市场需求逐步细分深化，轻卡出现了吨位大型化的趋势，轻卡销量难以高速增长。

　　重卡行业中，一汽、东风、重汽三家公司牢牢占据了60%的市场份额。中国重汽作为重卡行业大吨位重卡的的龙头公司，1-11月份占有国内重卡市场19.48%份额，销量远远超过竞争对手陕西重汽、北汽福田、重庆红岩等，并且其大吨位重卡销量直逼以低吨位重卡为主的行业龙头一汽集团和东风汽车。

　　3.2客车销量平稳增长

　　1-11月份，客车行业累计同比增长10.73%，其中大客、中客、轻客累计分别同比增长13.28%、10.21%和12.79%。从月度走势看，大、中、轻客走势相对平稳，维持在10%-15%左右的水平那个，大客的增速相对较高。

　　4行业盈利能力稳中有升

　　4.1行业利润率水平缓慢爬升

　　收入和利润增幅略有放缓，全年高增长已定。根据国家统计局近日公布的行业数据，汽车整车行业1-11月份实现销售收入7,342亿元，同比增长37%；实现利润总额345亿元，同比增长60%。1-11月份的收入和利润总额增速相对于前三季度分别为39%和66%的增幅略有回落，但全年实现盈利高速增长几成定局。零部件行业1-11月份实现销售收入4,701亿元，同比增长35%；实现利润总额284亿元，同比增长40%。零部件行业收入增幅与整车行业相近，利润总额增幅略低，但依然达到快速增长水平。

　　行业利润率走势稳中有升。1-11月份，整车行业毛利率和税前利润率分别为16%和4.7%，相比前三季度分别为15.8%和4.66%的水平略有提升，相比2005年分别为15%和4%的水平有显著提升。

　　1-11月份，零部件行业毛利率和税前利润率分别为14.4%和6%，相比前三季度分别为14.5%和5.9%的水平基本持平，相比2005年分别为15%和5.7%水平略有改善。

　　4.2龙头公司盈利能力快速回升

　　大部分龙头公司2006年利润率水平显著回升。1-11月份，除上海通用和北京现代以外，主要厂商毛利率和税前利润率水平相对2005年均显著提升，其中上海大众、一汽大众、长安福特的利润率水平提高幅度最大。而上海通用和北京现代依然延续2003年以来利润率水平连年下滑的局面。

　　广州本田利润率水平最为稳定，长安福特、东风乘用利润率水平较高。广州本田2002年以来一直维持着领先于行业的毛利率和税前利润率水平，1-11月份分别为25%和15.7%，税前利润率为行业最高水平。1-11月份，长安福特马自达的毛利率水平居行业之首，达到29%，利润率也达到9%的较高水平；东风乘用车公司毛利率和利润率分别达到20%和10%，位居行业前列。

　　5维持行业判断和主要上市公司投资评级

　　5.1行业景气上升推动公司估值水平提升

　　汽车行业有望进入新一轮景气上升周期。宏观经济持续向好，居民消费能力和消费意愿不断增强，“11.5”规划推动的新一轮投资高潮，以及北京奥运会、上海世博会等都将持续刺激汽车消费，我们汽车行业将步入新一轮景气上升周期。详细分析请见近期的《2007年汽车行业投资策略报告》。

　　商用车龙头应享受20倍的动态市盈率，增加配置江铃汽车。大部分商用车细分行业由于市场竞争格局稳定，自主企业主导行业发展，同时中国在商用车制造领域具备国际比较优势，中国商用车具有广阔的出口潜力。主要公司可以维持20%左右的持续增长，因此应该享受20倍的动态PE，部分增幅更快的公司(如金龙汽车)的估值可以更高。对于目前已经达到20倍PE估值的公司，建议继续持有，关注所得税并轨带来的利润增厚。对于动态PE只有14倍的江铃汽车，则建议增加配置，而不应太过于担心其资本开支和对全顺盈利能力的依赖，公司未来两年将实现产品升级和技术升级，竞争力进一步提升。

　　乘用车龙头公司应享受15倍的动态PE，继续买入长安汽车。尽管乘用车公司普遍在技术能力和竞争力方面比较欠缺，但是我们判断乘用车将因为产能投资的限制导致产能的增速低于需求的增速，产能利用率将稳步上升，从而推动行业景气上升。在上升周期中，龙头公司应享受15倍的动态PE。上海汽车作为行业龙头，具备较好的行业代表性，建议作为行业代表品种配置。长安汽车是我们重点推荐的买入品种，我们看好公司本部2007年的扭亏为赢以及长安福特马自达公司的高速增长，详细分析请见近期报告《长安汽车调研报告》(2006/12/19)。

　　零部件领域值得关注，但是目前尚无特别值得推荐的品种3，建议关注能够进入国际OEM配套体系的厂商和有望形成技术能力的公司。

　　5.2关注新《会计准则》和所得税并轨的影响

　　新《会计准则》将使自主研发投入较大的公司受益。新《会计准则》将从2007年1月1日开始执行，并且，预计上市公司在2006年报中将按照新《新会计准则》的要求披露模拟备考的财务报表，从而向投资者充分揭示了所带来的影响。

　　对于自主研发投入较大的公司，如长安汽车、上海汽车、

　　所得税并轨的影响喜乐不均。近期，中外资企业所得税并轨即将提交全国人大常委会讨论，预期2007年初将正式通过全国人大的表决。对于商用车公司而言，大部分是按照33%缴纳所得税，将从中受益；对于盈利大部分来自于合资轿车公司的乘用车公司而言，尽管面临着所得税税率上调的风险，但是对于高新技术企业依然能够享受15%的优惠税率，比如长安汽车、长安铃木、长安福特马自达、一汽轿车等均是高新技术企业，最终的影响并不象市场所担心的那样负面。