证券业：预计2007证券业处于成长阶段

　　元富证券

　　詹瑶

　　结论：

　　2006年大陆证券业处于成长阶段，预计2007年在股指稳步上扬以及股市筹资额明显放大的背景下，证券业仍将处于成长阶段。

　　目前大陆证券公司的数量为120家左右,证券公司的数量仅为香港的1/3左右，而证券市场总市值大约相当于香港市场的一半，故大陆证券公司的数量远远低于香港，行业集中度较高。

　　经纪业务是营收的最大影响因素，预计2007年手续费收入为290.49亿元，同比增长71.00%左右，占总营收的比重为44.48%，比重较2006年同期减少1.04个百分点。

　　直接融资的快速发展推升承销业务，预计2007年主要证券公司承销收入为156.75亿元，同比增长180.00%，增速较2006年扩大16.98个百分点。由于承销业务的利润率高达90%以上，因此其对净利润的贡献率将达到29.74%，比重较2006年上升7.44个百分点。

　　资金面推动股票购买需求上升,预计2007年大陆M2与M1增速差距将达到0.90%，较2006年扩大近0.30个百分点，从而推升股市需求。

　　企业利润推动股价，预计2007-2008年宏观经济增速仍能达到10.00%以上，从而带动工业企业利润增速维持在25.00%以上的较高增速水平，并最终支持股市的繁荣、刺激股市需求。

　　自营准备跌价准备的冲回、经纪业务的成百倍增长对净利润的推升将在2006年集中体现，预计2007年主要证券公司净利润为317.84亿元，同比增长110%，增速较2006年明显放缓。

　　元富建议重点关注中信证券(600030)：公司是净资本规模最大的证券公司，在收购多家证券公司之后，后续营收和获利具有较大的上升空间，预计公司2006年营收4072.82百万元，同比增长394.60%；净利润1393.66百万元，同比增长248.38%，EPS为0.47元，以2006年11月3日收盘价14.30元计，本益比30.43倍，建议B(买入)。

　　壹、行业景气定位

　　就产业生命周期而言，大陆证券业处于成长期，其主要原因是：一方面证券市场的的发展较晚，与宏观经济相比证券市场规模较小；另一方面证券业的盈利来源主要是经纪业务收入，其它营收业务(如融资融券业务、资产管理业务等)的拓展尚处于起步期，故大陆证券业市场处于成长期。证券化率是衡量一国证券市场发展水平的重要标志。到2005年大陆股票市场总市值为32430.00亿元，仅相当于当年GDP的17.72%，在世界各国中处于较低水平(美国股市总市值为GDP的1.38倍)。预计在政府大力促进直接融资以及居民收入继续增长的背景下，2006年大陆股市总市值有望达到7.50万亿元，为当年GDP的36.09%左右，比重较2005年扩大18.37个百分点；到2007年，随着股市总市值则有望达到11.10万亿元，为当年GDP的47.06%左右，比重再增加约10.97个百分点，证券市场将进入长期的繁荣时期。

　　就产业景气而言，2006年大陆证券业处于成长阶段，预计2007年在股指稳步上扬以及股市筹资额明显放大的背景下，证券业仍将处于成长阶段：

　　(1)目前经纪业务收入是大陆证券业营收的主要来源，占营收的60%以上，故经纪业务收入的变动将对营收的变动产生极为关键的作用。历史数据表明成交量的变动幅度相对于股指的变动幅度而言，具有很强的放大效应。尽管2006年经历了较大幅度的上涨，2006年前三季度大陆股票市场大幅放量上涨，到3季度末，上证指数达到1752.42点，较年初上涨50.90%，经纪业务呈爆发性增长，2007年在2006年的基数上继续加速上涨的可能性较小，但是管理层扩大直接融资的决心以及居民收入的持续快速增长都将带动股市长期繁荣，因此2007年以后经纪业务仍将呈现加速上涨的态势。

　　(2)根据上海"十一五"规划，直接融资占国内融资的比重将达到25%，深圳也表示希望在2010年之前将中小企业板的上市公司数量由目前的100家左右扩大到1000家，因此股市筹资额的扩大将带动证券公司承销收入的快速增长。预计2006年底主要证券公司营收约为373.22亿元，同比增长169.71%；由于2006年营收爆发性增长导致基数较高，2007年营收增速有望下滑，预计2007年大陆主要证券公司营收为653.13亿元，同比增长75.00%左右，尽管较2006年增速下滑但仍将保持高速增长。证券业景气图贰、供给面分析一、证券行业的产业集中度较高目前大陆证券公司的数量为120家左右，基本与2005年持平，但较2004年的127家有所减少。证监会表示证券公司的整改可能使得证券公司的数目在2006年年内最低降至50家左右，证券行业的产业集中度较高。以香港为例，在香港，证券公司数量在400家以上，证券市场市值在1万亿美元左右。大陆的证券市场总市值大约相当于香港市场的一半，但证券公司的数量仅为香港的1/3左右，故大陆证券公司的数量远远低于香港，行业集中度较高。在证券公司整体进行整改的背景下，现有的创新类券商(共18家)将迎来更好的发展机遇。

　　二、2007年上市融资和收购兼并等行为将增强

　　现有证券公司的实力2006年10月是大陆证券公司限期整改的最后期限，之后证券业将进入常规监管期，现有的创新类券商将有望通过IPO、借壳上市以及收购兼并等行为融资或壮大规模。

　　叁、需求面分析

　　一、资金面推动股票购买需求上升由于大陆的金融市场规模较小且投资管道较少，而全球性流动性过剩是当今世界的重要特征，因此资金面可以反映对大陆股市的需求状况。以M2与M1的增速差距来表示潜在的有效购买力的变动，在2005年，尽管央行采取加息、提高存款准备金率、公开市场业务等多种手段流动性过剩，M2与M1年增速差距仍达5.78%，达到历史新高，而同期上证指数下跌8.33%，一旦潜在购买力转化为现实购买力，则股市需求必然上升，该需求在2006年股市放量大幅上涨中已经部分体现。2006年大陆放松信贷管制，贷款增速扩大导致M2与M1增速差距缩小到0.63%(预计值)。随着贷款的控制重新启用、外贸顺差的创新高、居民收入的增长提速，预计2007年大陆M2与M1增速差距将达到0.90%，较2006年扩大近0.3个百分点，从而推升股市需求。

　　二、企业利润推动股价，有利于刺激股市需求股价的上涨必然将吸引资金进入股市，且企业盈利的上升是推动股价上涨的主要因素之一。工业企业利润可以大致反映企业的盈利状况。2006年，由于出口和固定资产投资的快速上涨，大陆宏观经济增速逐步走高：2006年1-9月，大陆工业企业利润达到13019.00亿元，同比增长29.60%，增速较2005年同期扩大9.10个百分点，为2005年以来的最高水平，预计2006年全年工业企业利润为19029.65亿元，同比增长30.50%，增速较2005年同期扩大近8.00个百分点。随着宏观调控效果的逐步体现，大陆工业企业利润增速将小幅回落，预计2007年大陆工业企业利润为24738.55亿元，同比增长28.00%，增速较2006年放缓1.50个百分点。但由于政府大力促进基础设施建设以及提高居民收入鼓励内需，预计2007-2008年宏观经济增速仍能达到10.00%以上，从而带动工业企业利润增速维持在25.00%以上这一较高增速水平，并最终支持股市的繁荣、刺激股市需求。

　　三、居民储蓄的加速增长将推动股市需求上升居民收入的投资渠道主要为银行存款、股票市场和基金等。到2005年，大陆股市总市值占储蓄存款的比重为22.99%，比重较2004年同期减少8.00个百分点，连续5年下滑，而在2000年股票市场上涨的推动下，股市总市值占储蓄存款的比重曾达到74.75%的历史高点，显示银行存款是居民收入最主要的投资渠道，但若股市上涨，则居民收入可能加大投资于股票市场的比例。2006年在股市整体上涨的背景下，预计股市总市值占储蓄存款的比重将达到58.22%，较2005年扩大35.12个百分点；在企业盈利持续上涨的推动下，预计2007年股市总市值占储蓄存款的比重为73.35%，比重再扩大15.13个百分点。

　　肆、价格、营收与获利分析

　　一、行业竞争度较低使得佣金收取标准接近上限根据证监会、国家发改委、国家税务总局发布的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，从2002年5月1日开始，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金不得高于证券交易金额的千分之三。换言之，大陆采取的是封顶的浮动佣金制度。如前所述，大陆证券行业的产业集中度较高，因此目前大陆证券公司的佣金收取标准基本接近上限，且预计后续券商将沿用目前的佣金标准，恶性竞争的可能性较小。

　　二、营收结构分析1、净资本将决定营收的最大规模证监会2006年颁布《券商风险控制指标管理办法》，并以此作为监管证券公司的主要依据，确立了证监会以净资本为核心指标监管证券公司的思想。证监会的目标是在2007年10月之前完成证券公司的整改，但大陆只有32家券商符合监管要求，多数券商并不符合条件，届时证券公司的数量有可能从目前的120余家减少到50家。由于证券公司的逐步清理整顿，到2004年，大陆主要证券公司净资本为453.41亿元左右，同比下滑42.70%。随着证券公司整改的陆续完成，证券公司或得到管理层的注资，或逐步上市筹资，净资本步入平稳快速增长阶段，为后续业绩的增长奠定基础。预计2007年主要证券公司净资本将达到850.00亿元左右，同比增长约41.67%，增速较2006年扩大21.67个百分点左右。

　　手续费收入的变动与股市成交额的变动明显相关。2005年大陆主要证券公司手续费收入合计63.75亿元，同比减少21.36%，占总营收的比重为46.07%，比重较2004年同期下滑近10.00个百分点。基于如前对股市成交额的分析，预计2006年大陆主要证券公司手续费收入合计为169.88亿元，同比增长166.47%，占总营收的比重为45.52%，比重较2005年同期减少0.55个百分点；2007年手续费收入为290.49亿元，同比增长71.00%左右，占总营收的比重为44.48%，比重较2006年同期减少1.04个百分点。

　　3、直接融资的快速发展推升承销业务，占营收比重仍较小但将成为券商净利润的主要来源之一股市筹资和银行贷款融资分别为大陆直接融资和间接融资的最主要渠道，大直接融资比重较低。到2005年，大陆股票境内筹资额为1882.51亿元，仅占同期银行贷款新增量的8.01%。但2006年，由于新股开闸特别是中国银行、中国工商银行等大盘股的发行，股票筹资额有望快速增长，预计将达到3500.00亿元左右，同比增长85.92%，增速较2005年加快61.25个百分点，占同期银行贷款新增量的比重为10.00%，比重较2005年同期增加1.99个百分点。随着大陆信贷控制这一宏观调控手段的持续，2007年大陆银行贷款新增额下降的可能性较大，从而带动直接融资的继续提速。预计2007年大陆股票境内筹资额为34000.00亿元左右，同比增长40.86%；占同期银行新增贷款的14.50%，比重较2006年扩大4.50个百分点。

　　承销收入是证券公司营收的第二大组成部分，约占总营收的27.6%，比重仅次于经纪业务收入。承销收入的增长与股市筹资额密不可分。在股票筹资额快速增长的带动下，预计2007年主要证券公司承销收入有望达到156.75亿元，同比增长180.00%，增速较2006年扩大16.98个百分点，占总营收的比重为24.00%，比重较2006年扩CA大?9.00个百分点。由于承销业务的利润率高达90%以上，因此尽管其占总营收的比重仍小于经纪业务，但其对净利润的贡献率较大，预计2007年承销业务对净利润的贡献率将达到29.74%，比重较2006年上升7.44个百分点。

　　4、自营业务规模远低于监管要求，规模扩张可能提速自营业务是证券公司亏损的主要原因之一。2002年以来，大陆证券公司自营业务始终处于亏损状态。到2005年，大陆主要证券公司自营业务亏损高达16.66亿元左右，占同期总营收的12.04%。但在2006年大陆股市大幅上涨、证券公司经营管理逐步规范的背景下，主要证券公司自营业务有望实现盈利，预计自营业务差价收入将达到56.52亿，占总营收的比重为15.14%，是证券公司第三大营收来源。至2006年，大陆自营证券占净资本的比重预计为95.12%，根据大陆监管要求，自营业务规模最多不超过净资本的2倍，因此后续自营业务仍有继续大幅扩张的能力。

　　三、自营准备跌价准备的冲回对净利润的推升将在2006年集中体现一般而言，在证券市场下跌的时候，证券公司的自营业务随之亏损，根据以往会计制度，在期末证券公司必须根据成本与市价孰低计提自营证券跌价准备；在证券市场上涨的时候，证券公司的自营业务则盈利，证券公司在期末一般要冲回计提的跌价准备，将冲回的跌价准备直接增加当期损益。到2005年，大陆主要证券公司共计提自营证券跌价准备约4.14亿元，占同期净利润的7.97%，同比下降72%左右。到2006年中期，主要证券公司自营跌价准备已经下降到0.2-0.3亿元左右，仅相当于净利润的0.16%，表明在2006年上半年主要证券公承销收入增长图司相继冲回大量跌价准备，从而增加净利润，但2007年自营证券跌价准备的冲回对净利润的影响基本可以消除。

　　四、净利润的爆发性增长在2006年集中体现，预计2007年净利润同比增长约110%2005年大陆主要证券公司净亏损51.93亿元，较2004年减少149.36%左右。在2006年股票市场显著上涨的背景下，经纪业务、自营业务和承销业务的增长都将带动证券公司盈利能力大幅体升，预计2006年主要证券公司将扭亏为盈，净利润为151.35亿元。但随着证券市场的平稳发展，预计2007年主要证券公司净利润为317.84亿元，同比增长110%。

　　伍、个股推荐：

　　中信证券(600030)：

　　中信证券(600030)是大陆前五大证券公司之一(按总资产规模和营收规模)，且其净资本规模位列国内证券公司榜首。手续费收入和承销收入是公司营收的主要来源，占总营收的比重分别达到70%和12%左右(2006年中期数据)。未来公司最大的经营亮点在于手续费收入和承销收入的快速增长：一方面，公司通过收购大幅扩张规模，到2006年中期，公司营业部数量为165个，同比增长1.84倍；营业收入为18.20亿元，同比增长9.65倍，从而带动手续费快速增长，预计公司2006年全年手续费收入为28.97亿，同比增长8.04倍，占总营收的比重约为71.1%；另一方面，公司是大陆目前净资本规模最大的证券公司，后续营收和获利具有较大的上升空间。预计中信证券(600030)2006年可实现主营业务收入4072.82百万元，同比增长394.60%；实现净利润1393.66百万元，同比增长248.38%，EPS为0.47元，以2006年11月3日收盘价14.30元计，本益比30.43倍，建议B(买入)。