港口业：投资主线低估＋资产注入 推荐3股

　　广发证券

　　黄永琳

　　行业预期

　　2007年港口板块的盈利增长主要来自宏观经济的高增长。虽然全球经济增速趋向回落，但整体上仍处于景气周期，我国的出口需求回调将比较温和。进出口维持高位，集装箱化率止跌回升，使得沿海港口货物吞吐量增长将达20%。上市公司由于市场占有率难以维持，分享的行业增长有限，预计吞吐量增速在15%-18%之间。

　　港口板块盈利增长的另一个来源在于外延扩张。上市公司方面，存在通过资产收购来提高市场占有率，以保证未来业绩增长的需求；集团公司方面，由于十一五期间港口建设热潮未退，资金需求仍然旺盛，存在以资产换资金的需求。经历了近几年的港口大规模建设，部分上市公司的母公司已经拥有了可以注入上市公司的成熟资源，因此未来一段时期内，整体上市、资产整合将成为港口行业发展的一个主要特征，外延扩张也将成为上市公司盈利增长的一个重要来源。

　　板块估值已经到位

　　经过06年的上涨，在行业基本面没有出现重大变化的情况下，港口板块累计涨幅达到了近50%，与H股市场相比，A股港口板块的估值水平明显高出一截。我们以行业ROE14%计，板块的合理PE应在19-20倍之间，目前A股港口板块的动态PE22-24倍高于我们的预期，板块估值已经到位。

　　投资策略

　　虽然板块估值已经到位，但是板块中个股估值差异较为明显，上海港、南京港、重庆港的估值较营口港、深赤湾、盐田港高出一倍以上，在板块估值已经到位的情况下，安全性是我们给出07年投资策略时需考虑的一个重要因素。同时在整体行业具有20%增长幅度的市场环境下，能够拥有更多的港口资源，在未来的市场竞争中将占据更主动的市场地位，因此存在资产收购可能的公司也是我们关注的对象。另外，随着新会计准则的采用以及对岸线使用权的重视，对港口资源价值的重新判断也将影响对港口企业价值的评估。

　　我们推荐营口港、深赤湾、盐田港，同时建议积极关注存在资产注入预期的天津港。

　　营口港：低估＋成长性＋资产注入预期

　　我们预计公司06、07年EPS为0.60元、0.66元，对应市盈率14倍、13倍，是港口板块估值水平最低的公司。营口港集团对码头资产的所有权极为重视，不轻易将资产注入合资公司，只愿在经营权层面与外资合作，因此未来营口港引进外资大型船公司或码头运营商的可能性很低，再加上集团的长期发展目标是整体上市，因此集团的在建资产未来将陆续注入上市公司，短期内可能纳入上市公司的是集团20万吨级矿石码头。

　　从上市公司本身的盈利能力看，公司业绩增长一方面来自货物吞吐量的增长，另一方面来自运营效率的提升。腹地“十一五”规划保证了营口港主要货种钢铁、矿石、煤炭、石油吞吐需求的持续增长，我们预计未来3年港口吞吐需求平均增长达20%以上，其中仅

鞍钢在营口总投资226亿元的钢铁项目，可形成1000万吨的产能，粗略计算，就将增加矿石吞吐480万吨以上，同时由于堆场饱和程度大幅缓解、管道配套更为完善，公司的运营效率也逐步以提高。

　　营口港同时具备成长性、低估值特点以及资产注入预期，我们维持“买入”评级。

　　深赤湾：低估＋业务重组

　　我们预计公司06、07年EPS为1.00元、1.07元，对应市盈率17倍、16倍，考虑现有业绩及稳定的高分红比率，公司股价出现低估。

　　未来四年内公司将开发麻涌港区四个5万吨级的散杂货泊位，转移一半左右的散杂货业务至麻涌港区，增加赤湾港区100万TEU的集装箱吞吐能力，同时拓展公司散杂货业务的发展空间，为公司的持续增长提供保证。

　　由于深圳港区未来两年有大量新增泊位投产，因此在08年下半年散货业务转移至麻涌港区之前，公司的成长空间有限，即便如此，考虑到在现有业绩及稳定的高分红比率，公司股价仍处于低估水平。

　　目前招商局集团正在对深圳西部港区进行整合，现已通过两笔收购交易控制了深圳西部港区的蛇口和妈湾港区，赤湾作为西部港区的重要一员，将是招商局集团的下一步整合目标。我们认为深赤湾不仅能在招商局的业务整合中以整合目标的身份直接受益，而且作为西部港区的一员，也将直接受益于西部港区整合后，竞争程度降低、营运效率提升的有利环境。

　　我们维持对深赤湾的“买入”评级。

　　盐田港：低估

　　我们预计公司06、07年EPS为0.56元、0.58元，对应市盈率16倍、15倍，公司股价出现低估。

　　公司成长性有限。惠盐高速未来两年受盐排高速分流的影响大，而梧桐山隧道未来收益受深圳市隧道收费改革的影响，存在不确定性。公司主要利润来自控股27%的盐田国际一、二期码头，前三季度盐田国际完成集装箱吞吐量351万TEU，同比增长17%，实现净利润14.96亿港币，同比增长21%，公司从盐田国际获得投资收益4.04亿元。盐田国际虽然箱量增长超预期，但发展空间仍然有限，首先是广州港对珠三角港口的分流影响，目前我们并未看到广州港增长趋势减缓的势头。其次是深圳本地港口的影响，未来五年，深圳将新增港口吞吐能力1610万TEU，其中同属盐田港区的就有940万TEU。

　　根据深圳市政府组建港口产业集团的规划，未来不论是换股、要约收购或定向增发，上市公司作为平台都有较大的发展空间，但由于没有具体的时间表，我们推荐盐田港的主要理由还是价值被低估。

　　港口板块所得税率一览

　　重要公司业绩预测与评级