有色金属：电解铝行业投资价值的再认识

　　光大证券

　　衡昆　

　　中国铝消费可望消化产量的增加：我们注意到，随着盈利的大幅改善，相当多的电解铝企业确实有很强的产能扩张冲动；但国家在信贷、土地和差别电价等方面的调控明显增加了新建项目的难度。另一方面，今年以来国内铝消费的增速明显超出预期，这表现在建筑、电力和交通运输等铝消费的各主要领域。过去几年，中国的铝消费持续高速增长，并已成为全球铝消费增长的最重要推动力。我们认为，随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，加上建筑、汽车等领域仍保持强劲增长，未来几年铝消费可望保持较快增长，并可望消化国内铝产量的增加。

　　中国铝行业的国际

竞争力正在增强：我们发现，虽然由于产业链不完善，国内铝行业的盈利波动较大，但过去十年行业内优势企业的盈利能力并不弱于国外同行；而估值水平却明显偏低。另一方面，在经历了2004年以来的

宏观调控以及氧化铝价格大幅波动后，国内行业内领先的企业均制定有较为完整的上下游一体化发展规划，如中国铝业、云铝股份和南山铝业等。我们相信，随着企业纵向一体化程度的加强，盈利的波动将逐步降低，国际竞争力会进一步增强。而且，中国可望成长出全球铝行业的龙头企业。我们还看好中铝(Chalco)的回归A股，认为这将会带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤其看好纵向一体化的企业，并维持对行业“看好”的投资评级不变。

　　云铝股份仍然是我们的首选：由于管理规范，成本和费用控制较好，加上产业链趋于完善，我们认为云铝股份是中国最具竞争力的电解铝企业，也是美铝、加铝等国际巨头最愿意合作的企业之一。持续较高的分红比例也增加了公司的长期投资价值。我们维持“最优-2”的投资评级，认为其合理股价为15.5元。

　　其次，神火股份(评级“优势-1”，目标价15.3元)在收购了沁澳铝业和集团的铝业资产后，将成为国内大型的电解铝企业，其采用的煤--电--铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。同时，我们看好南山铝业(评级“优势-1”，目标价12.2元)的铝加工一体化发展模式，认为随着铝板带项目的投产以及集团资产的注入，未来三年的盈利可望保持快速增长。我们看好中国铝业(Chalco)，并认为由于兰州铝业(评级“优势-1”)将很快被中铝吸收合并，这相应增加了其投资价值。最后，我们认为焦作万方(评级“优势-1”，目标价13.3元)和包头铝业(评级“优势-2”，目标价11.0元)作为中铝战略规划重的重要一环，将会成为下一个被整合目标。

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