汽车整车：在新一轮景气上升周期中掘金

　　申银万国

　　王智慧

　　产能利用率提高推动轿车景气周期上升。轿车销量将由波浪式增长转向20%左右的平稳快速增长，主力消费群体由富裕家庭转向小康家庭是导致增速转变的根本原因。由于国家对于轿车行业的投资限制，产能扩张的速度将明显低于销量增长的速度，产能利用率将逐步走高。价格方面，中外车价差距进一步缩小、中外厂商盈利能力差距的缩小都使得非理性下跌可能性大大减小，轿车行业利润率水平有望保持平稳。

　　2007年，轿车销量、收入和利润将保持15-30%之间的同步增长。

　　经济周期推动重卡行业继续向好。我们预期，未来三年重卡需求平均增速为15%-20%，保持快速增长态势。增长的驱动力之一是与“11.5”规划同步的固定资产投资保持快速增长，驱动力之二是高速公路网络的发展拉动公路货运的发展。重卡市场竞争格局相对稳定，结构调整还将延续3-5年时间。中国重卡行业2010年将成为世界冠军。

　　出口推动大客行业平稳增长。大客行业处于稳定格局下的龙头博弈状态，市场格局相对稳定，需求增长保持12%左右的平稳水平。增长的动力主要来自于公交车和出口。在显著的成本优势下，中国大中客将批量出口并有望成为全球大客制造基地。

　　零部件行业刚刚拉开产业转移的大幕。零部件行业总量规模已经可与整车相提并论，但由于市场集中度过低、技术能力严重不足，在汽车制造产业链上的话语权很弱。零部件行业出口增长迅速，大量承接国际产业转移。具备技术能力优势、及能够进入国际厂商OEM配套市场的厂商发展形势更好。

　　投资策略：在行业景气上升周期中挖掘成长股。轿车公司中，寻找车系型谱逐渐丰富的公司；卡车公司中，寻找处于上升周期中的龙头公司；大中客公司中，寻找可能出现惊喜的公司；零部件公司中，寻找可能形成技术壁垒或进入国际OEM配套的公司。目前的估值水平下，我们重点推荐长安汽车和江铃汽车。

　　1产能利用率提高推动轿车景气周期上升

　　1.1轿车销量将由波浪式增长转向平稳快速增长

　　1.1.1未来4年CAGR约20%，2008年销量跃居世界第二

　　中国轿车保有量和人均拥有率水平仍然处于较低水平。自2000年以来，尽管中国轿车销量实现了从60万辆向370万辆的飞速发展，但是预计截至2006年底中国轿车保有量约2,400万辆，千人轿车拥有率不足20辆，不仅远低于发达国家水平，而且也大大落后于一些发展中国家和地区。

　　轿车进入中国家庭已成大势所趋。尽管有包括环境、

能源、交通等种种理由来质疑轿车在中国普遍进入家庭的可行性，快速迈向富裕的中国家庭对于轿车的渴求更是难以阻挡的消费升级潮流。正如25年前的改革开放初期，曾经有人质疑如果当时近10亿中国人都能够穿上皮鞋，全中国的草地全部用于养牛也不能供应足够的牛皮。25年过去了，技术进步早已满足了中国人穿皮鞋的愿望。我们相信，在不远的将来，环境、能源、交通也不会成为轿车进入中国家庭的障碍。

　　未来4年轿车消费的CAGR约20%，2008年中国成为全球第二大轿车消费国。

　　尽管短期内我们在北京、上海、广州等特大城市遇到了汽车污染、交通堵塞等困难，但是从全国范围来看，中小城市的轿车保有量普遍较低，轿车发展空间依然巨大。我们预计，未来4年中国轿车销量将以20%的复合增长率增长，2008年销量将达到540万辆，超过日本成为全球仅次于美国的第二大轿车市场，2010年轿车销量将达到780万辆。

　　未来4年，中国轿车消费依然是初次消费为主，依然是基于累计财富的消费为主。尽管中国已经是全球第二大汽车市场，中国依然是轿车消费的幼稚市场。尽管更新消费的占比不断提高，大部分轿车消费还是初次消费。由于我国的社会保障体系还不够健全，教育、住房等消费支出庞大，大部分居民的汽车消费还是基于已有累计财富的消费，像发达国家那样基于未来收入的信贷消费近年内在国内尚难以成为主流。

　　1.1.2消费主力群体的转变是增速转向平稳增长的根本原因

　　富裕家庭轿车拥有量增长空间有限，而小康家庭轿车普及方兴未艾。我们将收入水平处于前10%的最高收入户称为富裕家庭，将收入水平处于第二至第四个10%的高收入户、中等偏上收入户及中等收入户统称为小康家庭。对比富裕家庭和小康家庭可以看到，富裕家庭的百户轿车拥有量已经超过16辆，而小康家庭的百户拥有量只有4辆。2000年以来，轿车高速增长首先满足了富裕家庭的轿车需求，因此，富裕家庭的轿车消费增速将逐步放缓。小康家庭尽管拥有率较低，但是其日益增长的购买力和巨大的消费群体，决定了其将成为主要的轿车购买群体。实际上，近年来小康家庭的轿车消费总量迅速攀升，2006年将接近富裕家庭。

　　消费主力群体从富裕家庭向小康家庭转变促使轿车销量增速转向平稳快速增长。与富裕家庭相比，小康家庭拥有更大的群体(富裕家庭群体的3倍)、较低的轿车拥有率(富裕家庭群体的1/4)，同时，从可支配收入和户均存款来看，小康家庭的消费能力已经进入轿车消费区域。更大的群体成为消费主力群体以后，消费需求的巨大增长空间是显然的。然而，会不会再次出现象2002-2003年那样的“井喷式”增长呢？我们认为，这种可能性很小。主要原因在于，小康家庭尽管普遍具备轿车消费能力，但是由于其地域分布上的广泛性(而富裕家庭主要集中在大城市)、消费需求上的多样性，决定了其消费需求难以集中释放，从而不会产生大起大落的波浪式增长。也就是，由需求增长的波动性导致的行业周期性特征未来4年内将趋于消失，轿车销量增长将回归平稳。

　　1.2轿车行业产能利用率将逐步提升

　　1.2.1

宏观调控限制了汽车行业的产能

　　扩张汽车行业被作为产能过剩行业之一，被重点控制产能扩张。2006年3月，国务院颁发《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，汽车与钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭等行业一起，被认为“产能已经出现明显过剩”，《通知》明确指出“所有新建汽车整车生产企业和现有企业跨产品类别的生产投资项目，除满足产业政策要求外，还要满足自主品牌、自主开发产品的条件；现有企业异地建厂，还必须满足产销量达到批准产能80%以上的要求。”汽车行业被作为产能过剩行业之一，产能扩张速度大大减缓。

　　1.2.2行业投资额增速放缓

　　预示未来产能增长速度减缓对于汽车行业产能的具体数量曾经有多种版本，然而无论是国家发改委工业司的数据，还是汽车工业协会的数据都无法准确描述中国汽车行业的真实产能，其原因在于，一方面，发改委的指令性统计会诱发企业夸大现有产能；另一方面，产能本身就是一个动态的指标，尤其是近年来建设的柔性化程度较高的生产线。

　　整车行业投资额增速下滑将导致产能增长减速。虽然统计真实的产能水平非常困难，但是行业的投资额却是判断未来产能走势的重要先行指标。2000年至2003年，整车行业投资额加速增长，增速由负增长上升到80%以上，从而导致了2004年的产能大量释放，并一定程度上导致了2004年的行业景气急转直下。由于轿车投资占据了整车行业的绝大部分，因此，整车行业投资额增速放缓(2005年甚至负增长)将导致轿车新增产能增长减速。

　　1.2.3不能用国外的产能利用率水平来衡量中国汽车厂商有研究和经验数据表明，国际厂商的产能利用率达到65%以上才能盈利，有人由此推断中国汽车行业总体处于盈亏边缘1，部分厂商甚至亏损严重、难以为继。

　　其实，中国汽车厂商的总体盈利能力显著高于盈亏平衡点，最重要的原因在于中国厂商的研发投入很少，主要依赖于引进车型，固定支出只有生产设备等，充分享受了国外厂商的技术溢出，尽管该技术溢出需要支付技术转让费，但是相对于高昂的研发支出而言，技术转让费金额较小且部分是根据车型销量收取，不构成固定成本压力。因此，中国厂商的长期成本曲线显著低于国外汽车巨头的长期成本曲线，带来的好处是，中国厂商普遍拥有更低的盈亏平衡点和长期平均成本；带来的坏处是，汽车行业进入壁垒较低，市场竞争更为激烈。

　　1.3轿车价格非理性下跌的可能性大大减小1.3.1中外轿车价差逐步减小尽管存在税负制度、购买力、车型配置等诸多差异导致中外轿车的价格存在较大的不可比性，但是按照相同比较口径得到的趋势表明，同一品牌的轿车中国的价格正在与国际接轨，部分车型已经与国外水平接近，而部分中低端品牌的价格甚至低于国外市场。巨大的中外轿车价差是消费者选择观望的重要理由，而中外轿车价差缩小以后，由于消费者集中观望而导致的厂商集中非理性降价的可能性也大大下降。

　　1.3.2中外厂商盈利能力差距减小北美市场弥漫着通用、福特、克莱斯勒等汽车巨头生产经营举步维艰的新闻，形成鲜明对比的是，中国厂商似乎还过的很好。然而，深入的分析发现，中国主要轿车厂商已经告别暴利时代，尽管暴利在2003及以前几乎是普遍现象。我们选取国外“6+4”厂商的营业利润率(Operating Margin)的平均值，与“6+4”在中国的合资企业以及奇瑞汽车的营业利润率(按照国际通行方法计算)的平均值进行比较，2003年及以前中国厂商的营业利润率显著高于国外水平，2004年差距显著缩小，2005年由于全行业的大幅度下滑甚至出现了低于国外水平的情况，2006年又回升到高于国外平均值的水平，但是高出的幅度非常有限。中外主流厂商盈利能力差距的走势表明，尽管中国厂商依然拥有一定的利润率优势，但中外厂商盈利能力差距已大大缩小，厂商用于非理性降价的利润空间已经很小。

　　1.3.3降价依然是常态，主要表现为季节性降价降价将是轿车市场的常态。降价几乎是除了资源型消费品(如茅台、五粮液等)以外的消费品的永恒主题，新兴市场如此，发达国家市场也是如此，其背后根本的逻辑在于技术进步总是能够不断地降低成本、推出新产品。轿车作为工业化大规模生产的产物，更是符合这一历史规律。

　　季节性降价将是轿车市场的主旋律，降价幅度不断收窄。作为典型的可选消费品(Discretionary Consumption)，轿车消费总是呈现出明显的季节性，厂商或者经销商为刺激消费，进行季节性降价同时进行新旧车型的更新，是非常正常的促销行为，与集中的、非理性价格战不同，不构成对行业盈利能力的根本性危害。实际上，2005年以来，轿车市场尽管延续着降价现象，但是降价幅度(体现为环比变动幅度)已经明显缩小，价格稳定趋势已经显现。

　　1.4轿车行业盈利能力将趋于稳定

　　1.4.1降价已经不构成对行业利润率的显著危害

　　规模经济性、压低零部件价格等措施帮助轿车厂商维持盈利能力。2005年以来，尽管季节性降价依然存在，但是整车行业(主要由轿车厂商所贡献)的毛利率和税前利润率不仅没有下降，而且还呈现出稳步上升的态势。一方面，2005年以来销量快速增长导致规模经济性显著，单车成本有一定程度的下降；另一方面，中国轿车产业链上，整车厂商依然具备较强的定价能力，终端产品的降价总是伴随着零部件的降价。

　　我们预计，2007年轿车价格下跌幅度为5-8%，整车行业将维持15-16%的毛利率水平以及4.3%-4.8%的税前利润率水平，利润率相对2006年略有下降，整车行业收入和利润总额分别增长20%和15%。

　　1.4.2影响行业盈利能力的几个负面因素依然存在尽管我们预期2007年轿车行业总体形势继续走好，但依然存在以下风险。

　　轿车行业自主技术能力依然没有形成，市场竞争格局依然激烈。我国轿车行业目前被合资公司及其背后的外资巨头所控制，合资公司作为承接国外引进车型的载体，只是具备了有限的整车制造能力，并没有承接到汽车设计和开发的核心技术能力。由于技术能力的普遍缺乏，我国轿车市场竞争依然停留在引进车型的竞争上，领先的厂商并没有足够的壁垒来抵御后进者的竞争，竞争格局依然激烈。

　　内外企业所得税并轨对合资轿车公司略有不利。酝酿之中的内外资企业所得税并轨，将导致合资公司的所得税率上升。对于盈利大部分来自于合资轿车公司的乘用车公司而言，尽管面临着所得税率上调的风险，但是高新技术企业在并轨后依然能够享受15%的优惠税率，比如长安汽车、长安铃木、长安福特马自达、一汽轿车等均是高新技术企业，因此最终的影响并不象市场所担心的那样负面。

　　自主品牌大量涌现短期加剧竞争，长期利好行业技术能力提升。我国轿车自主品牌一直是薄弱环节，近年来随着奇瑞汽车等厂商的快速成长有了明显的改善。2006年，将有中高端、中端以及经济性轿车的自主品牌车型投放市场，由于自主品牌车型将以更有吸引力的性价比来抢占市场，因而会在短期内加剧市场竞争，但长期看是我国轿车行业建立起自主能力的希望。

　　2经济周期推动重卡行业景气继续向好

　　2.1未来三年重卡行业持续快速增长

　　2.1.1 2006年重卡行业成功实现反转

　　2006年，重卡行业在经历了2004年的大起及2005年的大落以后，回归到正常的增长轨道。2006年，重卡行业的成功反转在很大程度上来自于“11.5”规划的推动。我们预期，未来三年重卡需求平均增速为15%-20%，保持快速增长态势。

　　2.1.2增长驱动力之一：与五年规划同步的固定资产投资增长周期“11.5”规划将催生新一轮固定资产投资热潮。尽管我国正在大力调整产业结构，但是在未来5年内，依然难以更本改变投资在GDP中的主要地位。而自2006年开始的“11.5”规划将同北京奥运会、上海世博会、广州亚运会等一起成为推动5年内固定资产投资保持快速增长的重要催化剂。

　　重型货车年度销量与固定资产投资增幅关联度更大。重型货车具备明显的投资品属性，甚至可以说是工程机械属性。一般认为，重型货车销量与固定资产投资关联度比较大，其实，该观点是不严密的。我们认为，中重型货车的保有量与固定资产投资规模相对应，而中重型货车的年度销量则应与固定资产投资规模增幅相对应，它们之间应具备较强的关联度。

　　新增运力当量与固定资产投资增幅具备比较严格的对应关系。考虑到每年在新增销量的同时还有上年的保有车型的自然淘汰，同时新增的中型车和重型车的单车运力是不同的，因此，我们引入一个新增运力当量的概念，定义如下：

　　新增运力当量＝(当年中型车销量-当年中型车淘汰量)×中型车平均单车运力＋(当年重型车销量-当年重型车淘汰量)×重型车平均单车运力。

　　新增运力当量能够比较严格的描述中重型货车运力的变化趋势，因此，它与固定资产投资增幅具备更为严格的对应关系，下图显示两者之间的关联度非常高。

　　2.1.3增长驱动力之二：高速公路网络的逐步完善

　　高速公路的通达性提高将催生对公路物流的需求。在用于工程投资领域之外，重型货车的另一个属性是公路交通运输工具。重型货车非常适合于500-1000公里距离的高附加值、点对点货物运输。我国目前高速公路总里程近4万公里，是世界上第二大高速公路网络，并且依然保持着20%左右的增长幅度。当公路网络规模达到一定程度以后，公路网络的通达性将显著提升。通达性提高以后，公路货运的效率将大大提升，而重型货车在公路货运方面具备显著的经济性优势，是通达性提高的最大受益者。

　　2.2重卡行业竞争格局基本稳定

　　2.2.1市场集中度高，内资企业主导市场

　　重卡行业市场集中度保持较高水平。一汽集团、东风汽车是中国重卡市场上的传统优势厂商，但是由于一汽和东风是从中卡产品起步的，其主流重卡产品主要是载重量在8T至15T之间的“准重卡”，在载重量15T以上的大吨位重卡市场上，一汽、东风的市场份额远远落后于中国重汽。近年来，重卡市场集中度CR3略有下滑的原因在于，高吨位车型对8T至15T之间车型的替代导致一汽、东风的市场份额逐步下滑。实际上，包括一汽集团、东风汽车、中国重汽、北汽福田和陕西重汽在内的CR5一直稳定在80%左右，市场集中度较高。

　　中国消费能力决定了内资企业将长期主导中国重卡行业。虽然重卡行业也有华沃、北方奔驰等合资公司，但是一汽、东风、中国重汽等内资企业占据了中国重卡的绝大部分市场份额。之所以没有发生象轿车市场被外资品牌所垄断的现象，主要原因在于中国目前的消费能力较低(比如，公路货运价格偏低)，外资品牌重卡产品的价格一般都是同吨位国内产品的2-3倍甚至更高，国内品牌的投资回收期一般为1-2年，而国外车型的投资回收期可能要5-6年。未来相当长的时间内，下游价格依然维持低位，国内重卡品牌将依靠性价比优势保持主导地位。

　　2.2.2结构调整持续3-5年，中国重汽保持领先优势

　　产品结构调整是主旋律。产品结构调整一方面表现为重卡对于中卡的替代。

　　中卡实际上是中国特色的车型，是在高速公路网络落后、汽车制造能力较低时代的过渡产品。在短距离货物运输上，中卡不如轻卡灵活；在长距离货运上，不如重卡效率高，因此，重卡替代中卡是载货车市场发展的必然趋势。目前，我国中卡年销量约20万辆，只略低于重卡的年销量，重卡替代中卡的空间还很大。产品结构调整另一方面表现为大吨位重卡车型对准重卡车型的替代。随着高速公路网络的健全，重卡的运输效率和成本优势将更加突出，大吨位重卡车型的比重将不断提升。

　　竞争格局在“11.5”期间不会有变化，中国重汽保持领先优势。重卡产品的竞争力在于整车匹配特性、可靠性以及性价比。目前中国重卡市场上的主流车型均源自于1980年代引进的斯太尔平台，除了最初引进的斯太尔车型以外，以中国重汽为首的厂商均在斯太尔平台基础上开发出了特色车型，包括HOWO、德龙F2000等。“11.5”期间的大吨位市场竞争格局依然是中国重汽、陕西重汽、福田汽车、重庆红岩等厂商主导市场，并且中国重汽有显著的领先优势。但是，由于一汽集团、东风汽车具备雄厚的资本实力，不排除其在“12.5”期间推出合适的车型重新回到大吨位车型主流厂商的行列。

　　2.3中国重卡行业2010年将成为全球冠军

　　2.3.1中国本土重卡市场发展前景看好大陆型

　　国家应该拥有更高的重卡保有量密度。重卡主要用于500-1000公里的长距离货物运输，与铁路运输形成互补。大陆型国家腹地广阔，相对于经济中心或者物流中心的运输半径较长，公路运输比铁路运输具备更好的通达性，因此，重卡将是其重要的货物运输工具。相对于地域狭窄(比如韩国、智利等)、或者陆地分散(例如英国、日本等)的国家而言，大陆型国家单位GDP所对应的重卡保有量(即重卡保有量密度)应该更高，比较美国、加拿大、俄罗斯、印度与英国、印度尼西亚等国家的重卡保有量密度更高。

　　我国大陆型地域特征是重卡发展的基础。我国是典型的大陆型地域国家，海岸线至内地大中城市的平均距离在1000公里左右，资源、产能和消费能力在地域分布上较为分散，从而为长距离公路物流提供了持续的需求，也奠定了重卡发展的广阔空间。

　　重化工业时期的货物周转量快速增长拉动重卡需求增长。我国已经进入重化工业时代，不仅货物运输量快速增长，而且货物形式逐步由以轻纺工业等轻抛货物为主转变为以重载货物为主，从而推动公路货物周转量的增长。日益完善的高速公路网络，以及对于货物运输效率要求提高，都为重卡担当愈加重要的物流运输工具提供了可能。

　　2.3.2中国重卡出口增长空间巨大与中国消费能力相近的潜在市场空间巨大。中国重卡产品的优势在于良好的性价比，在消费能力与中国水平相近、并且也具备相对较为广阔地域规模的地区，中国重卡的市场空间很大。以伊朗为代表的中东、中亚、中南非以及东南亚均是中国重卡厂商的潜力市场。这些地区目前的主流车型是欧系车为主，加之少量日韩车系。随着重卡需求量加大，中国产品的优势将有助于赢得市场。2005年以来，尽管重卡国内销量进入调整期，但是出口销量增速加快，中国重卡逐渐得到国外市场的认可，中国重汽2006年初签订出口伊朗1万辆重卡订单即是中国重卡厂商走向世界市场的全新开始。

　　3出口推动大客行业平稳增长

　　3.1稳定格局下的龙头博弈

　　3.1.1市场格局稳定，龙头公司领先优势突出

　　宇通、金龙、黄海三家主导大客市场。大客市场前四家市场集中度达到约60%，尽管由于重庆宇通脱离宇通集团导致CR4略有下降，但是不改变宇通、大金龙、黄海、小金龙四家主导客车市场的格局。同时，大客行业是中国汽车行业中最为稳定的细分行业，周期性波动最小。大型客车主要应用于公交客车、公路客车以及旅游客车三个下游行业，下游的稳定是大客行业保持平稳发展的基础。

　　3.1.2龙头公司市场份额尚有进一步提升空间

　　客车整车生产资格的重新认定有利于龙头厂商提升市场份额。2006年4月，国家发改委发布《客车整车企业生产资格要求(征求意见稿)》(以下简称“准入制度”)。准入制度的实施将促进客车行业的资源进一步向龙头厂商集中，主要体现在：(1)底盘生产权将不再是行业发展的瓶颈，大金龙、小金龙等厂商不再因为底盘资质问题受到制约。(2)规模会变成门坎，准入制度对企业的生产能力、资本规模和生产条件都有明确的要求。(3)对企业的产品开发能力有明确的要求。

　　客车采购市场化将加速行业洗牌过程。目前，各地还依然生存着一些规模很小的客车厂商，主要依靠地方每年1000余辆的公交车采购来生存。这些厂商大多数生产效率低下、产品档次较低、且处于亏损边缘。随着地方公交系统对于车型品质要求的提升，地方公交车采购将会逐步市场化，从而加速行业洗牌，促使地方厂商逐步推出市场。

　　3.2中国将成为全球大客制造基地

　　3.2.1中国本土市场已经居全球之首

　　我国是世界上最大的客车生产国。根据世界汽车制造商协会(OICA)的统计，我国大中客车产量占全球产量的33%，规模优势明显。实际上，中国是全世界客车需求保持持续平稳增长的为数不多的国家之一，而同时具备大中客车自主开发和生产能力的国家更是少有。在稳定增长的市场需求和自主设计生产能力两者兼备的条件下，中国成为全球最大的大中客生产基地也是必然的。

　　3.2.2成本优势奠定巨大出口潜力

　　我国大中型客车行业具备国际比较优势。大中型客车属于材料密集和劳动密集行业。一般而言，用于车身、车门、车架的钢铁原材料成本约占8-10%，人工成本约占5-6%。目前，我国在材料和人力成本方面的优势，决定了大中客车行业的国际比较优势。近年来，我国大中型客车出口呈现良好的增长态势，是大中型客车的新增长点。

　　从近几年的发展来看，客车出口已逐渐成为整个汽车行业的热点之一，由于欧美和日本等技术领先国家并未将客车作为它们发展的战略重点，从而赋予中国客车行业成长和扩张绝佳机遇，我们认为中国有成为世界客车制造中心的趋势。

　　4零部件行业刚刚拉开产业转移的大幕

　　4.1行业总体规模快速壮大，但行业集中度太低

　　4.1.1零部件行业总体规模已接近整车行业

　　2006年1-10月份，零部件行业销售收入和利润总额分别达到4200亿元和252亿元，而同期整车行业分别为6560亿元和307亿元。无论是销售收入规模还是利润总额规模，零部件行业已与整车行业接近，没有显著的差距。

　　4.1.2零部件行业市场集中度过低

　　国家统计局的统计口径中，2006年10月份零部件和整车行业的厂商数量分别为6031家和257家，因此，零部件行业平均单厂销售规模和利润规模均远远落后于整车行业。零部件行业平均单厂销售规模只相当于整车行业的约2-3%，而其平均单厂利润总额只相当于整车行业的约3-4%。单厂规模的巨大差距充分说明零部件行业的市场集中度远低于整车行业。

　　技术含量低、在产业链上处于不利地位是导致零部件行业市场集中度低的主要原因。目前，零部件企业普遍实行多对少、甚至多对一供货，处于产业链上定价能力较弱的环节。中国零部件行业的起步晚于整车行业，行业技术积累较少，目前产品主要集中在原材料密集、劳动力密集性产品，在涉及到安全、环保、舒适性等方面的细分领域，中国自主零部件企业基本缺乏能力。

　　4.2零部件行业出口将持续快速增长

　　产业转移推动零部件出口快速增长。在北美等成熟的汽车市场上，部分零部件行业由于能耗高、附加值低，成为逐步淘汰的行业。许多汽车巨头选择将该类零部件业务转移到中国，由具备成本优势的中国本土厂商来制造，为其在中国及国外的整车厂商配套。同时，由于零部件行业外商投资没有任何限制，一些国际零部件公司也在中国设立控股公司，将其拥有技术优势的零部件业务转移到中国生产，为中国客户配套，并返销到国际市场。

　　4.3零部件行业盈利能力稳步回升

　　经过2004年的大幅度下跌，以及2005年的缓慢下跌以后，零部件行业盈利能力已经稳步回升，2006年1-11月份，零部件行业毛利率和税前利润率分别为14.4%和6%，相比前三季度分别为14.5%和5.9%的水平基本持平，相比2005年分别为15%和5.7%水平略有改善。

　　5在行业景气上升周期中挖掘成长股

　　5.1轿车：车型为王，寻找车系型谱

　　逐渐丰富的公司竞争模式决定了我们只能按照车型去挖掘成长故事。我国轿车行业的竞争依然是车型竞争模式，即使在轿车行业景气上升周期之中，也不会出现所有车型均旺销的局面。具备主流车型，并且整个车系型谱逐步丰富的公司，其销量将高速增长，并且推动业绩高速增长，2002年-2003年间的上海通用即是典范。

　　买入长安汽车，目标价10.85元。长安汽车的主要看点：(1)本部微车业务将因为新的载货车CM5P平台推出以及自主品牌“奔奔”的旺销实现扭亏为盈；(2)长安福特马自达将因为Focus以及后续投放的多款车型而成为中国轿车市场上的主流厂商之一，2007年其销量将超过22万辆，增长70%；(3)新的《会计准则》实施后，研发费用资本化等将有利于提升公司会计利润。详细分析参见近期报告。

　　增持上海汽车，行业配置的代表。上海汽车是中国证券市场绝对的行业龙头，在汽车消费，尤其是轿车消费持续增长的背景下，建议不愿意错过汽车股行情、但又担心行业波动性过大的投资者可以考虑持有上海汽车，并相对长期持有。公司未来三年业绩增长平稳，增长动力来自于上海大众、荣威自主品牌以及双龙汽车的扭亏。详细分析参见近期报告。

　　关注一汽夏利。因为持有天津一汽丰田30%的股权，一汽夏利可能是最可以长期看好的公司，只是短期内由于天津一汽丰田的三工厂即将投产带来的巨额费用等问题尚不明朗，我们建议大家在2007年中关注其产能释放以及新车型投放代来的投资机会。

　　5.2卡车：寻找处于上升周期中的龙头公司对于重卡行业而言，我们认为，无论是出口还是对外投资只能是减缓了行业周期性波动的幅度，即降低了波动率，并不能彻底消灭周期性。重卡作为投资品，周期性波动是其最为基本的特征之一，尤其是在投资占比很高的中国。相对而言，轻卡和客货两用轻客的需求波动幅度较小，更接近于稳定增长特征。

　　同时，关注商用车国III排放标准的执行力度所带来的投资机会，国III排放标准的实施对于优势企业而言是很好的机遇，而对于产品档次较低、技术能力较弱的企业而言可能是灭顶之灾。

　　增持江铃汽车，目标价17元。江铃汽车的主要看点：(1)尽管公司近年资本开支较大，但是公司将从资本开支密集期迈入产品升级收获期，渡过投入期即是业绩上升周期；(2)轻型商用车国III排放标准实施的最大受益者。详细分析请参见后文和近期报告。

　　中国重汽估值基本合理，下调评级至增持。中国重汽目前股价已相当于2007年业绩的20倍PE，这是我们目前对于周期性投资品的合理估值水平。我们下调中国重汽投资评级至增持，并继续看好其市场龙头地位和业绩的快速增长。5.3大中客：寻找可能出现惊喜的公司大中客行业是汽车行业中最为稳定的细分领域，稳定增长的基础来自于下游公路客运、旅游客运和公交客运的稳定增长。同时，大中客也是中国汽车行业中最具备国际竞争力的行业，因为大中客行业中的劳动力成本占比最高，国内外厂商均如此。平稳的行业增长，稳定的竞争格局，龙头公司具备走向世界的潜力。

　　因此，大客行业龙头公司应该享受20倍的动态PE。

　　但是，对于中国大客出口也应该保持一个理性的预期，不应盲目乐观。其实，在成熟汽车市场，大中型客车是安全认证最为严格的产品，远远超过对于轿车的要求，因此也往往是生产门槛最高的车型，因为轿车只涉及到几个人的生命安全，而大中客却涉及到几十个人的生命安全，对于大中客因产品质量导致的安全事故的赔偿金额相当巨大。因此，近年内，我们的大中客出口主要是以欠发达国家和地区为主。

　　继续持有金龙汽车，股权整合创造买入机会。金龙汽车拥有国内最为丰富的大中客生产资源和品牌资源，合计销量位居全球大中客专业厂商之首。后续股权整合值得期待，并创造买入机会。详细分析请见后文和近期报告。

　　继续持有宇通客车，业绩惊喜创造买入机会。宇通客车作为国内的单车龙头，在全球大中客市场上也具备一定的地位，而且民营企业管理机制非常灵活有效。

　　公司盈利能力显著高于竞争对手，但是管理层近期释放业绩动力不足。但是，公司在房地产业务、短期投资方面获利颇丰，若是管理层态度改变，业绩惊喜将创造买入机会。

　　5.4零部件：寻找可能形成技术壁垒的公司我们的零部件行业由于市场集中度过低、技术能力严重不足，在汽车制造产业链上的话语权很弱。目前，尚未形成具备市场份额领先、技术垄断优势突出的龙头企业。但是，随着整车行业未来十年的持续快速增长，不排除少数领域将出现快速建立起技术壁垒的明星公司。

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