造纸行业：2007报告 龙头和林业资源

　　中信建投

　　李大刚

　　浆价回落，废纸价格缓升：受宏观经济、美元贬值、中国需求、供给阶段性减少的影响，NBSK的价格达到了10年来的最高点。预计，随着南美地区新增600万吨左右的商品木浆 产能的开出，同时，新增产能的成本处于全球木浆成本的低端，未来浆价将会出现一定程度的回落，2007年将会出现5%-8%的下降。相对于浆价的未来回落，废纸价格将会出现小幅上涨，原因在于国内的废纸需求呈现出快速增长的势头，而国外的废纸供给不可能出现大幅的增长，从而造成了供需不平衡，预计未来废纸价格将会缓慢增长。

　　行业消费稳定增长，投资减缓：纸业的消费终端比较比较分散，所以受宏观经济的影响较大，从统计分析的角度来看，和GDP的增长率保持正相关关系，预计2007年纸业的消费增长率维持在9%左右。从国内行业的投资来看，整个行业的投资增速出现了下降，2006年1-10月份累计固定资产投资增速仅为11%，远2004年和2005年的34%和32%的增速。分行业来看：新闻纸价格难有起色；铜版纸未来空间广阔；白卡纸行业渐渐回暖。

　　投资策略：龙头和林业资源：国际纸浆价格下跌带动的国内纸浆价格出现回落，国内产能投资放缓，对于造纸行业构成基本利好。从数据上可以看到，在纸浆价格上涨的过程中，国内大型企业毛利率下降的速度高于中型企业，整个大型企业的毛利率从最高的30%下降到18%，下降幅度远远大于中型企业；同时，其销售收入比例升高，而利润占比却处于下降状态，主要的原因也是受制于成本的压力。反之，我们认为，当纸浆价格下跌的时候，对于行业将会构成一定程度上的利好。

　　据此思路我们推荐：华泰股份、晨鸣纸业。另一种投资思路在于：拥有林木资源的纸浆制造业。虽然国外纸浆价格将会有所回落，但是从大宗原材料价格的趋势判断，纸浆价格不可能回到以前的500美元/吨的水平。从国内的数据中可以看到，整个纸浆制造业的利润出现回升，行业亏损数额下降。而国外纸浆企业的利润出现大幅上涨，已巴西的Aracruz为例，2001-05产能增长了120%，而净利润增长了1800%。据此思路我们推荐：美利纸业、岳阳纸业。

　　华泰股份：公司目前是新闻纸龙头行业，虽然行业的消费增长率下降，但是，产品价格下跌的概率较低。2006年11月投产的40万吨新闻纸项目将会成为07年的利润增长点。目前正在实施定向增发，将会完善产业链，增厚每股收益，预计2007年每股收益将会达到1.15元，动态市盈率11.3倍，估值偏低，维持“增持”评级。

　　晨鸣纸业：湛江晨鸣70万吨木浆项目隆重奠基、寿光晨鸣3 0万吨超级压光纸一次试车成功、吉林晨鸣18万吨轻涂纸投产，将会成为公司未来的利润增长点，作为国内正在向林纸一体化迈进的纸业领军，从造纸的龙头正在向制浆的龙头转化，估值水平和业绩有可能出现同时增长，预计07年每股收益达到0.6元，动态市盈率9.2倍，维持“增持”评级。

　　美利纸业：

国家发改委批准的林纸一体化项目07年启动，目前共拥有50万亩林地，2010年预计达到100万亩，预计07年砍伐6-8万亩，30万吨白卡纸2007年6月投产，目前5万吨彩印包装纸项目已经启动建设，15万吨高档文化纸项目07年下半年启动，我们上调07年业绩到0.50元，维持“增持”评级。

　　岳阳纸业：目前定向增发正在进行，完成以后将会拥有105万亩林业资产，新增的40万吨超级压光纸将会在2008年投产，公司成为真正的林纸一体化企业，预计2007年每股收益0.46元，08年每股收益0.72元，我们调升评级至“增持”。